內部控制質量、產(chǎn)權性質與融資約束*

寧波大紅鷹學院 陳柏成

內部控制質量、產(chǎn)權性質與融資約束*

寧波大紅鷹學院 陳柏成

本文選取2010-2014年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，以產(chǎn)權性質為切入點，分析了企業(yè)內部控制質量和企業(yè)債務融資間的關系。研究表明，對于企業(yè)債務融資效率來說內部控制質量起著定價作用。但我國企業(yè)對內部控制建設的重視程度比較低，內部控制還未能將其債務融資指引作用完全發(fā)揮出來。

產(chǎn)權性質 融資約束 內部控制質量

一、引言

在會計領域，越來越多的學者開始將自己的研究方向放在對上市公司關鍵信息披露行為上。然而對這些關鍵信息披露和債務融資之間存在的聯(lián)系性方面，卻沒有太多人加以關注。本文將研究的重點放在對兩者之間關系的分析上，基于財務特征視角，對上市企業(yè)債務融資行為進行了大量的分析，并結合我國大環(huán)境下資本市場的實際情況，在債務融資領域引入了內部控制相關概念，填補了我國研究者在企業(yè)債務融資對內部控制產(chǎn)生影響方面的研究。從現(xiàn)有情況來看，內部控制對企業(yè)所造成影響的研究仍局限于企業(yè)的債務融資規(guī)模，或者是從債務融資成本方面進行研究。本文在對內部控制造成的影響進行研究時，采用量化的研究方法對以上兩者進行了深入的剖析，并且闡述了其與內部控制之間的內在聯(lián)系。

怎么樣借助披露企業(yè)內部控制信息來對資本市場的效率加以提升，進而有效地形成一種對于投資者的保護，是長期以來相關領域研究者的熱點話題。就現(xiàn)實情況來看，不管是國外學者還是國內學者大多數(shù)都將自己的研究方向定位為對企業(yè)內部控制信息的成本、影響因素和其成本方面的分析上，對于其經(jīng)濟性后果所做的研究較少。如果某個企業(yè)披露了自己的內部控制信息，將會對其造成何種影響，針對不同產(chǎn)權性質的企業(yè)來講，這一行為將給他們帶去哪些不同的影響，企業(yè)將自己的內部控制質量提升，對于其債務融資會產(chǎn)生什么樣的影響。了解分析這些問題，并制定出相應的解決方案具有十分重要的意義。如對投資者加以保護，有效提升資源配置率，促進企業(yè)業(yè)績增長等。在這種情況下，本文以產(chǎn)權性質作為研究切入點，深入探究企業(yè)內部控制質量的好壞和企業(yè)債務融資間的聯(lián)系性。并且通過對企業(yè)實際情況進行分析來研究這兩者之間的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）內部控制與公司債務融資 從機理方面研究內部控制和企業(yè)債務融資之間的關系可知：首先，企業(yè)在內部控制方面的建設將會影響企業(yè)的治理情況，并對企業(yè)業(yè)績起到提升作用。投資者對企業(yè)的評價也會有所上升。當投資人對某一企業(yè)進行投資考察的時候，會將其治理情況和管理情況作為十分重要的考察要素。所以，企業(yè)如果在內部控制方面做得好將會贏得更多的投資機會。其次，企業(yè)對自己的信息進行公開可以在一定程度上緩和投資人和企業(yè)之間的信息不對等程度。投資者將對企業(yè)的各方面信息有更全面和更深入的了解，其作出的投資決策也將更加偏向于準確的投資決策。再次，當機構對企業(yè)進行評級的時候，將會重點參考其審計報告。在披露內部控制報告方面更加積極主動，并且主動請注冊會計師進行審計的企業(yè)的評級將會更高。當投資者進行投資選擇時，將更傾向于這種企業(yè)。最后，做好企業(yè)的內部控制建設，不僅對于企業(yè)的社會責任有著一定的強化作用，還對企業(yè)整體價值有著十分重要的意義。此外，還可以有助于維護市場穩(wěn)定，進一步提升資源配置率。基于這種情況，本文提出如下假設：

