我國房地產業上市公司并購動因及風險研究

高曉娟

摘要：隨著資本市場的蓬勃發展和資本運作意識的建立，我國更多的上市公司選擇通過并購實現優化資源配置、擴大企業規模，進行戰略轉型。本文以中國恒大（3333.HK）兩年來的并購行為為例，分析其并購動因以及其可能面臨的風險，并針對識別出的風險提出房地產上市公司并購中的風險應對策略。關鍵詞：房地產業；并購動因；并購風險近兩年來，隨著國家“去庫存、促消費、穩增長”的政策，房地產行業整體市場呈現量價穩步回升的良好局面。我國房地產業上市公司借助市場回暖的機遇，更加重視市值管理，通過并購重組、分拆業務上市等資本運作手段實現市值規模的快速提升，并以引入戰略合作伙伴、優化股東結構等方式防范股權風險，為企業的長期健康發展奠定基礎。自2015年起，房地產行業的并購案例呈現“井噴式”涌現，我國房地產企業并購交易數量和交易總額再創歷史新高。在并購潮流開啟了“白銀時代”的背景之下，研究企業并購的動因以識別企業并購行為中的風險，進而針對識別出的風險提出具體可行的控制措施，可以為房地產行業上市公司提供有效的借鑒。一、中國恒大的并購潮現狀（一）中國恒大的企業概況恒大地產集團主要在國內從事地產開發、物業投資、物業管理、房地產建造、酒店、其他房地產開發相關服務及快速消費品行業，是集地產、金融、互聯網、健康、旅游、文化及體育于一體的現代化企業集團，于2009年11月15日在香港聯合交易所主板上市。截止2015年12月31日，年度財務報告顯示中國恒大（3333.HK）的總資產高達人民幣7570億元，營業收入達1331億元。到2016年6月30日，公司對外披露的財務報表顯示總資產已達9999億元，其規模迅猛擴張。（二）中國恒大的最新并購進程中國恒大的規模擴張能夠保持如此強勁的發展勢頭，很大程度上得益于2015-2016年對資產和業務的大規模并購行為。從2015年開始，公司全方位開啟“并購潮”。2015年6月2日，公告其子公司將以人民幣55億元收購中渝置地控股有限公司的全資子公司以控制重慶中渝集團擁有的位于重慶市渝北區心臟地帶的竣工物業及發展中項目組合，包括住宅、商業、酒店的綜合大樓及停車場區域。2015年7月14日，公告其子公司與愛美高簽訂收購協議以對價港幣65億元收夠其子公司100%股權，該子公司發展的地產項目主要位于成都。2015年11月12日，公告向華人置業子公司開程投資有限公司以港元125億元收購其美國萬通大廈物業。2015年11月20日，公告經保監會批準其子公司以人民幣39億收購中新大人壽50%股權，同時中新大東方人壽更名為恒大人壽保險有限公司。2015年12月2日，公告以總金額人民幣135億元收購新世界發展（00017.HK）位于海南海口、湖北武漢、廣東惠州三個城市的四個地產項目，包括持有60%股權的武漢常青花園、100%的海口新世界美麗沙以及100%的惠陽棕櫚島項目。2015年12月29日，公告其子公司與周大福企業有限公司共簽訂五份收購協議，涉及金額高達人民幣131億元，以取得其在北京、上海、青島的三個地產項目。2016年2月29日，公告公司已透過其子公司收購盛京銀行H股3.24億股，占盛京銀行股份總額的5.59%，共耗資港幣38.916億元。2016年4月24日，公告公司以人民幣36億元收購嘉凱城（SZ.000918）共計9.52億股，占當日嘉凱城集團發行股本總額的52.78%，成為其A股平臺的控股股東。2016年4月28日，公告公司通過其子公司與盛京銀行5名內資股東簽訂協議以人民幣100億元收購盛京銀行內資股10億股，交易完成后中國恒大成為盛京銀行第一大股東。2016年8月15日，公告從2016年8月8日至2016年8月15日，公司通過其子公司以人民幣145.7億元收購萬科A股（SZ.000002）7.5億股。