一帶一路評估項目類型及案例分析

石一兵

隨著我國“一帶一路”戰略的實施，國內企業與“一帶一路”沿線國家的合作項目越來越多，特別是在“互聯互通”方面，在鐵路、公路、橋梁、港口、電信等基礎設施建設，在油氣進口管道建設，電站建設、電力設備等方面均與“一帶一路”沿線國家展開了較多的合作。從近年來開展的“一帶一路”評估項目看，項目主要分為三大類，第一類是標的資產在境外，產權持有者為外方；第二類是標的主要資產獨立在境外運營，產權持有者為中方；第三類是走出去的境內施工企業的重組（在境外設有大量的分子公司）。

一、標的資產在境外，產權持有者為外方

（一）項目特點

此類項目是“一帶一路”評估項目中最復雜的一類，主要有以下特點：

1.需直接與外方接觸，與外方的溝通困難

首先是語言的障礙，尤其是對于外語不能使用英語交流的項目，現場訪談和查閱資料的困難更大。

其次是習慣的差異，外方人員通常開始時不理解我們的工作程序和要求，導致資料提供和溝通配合困難重重。

2.對境外當地的政治、經濟和法律環境不熟悉

對于境外項目，評估人員開始大多對評估對象及業務所屬區域相關政策不熟悉，常常無從下手，前期需投入大量的精力深入了解評估對象及業務所屬區域相關政策，這也是境外項目最關鍵的程序。

3.交易架構復雜

境外項目為了稅務設計，通常交易架構復雜，評估需關注評估范圍、評估基準日與交易架構的對應性，同時標的也可能包含多個層級，多個國家公司，也可能涉及優先股等其他特殊股權形式，評估需充分分析稅率、匯率、業務關聯性、收益分配、剩余財產分配等的影響。

4.盡調時間及內容有限

境外并購方式主要有協議并購和競標性并購兩種。

在協議并購方式中，被評估企業通常可以按照并購方的要求，提供一定的評估所需資料，并配合評估人員進行必要的資產清查和調查，但是，配合的盡調時間及內容通常是比較有限的。

在競標性并購中，被評估企業提供的配合就更有限了，如果按照國內資產評估的要求履行相應的評估程序，幾乎不太現實。一是時間上不允許，因為境外并購為潛在的并購方安排的盡職調查時間非常短，在規定的時間點必須進行報價，在這么短的時間內，幾乎無法完成資產清查和詳細的調查工作；二是在非約束性報價階段，被評估企業通常也不提供中介機構到現場進行審計和清查評估的條件；三是按照國際慣例，國外企業并購交易估值工作思路和評估報告披露格式相對簡便。因此，配合的盡調時間及內容極其有限。

（二）典型案例分析

捷碩太平洋電力公司(JPP)股權收購案例：該項目核心標的為越南海陽發電廠，建設規模為兩臺60萬千瓦亞臨界機組，由中國能建集團所屬中國電力工程顧問集團有限公司和馬來西亞JAKS公司聯合出資，總投資達18.685億美元，是迄今為止中國公司在越南單筆投資金額最大的項目。

海陽發電廠投資方式為BOT（建設、運營、移交）模式，BOT運營期為25年，25年運營結束后電廠全部無償交付給越南政府。第一臺發電機組計劃于2018年投入商業運行，工期48個月，第二臺發電機組54個月后進入商業運行。電廠主要設施包括兩臺600MW發電機組、冷卻塔、煤碼頭、石灰石碼頭、油碼頭、施工碼頭、停泊位、卸載機等。特點分析如下：

（1）標的公司架構為兩層，實體公司在越南，上一層是在香港設立的無實質業務的投資管理公司。

（2）實體公司運營采用BOT模式，與當地政府簽訂了BOT合同，對合同期限、到期轉讓、電量、電價、煤炭供應、石灰石供應、土地租賃、電廠使用壽命等關鍵收益參數均進行了復雜的約定，評估主要難點和工作量是需要反復閱讀合同條款，并將其轉化為邏輯公式，進而設計符合項目特點的收益法模型。

