遼寧省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的實(shí)證研究

蘇 劍, 王瑩雪

(沈陽大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽 110044)

遼寧省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的實(shí)證研究

蘇 劍, 王瑩雪

(沈陽大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽 110044)

以遼寧省上市公司為研究樣本,研究不同排名的大股東與公司治理效率之間的關(guān)系,探討不同大股東之間因追求自身利益的博弈對公司治理效率產(chǎn)生的影響,尋求不同大股東之間互相制衡的某種關(guān)系。研究表明,第一大股東對于公司治理效率呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān),第二大股東持股比例的提高無法改善企業(yè)的治理效率。提出加強(qiáng)各個(gè)大股東之間相互監(jiān)督,防止中小股東權(quán)益受損情況的政策建議。

股權(quán)結(jié)構(gòu); 公司治理; 股權(quán)均衡; 委托代理; 博弈論; 遼寧

現(xiàn)代公司治理理論表明,公司因所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的委托代理問題是公司治理的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同利益主體在對公司治理效率的重要影響[1]。股權(quán)分置改革以來,最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)問題一直備受關(guān)注。遼寧省截至2015年底共計(jì)74家上市公司,經(jīng)濟(jì)總量雖逐年增加,但是由于歷史原因,核心競爭力不強(qiáng),大多數(shù)上市公司屬于國有控股,較為單一的股權(quán)結(jié)構(gòu)已不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新形勢。尋求上市公司最適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu),從根本上提升企業(yè)的競爭力,進(jìn)而推動(dòng)?xùn)|北老工業(yè)基地的全面振興,成為解決問題的重要思路,是很多學(xué)者的研究方向。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的根基,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異化的決策配置,決定上市公司形成不同的治理機(jī)制。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)嚴(yán)重影響公司治理的有效性,而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能對上市公司經(jīng)營激勵(lì)、委托代理競爭、監(jiān)督審查等方面產(chǎn)生良好的作用[2]。為使公司治理的效率提升,須先構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前遼寧省大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征是大股東持股。上市公司中存在多個(gè)大股東相互制衡的現(xiàn)象,正是由于大股東之間的相互制衡會(huì)控制經(jīng)理的超額收益,保護(hù)小股東的利益不受侵害。提高公司治理效率的最根本目的是為了提升企業(yè)價(jià)值,即公司未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的最大化。最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)公司現(xiàn)金流量最大化的不同股東的持股比例,是股權(quán)集中與分散相權(quán)衡博弈的結(jié)果[3]。本文通過對遼寧上市公司不同持股比例的前三大股東之間的博弈關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,分析持股變化會(huì)對公司治理效率的影響。

一、 文獻(xiàn)綜述

Pagano & Rell認(rèn)為股權(quán)制衡的關(guān)鍵性因素是代理成本和監(jiān)督成本相博弈的產(chǎn)物[4]。原始股東和控股的股東可能結(jié)成某種同盟關(guān)系,共同侵占小股東的利益,降低外部股東的監(jiān)督,進(jìn)而產(chǎn)生超額收益。Bennedsen & Wolfenzon通過研究多種股東博弈均衡下的最優(yōu)股東數(shù)目及其擁有股份后認(rèn)為,股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)是由協(xié)調(diào)效應(yīng)與合謀效應(yīng)共同決定的[5]。Gomes & Novaes認(rèn)為權(quán)益效應(yīng)與折衷效應(yīng)是導(dǎo)致大股東過度監(jiān)督產(chǎn)生效率降低的根本原因[6]。因信息具有的不對稱性,控股股東和經(jīng)理人之間出現(xiàn)意見不一致而導(dǎo)致的折衷現(xiàn)象,可能侵害中小股東利益。

