瑞豐高材接盤IPO棄子禍福難料

李超

半年多前，和時利股東還在為上市后如何大展宏圖費盡周折，如今卻將半數股權套現；其主要產品價格和毛利率持續下跌，較低的研發費用是否能夠保持新產品的生命力也存疑問。

1月4日，瑞豐高材（300243.SZ）發布收購草案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，作價7.99億元，購買江蘇和時利新材料股份有限公司（下稱“和時利”）99.88%股權；同時，擬募集配套資金總額不超過3.89億元，用于支付本次交易的現金對價。

草案表示，標的資產質地優良，具有良好的發展前景和較強盈利能力，有利于進一步提升上市公司的業務規模，構建新的盈利增長點。

盡管對于本次交易信心十足，但標的公司兩度IPO均以失敗告終，半年多前股東還在為上市后如何大展宏圖費盡周折，如今卻將半數股權套現；不僅如此，標的公司主要產品價格和毛利率持續下跌，能否完成業績承諾存疑；而研發費用的不足，也不知能否支撐起其大力發展的高技術門檻產品。

IPO不成火速套現

2014-2015年及2016年前三季度，瑞豐高材的營業收入分別為8.46億元、8.05億元和6.33億元，同比增長率分別為11.44%、-4.81%和2.84%；扣非后凈利潤分別為3344萬元、4426萬元和2187萬元，同比增長率分別為24.81%、32.38%和-29.58%。

不難發現，2016年開始其業績呈現出明顯的下降趨勢。

上市公司表示，一方面為國內外宏觀經濟持續低迷，公司下游所在的PVC行業在全球范圍內已進入成熟期，并開始出現產能過剩問題；另一方面，ACR產品行業準入門檻較低，國內同行業競爭激烈；有技術準入門檻較高的MBS產品也受到國外同行業的降價競爭的影響，使得行業競爭越來越激烈；不僅如此，公司主營業務單一且細分市場總量小，公司未來收入和利潤規模也難以實現大的突破。正是在這種背景下，上市公司拋出了這份收購計劃。

和時利成立于2006年，主要從事合成高分子材料的研發、生產和銷售，主要產品包括錦綸短纖、PBT纖維和PBT樹脂等，公司曾兩度沖擊IPO，但均鎩羽而歸，最近一次是在2016年上半年，距今僅半年時間。

2012年7月31日，和時利首次向證監會提交IPO申請材料，由于當時證監會要求擬在創業板上市的公司盈利必須連續三年增長，而其在2012年業績卻是負增長，不符合創業板上市條件，于是只能撤回IPO申請。直到2016年年初，經過三年多的苦心經營，2012年的業績不再作為參考值，和時利終于重啟IPO。

和時利在最新的申報稿中表示，公司產品結構合理、定位清晰、在技術研發和品牌質量上優勢明顯，擁有一副動人的前景；沒能想到，半年多時間便再度夭折。

對于又一次終止IPO，收購草案表示，主要為審核進度較慢，排隊企業家數多，排隊時間長，經過與上市公司的接觸和商談，上市公司同和時利的經營理念和發展思路契合，可以借助上市公司在資本市場的平臺，更快更好地滿足其新產品持續催化的需求，進而保持長期競爭優勢和持續盈利能力，于是選擇放棄獨立上市而轉求資產重組的方式。

盡管表示放棄IPO轉而被收購的原因是為了更快找到資本平臺，滿足上市公司與和時利雙方的發展需要，達成共贏的局面，但值得注意的是，通過本次交易，標的股東實際上已將接近半數股權換做現金。

根據草案，本次交易以發行股份方式支付交易對價的53.35%，合計4.26億元，以現金方式支付交易對價的46.65%，合計3.73億元。大股東江陰華能企業管理有限公司通過本次交易獲得對價總額為4.97億元，其中現金對價1.26億元，第二大股東自然人馮放的2.46億元對價總額則全部由現金支付。

交易對方為了追求步入資本市場的速度而將公司拱手賣于他人，瑞豐高材真的撿了一個大便宜嗎？

盈利畫餅

根據草案，2014-2015年及2016年前三季度，和時利營業收入分別為3.86億元、4.59億元和4.3億元，凈利潤分別為2119萬元、4956萬元和2915萬元。交易對方承諾，2016-2018年和時利扣非后凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元和7800萬元，承諾期合計實現凈利潤1.93億元。