2016年10月3日，公告公司與深深房（SZ.000002）及其控股股東深圳市投資控股有限公司達成協議，約定將通過深深房（SZ.000002）發行A股或支付現金的方式購買凱隆置業所持有的恒大地產100%股權。二、企業并購動因分析從中國恒大兩年來的并購進程來看，其10次并購多為收購控股，從其戰略選擇來看，主要為剝離與地產不相關的快速消費品板塊，聚焦地產主業，以橫向并購為主，兼具縱向并購，同時涉足與地產相關的金融產業，逐步開展多元化并購。不同并購類型的實施體現了中國恒大不同的并購動因。（一）整合地產資源以實現規模擴張，著眼全國市場，搶占競爭制高點伴隨著我國政府對房地產行業的宏觀調控加強，高企的地價不斷侵蝕行業利潤空間，以及三四線城市去庫存壓力仍將長期存在的背景之下，綜合實力的提升決定著房地產業上市公司的存亡。通過對土地資產和擁有區位優勢項目的房地產企業并購，可以直接以更低的成本獲取稀缺的土地資源儲備，以迅速占有優勢市場。房地產行業內企業之間的競爭因地區不同程度亦有所不同，房地產市場化主要集中在我國東部地區、東南部地區以及省會城市等經濟發達地區。這些地區的新增人口數量多、市場需求量大、投資活躍，房地產市場更趨于成熟，有利于充分競爭。從中國恒大的并購項目軌跡來看，其并購公司所持有的物業遍布全國，且多集中在北京、上海、香港、廣東、海南等發達地區，體現其將地產業務作為公司戰略重點，通過并購實現地產業務的進一步擴張，布局全國市場，重點突出一線城市。（二）突破金融業行業壁壘，擴大資金來源，以尋求新的業務增長點如今的中國房地產投資增速放緩，整個行業受產業鏈上游影響頗大，行業利潤率下滑迫使行業內企業進行整合或轉型。在“促進房地產兼并重組，提高產業集中度”政策的引導下，房地產業央企間地產資源整合頻繁，從而帶來了多家上市公司的資產重組。在房地產行業間變革的背景下，中國恒大開始發展作為房地產產業鏈條上的保險業，通過收購中新大人壽，獲取成熟的業務平臺，以實現其產業與保險業的無縫融合；通過收購盛京銀行的股份進駐金融業，獲取其擁有的銀行和消費金融牌照，實現中國恒大集團旗下產業與盛京銀行金融業務的聯動；通過與深深房（SZ.000002）達成協議，以期實現A股借殼上市，擴大資金來源。三、中國恒大并購風險識別多元化發展有利于中國恒大分散房地產業自身行業的戰略風險，但是國內不同區域、不同管理部門、不同行業的監管政策多樣，以及多變的商業環境，從而使投資風險仍然存在。另外，中國恒大在香港上市，香港金融市場更加規范科學，與國際市場接軌，更容易受到國際經濟變動的影響，從而使其更容易受到多樣的風險。這就需要公司具備更加敏銳的風險識別能力。（一）監管風險企業在并購前的主要風險集中在監管風險。從外部來看，政府和監管機構的干預在并購活動中的影響不可忽略；從內部來看，國有資產管理部門對國企上市公司并購的管理審核不可避免。從中國恒大的并購業務來看，其作為香港上市的內地房地產公司，需要接受香港證監會和香港證券交易所的管理和監督。中國恒大收購嘉凱城（SZ.000918）和萬科A股（SZ.000002）需要接受中國證監會和深圳證券交易所的監管，不能觸碰上市規則的紅線。據同花順統計數據，截至2016年7月13日，今年以來已有126家上市公司由于各種原因導致并購重組失敗。《上市公司重大資產重組管理辦法》的實施體現國內配套監管的收緊。監管工作的強化成為中國恒大并購過程中存在的不確定因素，為其重返A股市場的融資需求帶來風險。（二）財務風險中國恒大頻繁的并購活動背后面臨的是巨額的資金支付，在2015年-2016年間的10次收購行為共涉及金額約合人民幣842億元需要陸續支付。