二、標的主要資產獨立在境外運營，產權持有者為中方

（一）項目特點

此類項目，因標的公司已由中方控制管理，與第一類相比，在溝通配合、資料獲取、評估程序履行上相對容易一些，但也同樣存在標的公司所屬地政治、經濟、文化和法律制度存在巨大差異以及業務自身的特殊性等復雜內容。

（二）典型案例分析

中石油中亞天然氣管道公司股權轉讓案例：中石油中亞天然氣管道公司主要負責經營中亞天然氣管道，該管道是由中國石油主導建設、運營的連接中亞多國與中國的天然氣管道。已經通氣投產的包括A/B/C三線，管道起于阿姆河右岸的土庫曼斯坦和烏茲別克斯坦邊境，經烏茲別克斯坦中部和哈薩克斯坦南部，從霍爾果斯進入中國，與西氣東輸二線銜接。

中亞天然氣管道由一期和二期工程組成。一期起點設在土烏邊界的烏國一側，與土國境內擬建的出口天然氣管道（2條）銜接，接收來自土庫曼斯坦的300億方天然氣；二期起點設在哈薩克斯坦境內，接收來自哈薩克斯坦的100億方天然氣。管道的線路總長度為3298公里，其中烏茲別克斯坦境內的線路長度為525公里，哈薩克斯坦境內的線路長度為2773公里。

管道分AB雙線敷設，是世界上最長的天然氣管道，年供氣300億方。C線年供氣250億方。特點分析如下：

（1）標的公司架構為兩層，實體公司分別在土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦設立合資公司，上一層是在北京設立的無實質業務的投資管理公司；

（2）實體公司運營模式采用管道分段建設與運營的商務合作模式，中方與各管道過境國各占50%股份成立合資公司，共同負責管道的運營和管理，雙方按所占股份比例分成管輸收入。

（3）收益參數需在充分了解分析合資雙方簽訂的建設運營協議（俄語）的基礎上，搭建估值模型，關鍵參數管輸費定價采用“內部收益率法”或“動用資產利潤率法”測算，邏輯推理復雜。

（4）當地國稅費復雜，如烏茲別克斯坦有財產稅、社會稅、道路基金、養老基金、水使用稅、土地使用稅等，計算基數和稅率復雜。

三、走出去的境內施工企業的重組

（一）項目特點

“一帶一路”戰略的重心是促進互聯互通的基礎設施建設。因此，近年來一大批涉及高鐵、能源、基建等的國內企業加速了海外投資的步伐。這些企業在海外通常均設有分公司或子公司，大多是為建設工程項目而設立的，實質上是項目公司，具有如下特點：

（1）此類海外公司的主要資產為存貨（工程施工）、設備和房產等，資產價值與工程項目的狀況直接相關；對于處于戰亂或經濟危機嚴重地區的工程，需結合實際情況考慮相應風險損失；對于不可轉移再利用的部分設備，尚可使用年限應與項目完工年限一致。

（2）此類海外公司的業務預測受部分國際及地區政治動蕩、經濟危機等影響需考慮一定的風險損失率。

（二）典型案例分析

中石油工程建設業務整體注入＊ST天利案例：新疆獨山子天利高新技術股份有限公司（“ST天利”）采用發行股份及支付現金購買資產的方式，向中石油集團非公開發行A股股份及支付現金收購中石油集團持有的管道局工程公司100%股權、工程建設公司100%股權、寰球工程100%股權、昆侖工程100%股權、工程設計公司100%股權、東北煉化100%股權以及中油工程100%股權。重組完成后，公司變更為中國石油集團工程股份有限公司，簡稱“中油工程”，重組標的涉及分子公司近200家，總資產近900億元，交易金額高達251億元，為2016年A股市場十大并購重組交易之一。