盡管保持著業績增長并且給出了一份不菲的業績承諾，但標的公司主要產品價格和毛利率呈現下降趨勢，且暗藏著產能過剩的風險，其能否完成業績承諾高比例的增長速度讓人懷疑。

草案顯示，2014-2015年及2016年前三季度，和時利PBT纖維營業收入分別為1.34億元、1.64億元和1.27億元，占總收入比例分別為34.67%、35.64%和29.48%；PBT樹脂營業收入分別為1.3億元、9076萬元和8637萬元，占總收入比分別為33.77%、19.78%和20.1%；錦綸短纖營業收入分別為9990萬元、1.95億元和1.69億元，占總收入比分別為25.9%、42.5%和39.28%。

PBT纖維、PBT樹脂和錦綸短纖為和時利的主要收入來源，但報告期內，PBT纖維均價分別為2.25萬元/噸、1.92萬元/噸和1.51萬元/噸，2015年和2016年1-9月分別下降了14.77%和21.62%；PBT樹脂均價分別為1.02萬元/噸、0.81萬元/噸和0.7萬元/噸，2015年和2016年1-9月分別下降20.67%和12.78%；錦綸短纖均價分別為1.77萬元/噸、1.45萬元/噸和1.18萬元/噸，2015年和2016年1-9月分別下降18.34%和18.68%。

不僅主要產品單價下降，毛利率也不理想。由于單價降幅小于單位成本降幅，PBT樹脂報告期內毛利率分別為5.54%、8.15%和8.88%，略有上升；除此之外，PBT纖維毛利率分別為35.87%、41.57%和25.72%，錦綸短纖毛利率分別為7.04%、13.05%和10.78%，2016年均有不同程度的下滑。

草案表示，PBT纖維毛利率降幅較大主要由于同行業大量擴大產能，市場競爭加劇；而錦綸短纖則是在2015年出現短期短缺現象導致供不應求，產能擴大后，市場競爭加劇，導致毛利率小幅下降。

草案解釋稱，雖然和時利的主要產品價格呈下降趨勢，但價格下跌擴大了產品的應用范圍，市場需求更加旺盛，銷量增幅較大，因此產品價格的下降并未對其總體盈利能力產生重大影響。

值得注意的是，和時利報告期內增長最快的業務錦綸短纖業務在2015年爆發，收入由9990萬元增長到1.95億元，同比增長率超過了100%，而實際上其增長很大程度上為并表所致。

根據草案，2015年6月，和時利收購了大股東江陰華能化纖有限公司錦綸短纖業務相關的房產土地、機器設備、原材料等經營性資產，并承接該業務所需的生產經營人員、技術、銷售和采購渠道等，在編制合并報表時，和時利對江陰華能2013年1月1日至2015年6月30日的資產負債表、利潤表、現金流量表進行了剝離，與錦綸短纖業務相關的資產、負債、所有者權益、收入、成本和費用等全部撥入，納入合并報表范圍。

也就是說，標的公司錦綸短纖業務收入的快速增長得益于收購大股東旗下另一塊錦綸短纖資產所帶來的并表影響，其當年業績的快速增長不禁要打上折扣，而其價跌量升的故事能否支撐起三年接近2億凈利潤的業績承諾，也就值得探究了。

研發投入占比低

2015年和2016年前三季度，和時利TPEE樹脂業務營業收入分別為129萬元和3091萬元，毛利率分別為29.63%和47.04%，均保持快速增長。

草案表示，和時利于2013年初立項研發TPEE樹脂，經過2015年小規模試生產后，2016年開始規模化生產并逐漸打開市場，TPEE技術門檻相對較高，目前主要依靠進口，由于新產品競爭較小，主要是替代進口，所以毛利率較高，和時利自成立以來一直注重創新、研發能力建設，圍繞合成材料行業中的細分產品，培育產品梯隊結構布局，TPEE是其大力發展的高附加值新產品。

盡管和時利表示其在TPEE新產品的研發和銷售上取得了不錯的成績，但其研發投入卻并沒有體現出競爭力。

招股書申報稿顯示，2013-2015年，和時利的研發費用分別為1314萬元、888萬元和1014萬元，占營業收入的比例分別為2.44%、2.30%和2.21%。

草案中所列舉的可比上市公司中，與和時利營收規模最為接近的泰和新材（002254.SZ）2013-2015年營業收入分別為17.7億元、17.76億元和15.99億元，研發費用分別為1.1億元、6636萬元和6493萬元，占總收入比分別為6.22%、3.74%和4.06%。

和時利研發費用所占比例不僅相對較低，甚至沒有達到高新技術企業認定標準所規定的比例，其TPEE產品由高技術門檻所帶來的快增長和高毛利又能否持續保持下去呢？