白酒漲價，再現牛股？

方烈

如果此輪一線白酒復蘇最終能順利傳導至三線，則選股邏輯就很清晰了：重安全選茅臺，重彈性、想買牛股，則需要在低凈利潤率三線白酒公司中挖掘。

時隔5年之后，白酒漲價潮再起：飛天茅臺零售價已經逼近1200元，而五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等高端、次高端也不甘落后，在節前競相提價。就連黃酒行業的會稽山（601579.SH）也按捺不住，2016年內兩次提價？？？？

5年前的白酒漲價潮，除了龍頭貴州茅臺（600519.SH）迭創歷史新高、兩年間走出了翻倍行情外，還誕生了諸如酒鬼酒（000799.SZ）、沱牌舍得（600702.SH）、古井貢酒（000596.SZ）、金種子酒（600199.SH）等漲幅高達200%-500%的大牛股！

CPI日漸走高，通脹壓力隱現，作為防通脹首選板塊，白酒行業近來受關注度日甚，一切都和2010-2012年如此相似，而白酒板塊行情能否再現，又有哪些個股將會成為明星？

在低凈利潤率三線白酒公司中挖掘

這次白酒板塊復蘇僅僅是貴州茅臺的強復蘇和其他一線白酒的弱復蘇，否則瀘州老窖和五糧液不會同時宣布限量保價（瀘州老窖部分產品陸續停止發貨，五糧液為保價宣布2017年調降20%銷量）。這樣的保價行為，在利好自身的同時，亦利于整個白酒行業，尤其是五糧液保價，大幅度緩解了對二、三線白酒（中端）如劍南春、沱牌舍得、古井貢（000596.SZ）等的價格壓力。

一線復蘇若傳導至二、三線，則彈性最大的當是三線白酒，這點和房地產似乎不太一樣，但何時、或者能不能傳導至三線，具有不確定性，或許一波三折，這點尚需要觀察。

長跑冠軍茅臺地位不會遭遇任何挑戰，但如果能傳導至三線白酒，則未來股價漲幅最大的可能是凈利潤率較低的公司。

觀察2010-2012年期間白酒板塊的表現，可以發現，除茅臺外，漲幅高的公司，在上漲前凈利潤率都比較低，其中漲幅在200%以上的其凈利潤率都在20%以下，低凈利潤率的老白干酒（600559.SH）雖然漲幅僅有115%，但從2008年的低點起來就漲了近10倍！

而股價上漲都伴隨凈利潤率的大幅度提升，古井貢酒2010-2012年雖然凈利潤率變動很小，但相較于2008年的2.5%有大幅提升，而股價自2008年低點至2011年最高就漲了18倍！

邏輯很簡單，低凈利潤率的公司對產品漲價更為敏感，而高凈利潤率的公司則彈性相對小很多。

以貴州茅臺為例，其2015年的凈利潤率為50%，茅臺出廠價為700元/瓶（含稅價為819元），則每瓶凈利潤為350元（700×50%）。假定茅臺出產價由700元/瓶上漲10%至770元（含稅價為900元/瓶），則因漲價而每瓶增加的凈利潤為45.15元（70×（1-14%）×（1-25%）），其中14%為產品銷售稅金及附加，25%為所得稅，假定管理費用、銷售費用不增加。相較于漲價前的350元，凈利潤僅上漲了12.9%！這還是假定期間費用不增加的情形。

假定某企業產品出廠均價為200元/瓶（不含稅），凈利潤率為10%，則凈利潤為20元/瓶;假定出廠價上調10%即20元至220元（不含稅），則因漲價而增加的凈利潤為12.9元，較漲價前的20元就凈增加了64.5%！

同樣是上漲10%，前者凈利潤增加12.9%，而后者高達64.5%，反應在股價上當然亦大相徑庭。

因此，如果此輪一線白酒復蘇最終能順利傳導至三線，則選股邏輯就很清晰了：重安全選茅臺，重彈性、想買牛股，則需要在低凈利潤率三線白酒公司中挖掘。

回顧歷史知未來

元旦假期獲悉，二線白酒代表劍南春宣布上調出廠價，一線漲價看似開始向二線傳導。欲知后續投資機會如何，不妨再回顧下歷史。

2005-2007年，漲幅最大的個股是瀘州老窖，最大漲幅24倍;2009-2011年，是古井貢，最大漲幅12倍;2010-2012年，酒鬼酒最大漲幅5倍。

瀘州老窖是歷史四大名酒，曾犯過“名酒變民酒”的戰略錯誤。2004年，謝明接任董事長，并和行業專家張良搭檔，改變戰略，主推高端新品“國窖1573”。因戰略得當，戰術執行有力，其時白酒行業又受益于宏觀經濟高速增長和三公消費，公司白酒銷量、收入及利潤持續大增，股價暴漲（收購華西證券也有些影響）。