除購買中新大人壽、嘉凱城（SZ.000918）、萬科A股（SZ.000002）的股權為現金現時支付外，其他收購活動均為協議收購，付款方式采用遞延分期付款的方式交易。眾所周知，房地產行業是資產負債率相當高的行業，中國恒大的主營業務仍然是房地產經營，根據其2015年12月31日的財務報告數據顯示，其負債率高達81.22%。資金鏈對于現在的中國恒大來說非常關鍵，并購帶來的重大資金流出勢必對其現金流產生影響。從2015年的中國恒大的綜合現金流量表來看，公司主要依賴融資獲取的現金流維系經營性現金流為負的現狀以及龐大的投資活動流出。雖然根據中國恒大2016年半年報顯示其背后擁有很多銀行的授信額度，尚有未動用的銀行融資額度人民幣1260億元，短期內可以保持現金流的穩定，鑒于中國恒大的并購力度，仍需謹慎防范資金鏈斷裂的風險。（三）整合風險并購交易的完成并不意味著并購的結束，企業能否與被并購企業整合以實現并購戰略目標決定著并購活動的成敗。中國恒大的對中新大人壽和盛京銀行的多元化并購面臨著艱巨的整合壓力，行業差異會帶來管理模式、企業制度和文化等多方面差異，因此，中國恒大的并購需要考慮企業各個層次的整合，而不僅僅是股權的控制力。尤其應該關注經營整合、管理整合和企業文化整合過程中帶來的人才流失和管理效率降低風險。四、公司并購風險應對策略本文采用案例分析法對中國恒大兩年來并購行為的動因和其面臨的主要風險進行分析研究，從而對其在風險應對方面提出三點策略：（一）密切關注監管機構監管要求的更新和相關法律法規的出臺，積極研究對策應對更嚴格的監管要求在供給側結構性改革、產能優化的背景下，通過并購重組推動資源向能力更強的企業轉移仍然是我國當前經濟發展的主流。從現行的監管條件看，國家依然鼓勵主業突出、持續經營能力強勁、業績優秀的企業或投資機構參與上市公司的并購重組。中國恒大集團作為老牌的上市公司，擁有豐富的資本運作經驗和優秀的運營團隊，在資本市場上積累的大量并購經驗，有利于其在符合監管要求的同時實現其并購戰略，而且其聚焦地產主業，有利于其應對新的監管要求。在其眾多的并購案之后，布局全國市場過程中，仍然需要關注地方政府對其項目的干預，增強政府公關能力，降低并購后的運營風險。（二）做好資金合理規劃和資金鏈條上關鍵點的風險控制，進一步增強主營業務現金流的回籠從短期看，維持與金融機構的良好業務關系，爭取更大規模的信用授信額度可以緩解短期資金壓力；從長期看，公司業務處于擴張期，大規模并購活動仍在繼續，全員樹立“現金為王”的風險意識，練好“內功”，盤活資產，加強成本控制提高主營業務利潤率，提高銷售回款的速度，加大現金支付相關的談判力度，提高現金運營效率，才是生存之本。（三）把握整合力度，關注“人”的需求，降低整合風險盡管房地產行業屬于資源密集型產業，然而中國恒大的多元化并購使得并購后整合的重點除優質土地資源的整合之外，更核心也是難度最大的是人力資源資源整合。現代企業管理中，優質人力資源早已上升為企業發展和穩定不可或缺的核心因素，尤其是高級管理人員和核心技術人員。并購之后，中國恒大應該考慮與被并購公司的核心人員進行溝通，為留住人才考慮將上市公司采用的股權激勵政策延伸到被并購公司的核心人員，穩定人心之后通過宣傳、活動等方式爭取他們對于恒大文化的認同，從而實現并購后文化整合。參考文獻：[1]張冀.企業并購風險及其控制——以“新湖中寶”并購案為例[J].經貿實踐，2015（12X）.[2]謝麗萍.上市公司并購風險及其防范[J].中國商論，2015（29）：37-39.[3]王婷.淺議中國企業海外并購的動機和風險——以萬達企業海外并購狂潮為例[J].會計師，2016（2）：27-28.（作者單位：清控人居控股集團有限公司）endprint