阮素梅等認(rèn)為多個(gè)大股東的競爭力并無太大差距,分權(quán)控制是最優(yōu)選擇;如若存在較大差距,競爭力強(qiáng)的股東將得到相對較多的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定性因素還包括控股股東的監(jiān)督能力和監(jiān)督成本。當(dāng)最大控股股東具備優(yōu)良的監(jiān)督能力和較小的監(jiān)督成本,最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)是唯一大股東持股;反之, 多個(gè)大股東共享控制權(quán)更有效[7]。蘇劍認(rèn)為在保持第一大股東合理的持股比例時(shí),增加第二大股東持股比例,建立良好的互相監(jiān)督制度,改善公司的治理效率[8]。沈艷麗認(rèn)為遼寧省上市公司在股改之后,第一大股東仍處于主導(dǎo)地位,存在大股東之間權(quán)利分配不均衡現(xiàn)象[9]。劉艷春認(rèn)為遼寧省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率具有強(qiáng)烈的雙向互動(dòng)關(guān)系[10]。

綜上所述:資本市場中多個(gè)大股東相互制衡現(xiàn)象是十分常見的。股權(quán)制衡是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種均衡狀態(tài),股權(quán)制衡對公司治理有積極的影響,有利于控制大股東對小股東的掠奪行為,降低控制權(quán)溢價(jià)。

二、 實(shí)證分析

選取遼寧省在深、滬兩市的74家上市公司2013—2015年的面板數(shù)據(jù)。其中剔除因ST公司財(cái)務(wù)狀況異常的數(shù)據(jù),剔除2014年1月后上市的上市公司不全的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),剔除發(fā)行B股、H股和其他境外股的上市公司,共計(jì)選取62家上市公司作為樣本。

1. 變量定義

采用時(shí)間效果固定的線性回歸分析方法對樣本進(jìn)行實(shí)證分析,觀察遼寧省上市公司不同持股比例的大股東對公司收益性的影響,探究處于不同背景的股東們之間可能產(chǎn)生的博弈,尋求最適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)。回歸分析中以樣本上市公司前三位大股東的持股比例(Z1,Z2,Z3)為自變量,衡量公司治理效率的ROE為因變量。由于不同股東持股比例對公司治理效率的影響還受其他的因素的控制,為了準(zhǔn)確驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)與其的實(shí)質(zhì)性的關(guān)系,選用上市公司市價(jià)總值(lgV)、資產(chǎn)負(fù)債率(D/A)和無形資產(chǎn)總額(lgIA)為模型的控制變量,控制除自變量以外因素的干擾,保證回歸分析的準(zhǔn)確可靠。數(shù)據(jù)采用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS 19.0統(tǒng)計(jì)軟件及EViews 6.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的回歸分析

為了驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系,構(gòu)建回歸分析模型,其中作為回歸分析中的因變量ROE,股東權(quán)益報(bào)酬率主要反映的是公司賬面價(jià)值上的收益水平。回歸模型:

ROEit=Intercept+Controlvariables+

uit=λt+eit(i=1,2,…,N;t=1,2,…,T)。

β為說明變量的系數(shù);Intercept為模型的常數(shù)項(xiàng);uit是含有固定(時(shí)間)效果的誤差;λt代表被固定的t年的時(shí)間效果,假定每一個(gè)企業(yè)都擁有這個(gè)時(shí)間效果;eit是模型的誤差[3]。

3. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看出(見表1),由于持股超過30%即擁有了股東大會(huì)的否決權(quán),因此遼寧省的絕大多數(shù)上市公司第一大股東擁有相對控股的地位,權(quán)利相對集中。其中第二大股東和第三大股東持股比例的方差較小,說明遼寧省上市公司第二大股東和第三大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為平均。公司治理效率指標(biāo)ROE的極大值和極小值相距較大,表明上市公司治理效率情況不均。

從構(gòu)建的回歸分析模型得出的結(jié)果中看(表2),控制變量的概率值均小于指定的檢驗(yàn)水平(通常為0.05),說明控制變量系數(shù)是顯著的,可以對模型產(chǎn)生良好的作用,能夠有效地控制股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東持股比例之間的關(guān)系不受其他變量的影響。

注: **代表1%置信度區(qū)間顯著。

三、 實(shí)證結(jié)果分析

回歸分析的結(jié)果顯示,前三大股東均與ROE的相關(guān)性驗(yàn)證中在1%的置信區(qū)間上關(guān)系顯著。其中第一大股東持股比例(Z1)與第二大股東持股比例(Z2)均與ROE呈1%顯著的負(fù)關(guān)系;而第三大股東持股比例(Z3)與ROE則呈現(xiàn)1%顯著的正關(guān)系,說明遼寧省上市公司中第一和第二大股東增加了企業(yè)代理成本,共同影響公司治理效率,導(dǎo)致治理效率低下,而第三大股東的存在卻能提升公司治理效率,這也說明第三大股東可能具有對其他大股東控制和約束的能力。