假設1:在其他因素相同的情況下，一個內部控制質量好的企業(yè)，其債務融資規(guī)模將會比內部控制質量差的企業(yè)更大

假設2:在其他因素相同的情況下，一個內部控制質量好的企業(yè)，其債務融資成本將會比內部控制質量差的企業(yè)更低

（二）產(chǎn)權性質的分析視角 通常情況下，企業(yè)產(chǎn)權性質影響其債務融資的方式主要有兩種：第一種是直接影響。企業(yè)產(chǎn)權性質將對其債務融資產(chǎn)生直接的影響。在我國證券行業(yè)，國有企業(yè)長久以來就有著與生俱來的優(yōu)勢。多數(shù)投資者的觀念都認為國有企業(yè)將會更多地得到政府的支持或者是一些潛在的保護。因此，在對這些企業(yè)進行風險預估等評估時，都會一定程度上偏向于樂觀。投資者對于這些企業(yè)將不會要求較高的風險補償，并且愿意對這些企業(yè)進行投資。國有企業(yè)將以更低成本獲得更多的融資；第二種是間接影響。在這種情況下，企業(yè)產(chǎn)權將由其財務特征、銀行評價等渠道對投資者的投資決定加以影響，從而對企業(yè)的債務融資加以影響。此時國有企業(yè)仍然擁有著絕對的優(yōu)勢：其有形資產(chǎn)是遠遠超過民營企業(yè)的，在融資時將有更多的融資機會。通過上述分析，結合現(xiàn)如今中國證券市場的實際情況，本文在提出如下假設：

假設3:相較于民營企業(yè)來說，國有企業(yè)的內部控制質量將會對其債務融資成本造成更大的影響

假設4:較于國有企業(yè)來說，民營企業(yè)內部控制質量將會對其債務融資規(guī)模造成更大的影響

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取2010-2014年在滬深A股上市的企業(yè)為研究樣本，篩選規(guī)則如下：剔除ST、*ST及PT等企業(yè)；剔除了變量缺失的企業(yè)；剔除了金融類企業(yè)。此外，為避免極端值的干擾，對變量進行了Winsorize處理，剔除了0%-1%和99%-100%區(qū)間企業(yè)。最終樣本數(shù)量為5394個。本文內部控制指數(shù)屬于源于迪博中國，企業(yè)市場化指數(shù)采集自《中國市場化指數(shù)》報告。其他數(shù)據(jù)均源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。債務融資規(guī)模大小在很大程度上取決于企業(yè)是否受到了市場的融資約束。對證券市場而言，一個企業(yè)如果具有較大的債務融資規(guī)模將會在很大程度上幫助其緩解自己的融資約束問題，進而使得企業(yè)在未來盈利方面擁有更大的可能性。本文在探究企業(yè)融資規(guī)模時，使用的方法為葉康濤（2010）等提出的用現(xiàn)金流量表當中“貸款中現(xiàn)金量”/“總資產(chǎn)”的計算方式來表示一個企業(yè)的融資規(guī)模。在證券行業(yè)，企業(yè)的債務融資成本將會牽扯到其融資成本。如果企業(yè)能夠得到較低的債務融資，對其各方面會有很大的提升作用，如市場競爭力等。本文所使用的考察方法為魏志華（2012）提出的用“財務費用”/“總負債”的方式。

（2）解釋變量。本文分析過程中存在兩個解釋變量：企業(yè)的產(chǎn)權性質和內部控制指數(shù)。這也是本文的一個創(chuàng)新之處：一方面對企業(yè)內部控制和其債務融資間的關聯(lián)性進行了考察，另一方面又對不同產(chǎn)權性質企業(yè)在這方面的表現(xiàn)進行了分析。內部控制指數(shù)是一個企業(yè)施行內部控制所產(chǎn)生的經(jīng)濟結果。本文使用的數(shù)據(jù)來自迪博中國。根據(jù)相關學者提出的建議，在標準化方面采用了內部控制指數(shù)除以100的方式。產(chǎn)權性質代表的是企業(yè)實際掌控人的性質。通常來說，如果企業(yè)屬于國家控股，那么取Private=0；如果企業(yè)屬于非國有控股，那么Private=l。

（3）控制變量。在進行研究時，本文選用了如下控制變量：公司外部環(huán)境，主要包涵市場化指數(shù)等（樊綱，2011）；公司財務特征，主要包涵商業(yè)信用融資、資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、成長性、有形資產(chǎn)比率等 （方紅星，2013）；公司治理特征，主要包涵第一大股東持股比例、獨立董事比例等（鄧建軍，2011）；行業(yè)變量、年度變量，主要包涵行業(yè)類型等。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建 為了驗證假設1、假設4，本文建立了如下模型:

表1 主要變量定義

為了驗證假設2、假設3，本文建立以下模型:

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 從表2可以看出，債務融資規(guī)模和成本的均值分別為0.2434和0.0219，融資規(guī)模偏低，受到了明顯的融資約束，市場化指數(shù)為9.1945，偏低，我國市場化程度還不夠高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析 從表3可以得出，DFIN全部在1%的水平上與Intcost和Icindex具有非常明顯的正相關關系。每一種控制變量與DFIN之間也具有非常明顯的相關關系，由此可以說明把控制變量加入其中也是非常合理的。