中油工程業務包括以油氣田地面工程服務、儲運工程服務、煉化工程服務、環境工程服務、項目管理服務為核心的石油工程設計、施工及總承包等相關工程建設業務。

中油工程承擔了一大批國家重大能源保障項目，如西氣東輸一、二、三線，陜京一、二、三、四線，中亞管道，中哈管道，中俄管道，中緬管道等；在海外具有較強的品牌影響力，海外業務的收入利潤占比較大，業務遍及全球44個國家，是國家“一帶一路”能源戰略通道建設的主力軍。特點分析如下：

（1）該項目海外業務主要以工程項目為主，實體工程采用的主要合同模式有EPC合同（設計采購施工/交鑰匙），PC合同（采購和施工），C合同（施工合同），對外合作主要合同模式有整體框架合作協議、具體項目合作協議、聯合投標協議、聯合體協議等。部分項目因所處地區政治動蕩，局勢不穩，存貨評估結合項目實際狀況考慮了風險損失，如南蘇丹、伊拉克等。

（2）該項目在海外的設備大多從國內購置，部分設備在工程建成之后無法轉移到其他項目上，評估結合此特點對應考慮重置全價和成新率。重置全價按設備從國內購置再運到目的地并安裝調試的思路測算，設備成新率按至工程完工的剩余年限作為尚可使用年限進行測算。

（3）工程業務涉及境內、境外，境外又涉及較多國家，考慮到部分工程項目所面臨的當地政治經濟等風險的影響，境外收入預測在企業預算及規劃的基礎上考慮了一定的風險損失率。

（4）境外每個國家所得稅稅率和納稅基礎不同，根據財政部、國家稅務總局《關于企業境外所得稅收抵免有關問題的通知》（財稅[2009]125號）和《關于我國石油企業在境外從事油（氣）資源開采所得稅收抵免有關問題的通知》(財稅[2011]23號)文件，在年末匯算清繳時，總分機構匯總繳納企業所得稅，因此對于總分形式公司未來年度所得稅率按綜合稅率預測。

四、開展一帶一路評估項目的建議

目前開展的“一帶一路”評估項目，仍以第二類為主，但隨著我國“一帶一路”項目的進一步拓展，未來第一類項目會越來越多，而第一類項目也是最復雜，最有挑戰的，因此，國內評估機構必須適應業務發展形勢，盡快借助第二類項目積累經驗和培養人才，建議重點從以下方面著手：

（1）在語言方面，首先需要培養既熟悉業務又能直接用英語交流的評估人才，對非英語外語，主要借助相關語言人才、委托方及其他相關中介。

（2）在工作程序和習慣方面，需要提前了解當地的習慣，盡量按他們的規則辦事，盡量通過耐心解釋先讓他們理解我們的要求。一般發達國家對現場工作的時間和內容要求非常高，計劃性強，有的會要求明確出每天甚至每個時段的具體工作內容，資料清單要求準確具體化，一次性提供完整，他們習慣于按部就班根據計劃清單開展配合工作，如果我們想為加快進度而催促他們，常常是徒勞的。而欠發達國家，工作效率相對較低，工作計劃性差，履行現場程序更難，更要做足準備。

（3）在熟悉當地政策經濟法律環境方面，首先需要查閱消化大量的外文原始資料，如會計報表，公司章程，投資協議、購銷協議、分成協議等各種協議約定，因語言問題，需要對這些資料進行反復的閱讀和記錄，并從中提煉出關鍵的內容，有條理的做好記錄、分析、整理和索引。要善于借鑒財務盡調、法律盡調、稅務盡調等其他中介的盡調報告成果，進一步了解評估對象及所屬區域行業政策、經濟環境、市場環境、稅務等相關情況。要利用好互聯網和相關咨詢機構（如Bloomberg）進一步了解所屬地區相關情況，評估對象同類業務及可比公司情況。

（4）在評估方法選用方面，通常以收益法，市場法為主，受資料收集、配合及評估對象所屬區域相關市場價格信息數據等的限制，成本法一般很少采用。