古井貢曾經治理結構差，管理混亂，臨危受命的曹杰任董事長，雖然和謝明一樣并無行業經驗，但總經理劉敏卻是“科班”出身。公司效仿瀘州老窖推新品“年份原漿”，且民企浦創集團成功參與集團改制，疊加金融危機后的“四萬億”，“年份原漿”品牌大獲成功，業績持續增長，股價暴漲。

酒鬼酒是馥郁香型代表，曾經是單價最貴的白酒，超越茅臺。國企中糖集團、港籍自然人鄭應南成功參與改制，夏興國接替徐可強出任總經理。公司針對湖南省三公消費推出高端“內參酒”，此后業績暴增，股價大漲。

上述三個階段領漲大牛股，均有共同特征。股價上漲前，資源稟賦佳;因體制或治理結構原因導致管理混亂，業績低迷，錯過白酒行業上一景氣周期; 戰略不當，產品定位低端，品牌趨弱，盈利能力低下; 公司所在省份都是白酒消費大省，本土市場大，亦具備全國化潛力。而股價上漲驅動因素則包括：換人或改制;調整戰略，回歸品牌中高端定位，推新品，成功實現產品升級; 都恰逢白酒行業景氣周期。

循著上述思路，簡要理一理相關個股。

沱牌舍得，川酒“六朵金花”之一，2000年時其產量曾一度超越五糧液高居全國第一。沱牌集團終于在2016年成功改制，而其巨大的基酒儲備相信亦是吸引天洋集團高價參與改制的重要原因。董事長李家順隱退，但接任者從未有過白酒從業經歷，尤其是營銷經驗更是欠缺，這點難免會讓我對公司崛起的信心打些折扣，望其能知人善任。

天洋集團耗費38億元巨資參與改制，其對股價會有訴求，畢竟公司市值僅有80多億元，恰逢行業趨于復蘇，五糧液、1573、劍南春競相提價，公司能否把握良機，謀事在人，成事則只能在天了。

老白干的二次改制算是比較成功，捆綁了公司管理層的利益，我一貫認為，白酒屬于中國，無論是國外還是國內其他行業的外來和尚未必能念好經，水井坊（600779.SH）就是前車之鑒。 為了改制，公司管理層也沒少操心，包括刻意不確認收入、隱藏利潤，改制后，當年留存的紅利已經用得差不多了，好在清香白酒市場不缺，河北也還算是白酒大省，公司的變化也有目共睹，三季度財報已經隱約能看到希望，雖然靜態估值很高，但相信依靠高增長能得以化解。

金種子的品牌一般，但市值小（50億元），股性較活，財務狀況良好，賬上還有不少現金，新換了董事長，但接下來收入、利潤連續兩個季度下滑，到底是如同瀘州老窖2015年四季度新官上任之初刻意做低基數，還是本就是基本面的真實反映？我趨向認為是后者，雖然安徽是白酒大省，但古井貢等白酒的基礎非常牢固，我們暫時沒能看到換人帶來的積極變化，若有朝一日能由民企參與徹底改制，則不妨大膽跟進。

伊力特，這只地處新疆的小市值白酒股之前受累多元化，投巨資參與煤化工，最后落得竹籃打水一場空，“長期投資”減值雖然已經計提完畢，但被煤化工子公司占用的資金尚需繼續計提壞賬，由此亦會影響其利潤表現，股價亦受拖累，雖然其白酒板塊表現平穩。和金種子一樣，公司亦于2016年更換了董事長，不過至今尚未見到實質性改變。公司市值不大，靜態估值也還算合理，但本土市場空間有限，股性亦不算活躍。

山西汾酒，歷史盛名連茅臺都只能望其項背，就我接觸的很多消費者來看，大多都能接受其獨特的清香口感，其產品應該具備全國化的基礎，但大本營山西成為反腐重災區，煤炭盛極而衰又讓公司雪上加霜，因此公司股價曾最高下跌73%。最近股價走強除了基本面改善外，我估計與傳聞中的集團改制有關，雖然公司發了澄清公告，但并未否認。