（三）回歸分析 表4顯示了企業(yè)內部控制對其債務融資規(guī)模所產(chǎn)生的影響。由回歸1可知，內部控制（ICindex）的回歸系數(shù)是一個正數(shù)，呈現(xiàn)顯著性（P=0.01），這說明企業(yè)內部控制水平有所提升，企業(yè)的債務融資規(guī)模將會擴大。假設1得到有力支持。由回歸2可知，非公有制企業(yè)（Private=l）其ICindex回歸系數(shù)也為正數(shù)，呈現(xiàn)顯著性（P〈0.01），這一情況和預期一致。由回歸3可知，公有制企業(yè)（Private=0）其ICindex回歸系數(shù)不呈現(xiàn)顯著性（P〉0.01），這一情況和預期一致。這表明：企業(yè)內部控制報告質量越高，其債務融資規(guī)模就越大。非國有企業(yè)有更強烈的披露高質量內部控制信息的意愿。就上述分組的差異檢驗分析而言，國有企業(yè)在此方面的意愿不強。

上述結果顯示，企業(yè)內部控制質量越高，其債務融資規(guī)模就越大。但是對于產(chǎn)權性質不同的企業(yè)，這一結論有待驗證。表4是內部控制水平對企業(yè)債務融資規(guī)模的作用進行分析的結果。（1）由回歸1可知，ICindex回歸系數(shù)是一個正數(shù)，呈現(xiàn)顯著性正向關聯(lián)。這表明，內部控制報告質量越高，其債務融資規(guī)模越大。（2）對樣本進行產(chǎn)權性質分類，比較了國有及非國有企業(yè)中內部控制質量和其債務融資規(guī)模之間的聯(lián)系。由回歸2和回歸3的比較可知：回歸2中ICindex回歸系數(shù)呈現(xiàn)出顯著性正向關聯(lián)；回歸3中ICindex回歸系數(shù)不呈現(xiàn)顯著性；這表明，只有對于非國有企業(yè)，其內部控制和債務融資規(guī)模之間的作用是顯著的。因此，假設1和假設4得到驗證。總的來說，在我國市場披露高質量內部控制報告可以有效增大企業(yè)債務融資規(guī)模。但是現(xiàn)目前這一作用只針對非國有企業(yè)有明顯作用。

表3 相關系數(shù)的顯著性檢驗

表4 對假設1、假設4的檢驗

表5研究了企業(yè)內部控制和其債務融資成本之間的聯(lián)系。由回歸1可知，ICindex回歸系數(shù)是一個正數(shù)，呈現(xiàn)顯著性。這說明內部控制水平和企業(yè)債務融資成本之間有負向關聯(lián)。假設2得到有力支持。由回歸2可知，國有企業(yè)（Private=0）ICindex回歸系數(shù)為正數(shù)，呈現(xiàn)顯著性。這和預期情況是一致的；由回歸3可知，非國有企業(yè)（Private=l）ICindex回歸系數(shù)沒有顯著性。這和預期情況是一致的。上述結果表明，企業(yè)披露越高質量的內部控制報告，就能夠得到更低的債務融資成本。因為國有企業(yè)在債務融資方面的規(guī)模較大，因此其更愿意披露高質量內部控制報告來獲得低融資成本。而對于非國有企業(yè)來說，其本身在融資方面受到較多的市場約束，因此融資成本居高不下。

表5 對假設2、假設3的檢驗

上述結果說明，提高內部控制質量可以有效降低企業(yè)債務融資成本。對于產(chǎn)權性質不同的公司而言，這一結論有待驗證。由表5可知內部控制水平和債務融資成本之間的關聯(lián)。（1）由回歸1可知，ICindex回歸系數(shù)大于零，呈現(xiàn)顯著性正向關聯(lián)。這一結果表明，內部控制報告質量的提升將會降低企業(yè)債務融資成本。（2）對企業(yè)進行產(chǎn)權性質分類，對國有及非國有企業(yè)進行分類討論。從回歸2和回歸3的比較中可知：回歸2中ICindex回歸系數(shù)大于零，呈現(xiàn)顯著性正向關聯(lián)；回歸3中ICindex回歸系數(shù)則為不呈現(xiàn)顯著性；這一結果說明，內部控制質量只在國有企業(yè)中會對其債務融資成本產(chǎn)生明顯影響。所以說，假設2和假設3正確性都得到驗證。總的來說，在我國市場披露高質量內部控制報告可以切實降低企業(yè)債務融資成本。但是現(xiàn)目前這一作用只針對國有企業(yè)有明顯作用。