現(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為,股東與管理層之間存在著不可避免的利益爭奪。然而,現(xiàn)實(shí)中大部分代理問題的實(shí)質(zhì)是大股東侵占小股東權(quán)益,并不是管理者侵害股東的權(quán)益。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例高于50%時(shí),公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)一致性較強(qiáng),使股權(quán)高度集中。雖然第一大股東可以有效控制管理層謀取私利損害公司價(jià)值的行為,保護(hù)股東整體利益起到一定作用,但隨著第一大股東持股比例的不斷提高,致使其對上市公司的決策能力上升,當(dāng)外部環(huán)境缺乏相對應(yīng)的監(jiān)管力度時(shí),這些絕對控股股東就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益。大股東利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司利益,掏空公司的資源,不利于公司治理效率的提高,公司的決策均反映的是大股東的影響力和意向,這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)大股東侵占中小股東權(quán)益的行為。因此,本研究中當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比率不斷提高后,大股東的持股比例與ROE呈現(xiàn)顯著的負(fù)關(guān)系就是最好的證明。

采用衡量上市公司治理效率的指標(biāo),股東權(quán)益報(bào)酬率從企業(yè)內(nèi)部賬面上來反映公司治理效率,每股收益指標(biāo)從股票市場的獲利能力反映公司治理效率。從賬面價(jià)值角度來看,第二大股東在上市公司所處的狀態(tài)既可能和第一大股東是競爭關(guān)系又可能是合作關(guān)系。當(dāng)?shù)诙偷谝淮蠊蓶|處于競爭狀態(tài),兩者間進(jìn)行博弈時(shí),若第一大股東占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢時(shí),則第二大股東對第一大股東進(jìn)行監(jiān)督制衡的能力不足;若兩種的力量足夠均衡,第二大股東會(huì)抑制第一大股東的激勵(lì)效應(yīng),降低公司的治理效率。當(dāng)?shù)谝缓偷诙蠊蓶|形成同盟處于合作關(guān)系時(shí),第二大股東會(huì)因依附第一大股東而帶來超出制衡于控股股東帶來的收益,兩者形成戰(zhàn)略聯(lián)盟時(shí)憑借疊加的控股優(yōu)勢,形成股權(quán)集中的絕對控股,會(huì)傾向于侵害其他中小股東的權(quán)益,影響公司的治理效率,致使上市公司價(jià)值下降。

第三大股東的平均持股比例較低,從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上分析,第三大股東相對于第一和第二大股東屬于小股東,出于自身利益的考量,我們有理由認(rèn)為其有足夠的動(dòng)機(jī)來抵制大股東對其他股東利益掠奪的行為,第三大股東能夠更好的保護(hù)中小股東的利益。

四、 結(jié)論與啟示

遼寧省上市公司前身多為國營企業(yè),目前絕大多數(shù)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為國有股且享有絕對控制權(quán),由此出現(xiàn)諸多問題:如股權(quán)集中度較高,管理機(jī)制僵化,缺乏有效的監(jiān)督控制等。面對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)下行壓力,這些問題已經(jīng)被逐一放大,成為了遼寧經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新挑戰(zhàn)。

遼寧省上市公司ROE與第一大股東比率均成顯著負(fù)關(guān)系,推測這與一股獨(dú)大和多數(shù)第一大股東的國有身份密切相關(guān)。而第二大股東也沒有出現(xiàn)國內(nèi)其他研究所呈現(xiàn)出與ROE呈正關(guān)系的特征,產(chǎn)生這一結(jié)果的原因有兩個(gè)方面:①遼寧省上市公司第二大股東持股比例相對較低,即使持股比例升高也遠(yuǎn)未達(dá)到對第一大股東實(shí)現(xiàn)制衡的局面;②由于歷史原因,遼寧上市公司第二大股東也多為國有股東身份,實(shí)際與第一大股東形成合謀關(guān)系,第二大股東持股比例的提高無法改善企業(yè)的治理效率。第三大股東具有明顯的逐利性,這與其他研究的結(jié)論基本一致。因此尋求均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯得尤為重要,將原有經(jīng)營體制的不良影響逐步降低,為企業(yè)的發(fā)展找到新方向,重振東北老工業(yè)基地。