順鑫農業，在70后王澤接任董事長后，業績隨即釋放，股價也因此漲了一波。不少機構看好的邏輯簡單：公司2015年白酒收入46.48億元，2016年估計接近50億元，按照10%凈利潤算（此前公司曾披露其凈利潤率為7%），也有5億元凈利潤;更大的看點是公司房地產項目全部售罄或者剝離之后帶來的利潤彈性，公司因投資房地產項目而從銀行大量貸款、發債，然后借給其子公司搞地產，其中相當部分貸款利息尚未資本化，僅2016年前三季度財務費用就高達2億元，若房地產能徹底剝離或者賣掉后全部還清銀行貸款，則可以輕松再增加至少2億凈利潤，如此來看，現在125億元市值是不是低估了？須知還有生豬屠宰等資產。

在2012-2015白酒低迷期，公司依靠70%的銷量增長，實現了僅43.54%的收入增幅，究其原因，其整體銷售單價由9.49元/瓶（不含稅）下滑至8.01元/瓶，然而毛利率卻在大幅提升（估計與外購基酒比例提升有關，這點從其運輸費用可以看出來），因此股價相較于2012年仍有不錯漲幅。我曾有幸見過兩次財務總監，感覺公司想要放業績，其實真不難，關鍵是想不想放而已。

2016年，公司曾兩次剝離旗下房地產子公司，每一次公告都引起股價不小的反應，但鮮見實質性舉動，公司大存大貸明顯。其實這就是國企的顯著特征，上述邏輯要兌現，我估計相當困難，至于改制，想想就可以了。當然，如果公司剝離掉所有除白酒以外的項目，還掉銀行貸款，或者將所得資金不還貸款而是用于收購同在北京市的“紅星二鍋頭”，公司改名為“二鍋頭”，股價空間就打開了。

瀘州老窖的周期相當明顯，2000年左右王明藻的“名酒變民酒”策略讓老窖把濃香鼻祖的龍頭地位拱手讓與五糧液，導致老窖無論品牌、收入還是利潤都呈明顯的此消彼漲。10多年之后，面對又一輪白酒嚴冬，張良卻對1573逆勢提價，仍以失敗告終，巨款失蹤成為壓垮駱駝的最后一根稻草，謝明、張良雙雙謝幕，少壯派劉淼及營銷出身的林峰受命于危難之間。

此前曾有緣單獨見過林峰一面，對其印象頗佳，言語間雖不乏有點夸大其詞，但其對白酒的理解深刻，不愧為營銷出身。2016年，公司股價表現明顯給新班子投了贊成票，但我感覺已經較充分反映了其基本面的階段性復蘇，能否更上一層樓，不妨繼續觀察跟蹤，須知老窖擁有白酒企業中最強的“腰部”。

留一半清醒，留一半醉

低凈利潤率的公司都意味著能大漲嗎？上一輪同樣是低凈利潤率的水井坊、伊力特以及順鑫農業（白酒板塊凈利潤率僅有7%）為何漲幅靠后？金種子酒兩年之后最高跌幅超過75%，山西汾酒最高跌幅亦超過70%。

對于高彈性，向上如此，向下亦然。行業下行周期，三線白酒業績下滑幅度明顯較一線白酒快很多，加之其股價在頂部之時市場給予了很多估值溢價。

另外，這次一線的復蘇能否順利傳導至三線，尚需觀察。從2010-2012年白酒復蘇來看，五糧液、瀘州老窖等股價在2010年、2011年就見頂了，酒鬼酒、沱牌等在2012年才開始輝煌表現，因此，這次一線白酒復蘇對三線白酒利潤的影響，或許要到2018年才能顯現。不同于一線，三線品牌往往要連續幾個財報期持續高增長，市場才會認同，如果一旦業績不及預期，股價同樣會有下跌風險，畢竟PE都不低。

其他的不確定似乎還是很大。比如，宏觀經濟對白酒消費影響尤甚，特別是投資活動，一般來說，純制造業需要勾兌的機會相對少很多，而投資則完全不一樣，進而提升白酒消費需求。2017年PPP或許會撐起投資的半壁江山，但與2005年經濟起飛及2009年的“四萬億”就不可同日而語。再如影響甚大的三公消費，除了類似瀘州、宜賓、仁懷等白酒產地三公消費相對較松外，其他地方仍無改善跡象，這點與前兩次白酒上升周期亦明顯不同。

或許，白酒板塊將會進入洋河股份（002304.SZ）在2015年年報中所表述的“新常態”，別指望過去的那種動輒漲數倍的大牛股，降低期望值，也能獲得不錯的收益。

留一半清醒，留一半醉，根據自己風險偏好選擇白酒板塊投資組合、把握投資時機，2017-2018年跑贏大盤當不難。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有微量沱牌舍得