五、結語

（一）結論 本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）如果一個企業(yè)具有較好的內部控制質量，其債務融資規(guī)模將切實擴大，其債務融資成本也將在很大程度上得以降低。一方面，內部控制水平高將會帶動企業(yè)財務報表水平的提升，能夠切實降低企業(yè)違約風險，企業(yè)內發(fā)生管理人員私吞企業(yè)現(xiàn)金的幾率也會減小。另一方面，披露企業(yè)內部控制信息可以對投資人和企業(yè)間信息不對等情況起到破除功效，優(yōu)化企業(yè)資源配置。企業(yè)內部控制質量越高，獲得更高評級可能性就越大。在其需要債務融資的時候，越容易以較低成本獲得較大規(guī)模融資。（2）企業(yè)產(chǎn)權性質不同將會帶來很大影響。如政府隱性支持、信貸歧視等。因此，在同樣的內部控制水平下，不同產(chǎn)權性質的企業(yè)在融資的成本和規(guī)模上也有著不同的表現(xiàn)。如國有企業(yè)就會更容易以較低成本獲得更大規(guī)模的債務融資。而非國有企業(yè)，更多地還在關注如何得到融資機會。對于國有企業(yè)而言，其內部控制水平更多的影響其債務融資成本；而對于非國有企業(yè)而言，其內部控制水平更多的影響其債務融資規(guī)模。上述結論表明，對于企業(yè)債務融資效率而言內部控制質量有著定價作用。但是我國企業(yè)對于內部控制建設的重視性還比較低，加之現(xiàn)如今我國對于非國有企業(yè)的不公平對待，內部控制還未能將其債務融資指引作用完全發(fā)揮出來。

（二）建議 首先，要持續(xù)完善企業(yè)內部控制建設，不斷鼓勵和督促企業(yè)披露自己的內部控制信息并且不間斷的提升內部控制報告質量。從研究可知，企業(yè)披露內部控制信息有著其必要性，對企業(yè)債務融資有著指引性作用。此外，還可以促進資本市場更加全面高效的建設。一方面，積極引導企業(yè)進行內部控制報告披露并且提升自己的內部控制報告質量，重視在內部控制方面的建設。另一方面，政府監(jiān)管部門要細化披露和監(jiān)管機制，進而確保所披露信息的真實性和有效性，以保護投資者進行投資決策時做出更為準確的判斷。其次，細化市場改革，創(chuàng)建一個更為透明的市場環(huán)境。一方面，監(jiān)管部門要逐步推進市場改革，在企業(yè)債務融資方面做出更詳細的規(guī)定，對所有企業(yè)一視同仁；與此同時，還要采取實際行動對非國有企業(yè)的進行債務融資進行更大的引導支持，增加其債務融資產(chǎn)品類別，拓寬其融資渠道，對社會投資資金進入正確的引流；另一方面，不斷深化市場改革，抑制那些會導致債務融資定價出現(xiàn)偏差的因素，不斷優(yōu)化市場資源配置，構架一個更加公平有效地市場環(huán)境，提升資源價值回報率。總的來說，想要促進中國債務市場的健康發(fā)展，離不開企業(yè)自身的重視和建設，也離不開政府部分的監(jiān)管和引導。一方面，要持續(xù)優(yōu)化企業(yè)內部控制建設，使得其指引作用得到充分應用；另一方面，要持續(xù)促進市場改革發(fā)展，力圖構架一個更為透明高效的市場環(huán)境。并且努力推動利率市場化的形成，打造一個利率市場，進而實現(xiàn)整個中國社會投資和利率的最優(yōu)化發(fā)展。

*本文系寧波大紅鷹學院創(chuàng)業(yè)管理專項研究校級（重點）課題“基于民間資本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資模式研究”（項目編號：1320161005）的階段性研究成果。

［1］程小可、楊程程、姚立杰：《內部控制、銀企關聯(lián)與融資約束——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《審計研究》2013年第5期。

［2］余海宗：《內部控制信息披露、市場評價與盈余信息含量》，《審計研究》2013年第5期。

［3］肖華、張國清：《內部控制質量、盈余持續(xù)性與公司價值》，《會計研究》2013年第5期。

［4］方紅星、施繼坤、張廣寶：《產(chǎn)權性質、信息質量與公司債定價——來自中國資本市場的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2013年第4期。

［5］李健、陳傳明：《企業(yè)家政治關聯(lián)、所有制與企業(yè)債務期限結構——基于轉型經(jīng)濟制度背景的實證研究》，《金融研究》2013年第3期。

［6］楊丹、萬麗梅、侯貝貝：《內部控制信息透明度與股權代理成本》，《投資研究》2013年第3期。

［7］Andrew J. Leone.Factors Related to Internal Control Disclosure: A Discussion of Ashbaugh. Journal of Accounting and Economics，2007.

［8］Duffie.Accounting Information，Disclosure，and the Cost of Capital. Journal of Accounting Research，2007.

［9］Ge，Sarah McVay.Determinants of Weaknesses in Internal Control over Financial Reporting. Journal of Accounting and Economics，2006.

［10］L.L. Eng，Y.T. Mak.Corporate Governance and Voluntary Disclosure. Journal of Accounting and Public Policy，2010.

（編輯 彭文喜）