由于遼寧省上市公司所處的特殊背景,大多數(shù)由國有企業(yè)改革而來且深受體制影響的特征,綜上所述遼寧省上市公司的大股東間并沒有形成有效的股權(quán)制衡機(jī)制,各個(gè)大股東的存在沒有對其他大股東產(chǎn)生正向的監(jiān)督治理激勵(lì)效用。這可能與市場環(huán)境缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)督機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制的制度有關(guān)。為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展,遼寧省上市公司應(yīng)適度降低股權(quán)集中度,控制第一和第二大股東的持股比例,減少由于代理成本而產(chǎn)生的浪費(fèi)行為,以實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)完美分離。有效的股權(quán)均衡是各個(gè)大股東相互監(jiān)督,而非達(dá)成利益合作,防止控股大股東或者分散持股中由多個(gè)股東勾結(jié)形成的利益共同體侵害小股東權(quán)益行為的發(fā)生,提高上市公司的治理效率。

[1] 顏愛民,馬箭. 股權(quán)集中度、股權(quán)制衡對企業(yè)績效影響的實(shí)證研究:基于企業(yè)生命周期的視角[J]. 系統(tǒng)管理學(xué)報(bào), 2013(3):385-393.

[2] 郝云宏,汪茜,王淑賢. 第二大股東對第一大股東的制衡路徑分析:基于中國民營企業(yè)與國有企業(yè)的多案例研究[J]. 商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理, 2015(12):25-33+51.

[3] 蘇劍,王薔. 處于不同排名的大股東對收益率的影響[J]. 沈陽大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版), 2015(1):23-26.

[4] PAGAN M,R?ELL A. The choice of stock cwhership structure:agency costs,monitoring and the decision to go public[J]. Quarterly Journal of Ecouomics, 1998(113):187-225.

[5] BENNEDSEN M, WOLFENZON D. The balance of power in close corporations[J]. Journal of Financial Ecouomics, 2000(58):113-139.

[6] GOMES A, NOVAES W. Sharing of control versus mouitoring[R]. PIER Working Paparol-029, University of Pennsylvania Law School, 2005.

[7] 阮素梅,丁忠明,劉銀國等. 股權(quán)制衡與公司價(jià)值創(chuàng)造能力“倒U型”假說檢驗(yàn):基于面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證[J]. 中國管理科學(xué), 2014(2):119-128.

[8] 蘇劍. 股權(quán)制衡與公司收益率[J]. 商業(yè)會(huì)計(jì), 2012(24):100-102.

[9] 沈艷麗. 遼寧省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀研究[J]. 現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè), 2014(5):112-113.

[10] 劉艷春,陳毅平. 基于內(nèi)生性視角下的遼寧省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的實(shí)證研究[J]. 遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版), 2015(3):207-214.

【責(zé)任編輯 孫 立】

An Empirical Research on Listed Companies’ Ownership Structure and Corporate Governance in Liaoning Province

Su Jian, Wang Yingxue

(College of Business Administration, Shenyang University, Shenyang 110044, China)

Taking listed companies of Liaoning Province as the research samples, the relationship between the major shareholders of different rankings and the corporate governance efficiency is studied, the influence of the game between different major share holders on the corporate governance efficiency is discussed, and the relationship between major shareholders of checks and balances is sought. The results suggest that the largest shareholder and the corporate governance efficiency is negatively correlated, and the second largest shareholder cannot improve the proportion of the improvement of corporate governance efficiency. Some policy suggestions to strengthen the mutual supervision among the major shareholders and prevent the damage situation of minority shareholders’ rights and interests are puts forward.

ownership structure; corporate governance; power balance; principal-agent; game theory; Liaoning Province

2016-09-07

蘇 劍(1978-),男,遼寧沈陽人,沈陽大學(xué)副教授,博士。

2095-5464(2016)06-0657-04

F 064.1

A