EVA績效考核與央企非效率投資行為關系研究

合肥工業大學管理學院 姚祿仕 王 園

EVA績效考核與央企非效率投資行為關系研究

合肥工業大學管理學院 姚祿仕 王 園

本文以2006-2014年滬深A股央企控股上市公司為研究樣本，參照Richardson模型來度量中央企業的投資水平，分析了實施EVA績效考核對企業非效率投資行為的影響。研究發現，EVA業績評價體系的實施有利于協調經理人行為與股東目標趨于一致，促使經理人作出有利于提升企業價值的投資決策，從而抑制央企的非效率投資行為。

EVA考核 中央企業 非效率投資

一、引言

近年來中央企業的投資效率問題一直是公司治理的重點。《中央企業2013年度總體運行情況》顯示，中央企業2013年平均凈資產總額達到12.8萬億元，比上年增長9.8%，同年平均凈資產收益率為7.6%，比上年下降0.8個百分點。由此可見，中央企業資產規模迅速擴張的同時凈資產收益率反而持續下滑，央企投資效率偏低的現象已不容小覷。為了優化企業投資效率，必須嚴格規范企業經理人行為，通過完善績效考核體系促使其作出理性的投資決策。為此，2010年國資委率先在中央企業全面推行一種以經濟增加值（EVA）為核心評價指標、注重價值管理的績效考核體系，旨在引導中央企業優化投資決策，提高投資效率。該項考核激勵體系不僅充分發揮EVA指標的價值理念，而且結合中國特殊制度背景進行應用化改造，引導企業由利潤導向轉為價值導向。那么，對于處在特殊宏觀背景下的中國來說，實施EVA業績考核能否在治理非效率投資行為方面達到預期的效果？本文對此進行了研究。

二、文獻綜述

學者分別從自由現金流、信息不對稱、委托代理等角度探討了導致企業投資效率偏低的原因。Miguel and Pindado（2001）研究指出不論具有過度投資傾向還是投資不足傾向的企業，其投資行為與現金流的聯動關系較強。根據委托代理理論，由于經理人具有管理防御心理（Vishny and Shleifer，1986）以及建立“企業帝國”的沖動（Jensen，1993），可能會對凈現值為負的項目進行過度投資；另一方面，經理人的潛在成本會隨著企業投資的增加而上升（Mullainathan and Bertrand，2003；Samwick and Aggarwal，2006），如經理人出于對新知識的學習和投資項目的監管責任需延長工作時間，因此作為自利行為人可能會減少一些有投資價值的項目，從而導致投資不足。那么，如何治理企業非效率投資就成為一個值得探索的話題。Richardson（2006）通過實證分析法驗證了機構投資者持股和獨立董事制度等公司治理機制對制約企業的過度投資行為積極有效。范從來等（2006）指出債務融資能夠在一定程度上通過改善公司治理結構達到減少企業過度投資行為的治理效果。李維安等（2007）實證檢驗了董事會、股東行為和利益相關者三者的治理能夠有效抑制企業過度投資行為。羅進輝等（2008）指出大股東持股能在一定程度上治理企業的過度投資行為。楊興全（2011）研究指出終極股東控制權和所有權的兩權分離引起公司非理性投資，協調控股股東和中小股東的利益有助于優化公司投資決策。除此之外，設計有效的經理人薪酬契約也是協調股東和經理人目標趨于一致的主要機制之一。辛清泉等（2007）通過實證檢驗得出經理人的薪酬安排對上市公司的非效率投資現象具有顯著影響。

三、理論分析

在中國新興加轉軌的特殊制度背景下，中央企業產權歸屬不清晰，“所有者虛位”現象嚴重，再加上政府的行政干預，內部人控制現象和委托代理問題日益凸顯。由于中央企業內部存在薪酬管制，經理人薪酬激勵明顯不足，經營者必然產生管理防御行為以增加控制權收益。此外，中央企業經營者出于擴大在職消費的自利行為心理，一味擴大企業規模而忽視項目是否具有投資價值，導致嚴重的過度投資；經理人對潛在成本的規避心理會促使其放棄一些凈現值大于零的投資項目，造成投資不足。因此，如何緩解兩權分離導致的委托代理問題就成為抑制中央企業非理性投資的關鍵所在。為此，國資委出臺了《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，并于2012年12月進行了第三次修訂，將EVA考核指標權重提高至50%，而利潤總額指標的比例下降到20%。新修訂的考核辦法更加強調業績考核的核心地位與價值管理的導向作用。

與傳統的利潤指標如凈資產收益率（ROE）不同的是，經濟增加值（EVA）全面考慮了債權資本成本和股權資本成本，促使中央企業經理人從股東財富最大化目標出發進行合理的投資決策。基于上述理論分析，結合中國本土實際改造的EVA考核體系能夠激勵經營者謹慎投資，選擇有助于企業價值增長的投資項目。據此提出本文的研究假設：實施EVA考核能夠抑制中央企業的非效率投資行為。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文以2006-2014年滬深兩市A股央企控股上市公司為研究樣本，并進行如下篩選：（1）由于投資行為與其他行業存在顯著差異因此剔除保險、金融類公司觀測值；（2）剔除樣本區間內重要數據缺失的公司年度觀測值。篩選后得到1829個公司年度樣本。本文所用數據來源為國泰安數據庫。全部數據處理和統計分析均在EXCEL2007和SPSS19.0計量分析軟件中進行，并對主要連續變量采用Winsorize處理。

（二）度量非效率投資水平的模型 本文參考辛清泉等（2007）、李萬福等（2011）的研究，采用Richardson（2006）的經典模型（模型1）來度量央企控股上市公司的非效率投資水平：

其中，被解釋變量為投資水平INV。主營業務收入增長率是衡量公司投資需求的內在驅動因素——成長機會（GO）的重要指標。模型（1）中企業成長機會的代理變量采用主營業務收入增長率。公司資產負債率（LEV）反映財務狀況的好壞，現金持有量（CASH）反映公司內部現金流的充裕與否，公司股票回報率（RET）反映公司在資本市場投資的獲利水平，三者均會對公司投資支出產生影響，故將資產負債率、現金持有量、年度股票回報率納入模型。為控制不同樣本公司的規模大小、成立年限等客觀特征，本文將公司規模（SIZE）、上市年限（AGE）兩個變量納入模型。為控制不同時期和行業的影響，模型還引入了年度和行業兩個控制變量。將樣本數據運用模型（1）進行回歸，如果某項回歸殘差大于0，說明該企業存在過度投資，用OI表示；如果某項殘差小于0，說明該企業存在投資不足，其絕對值用UI表示，殘差的絕對值大小代表過度投資或投資不足的程度。

（三）EVA考核與非效率投資的模型 參照張海平和呂長江（2011）、楊丹（2011）等的研究，采用模型（2）來檢驗實施EVA績效考核對非效率投資的影響。由于實施EVA績效考核影響過度投資和投資不足兩種行為的作用機理不同，本文根據模型（1）回歸所得殘差將樣本分為過度投資組和投資不足組，分別進行回歸：

其中被解釋變量為過度投資水平OI或投資不足水平UI，解釋變量為EVA實施的啞變量，由于自2010年國資委開始在中央企業全面推行EVA評價體系，本文定義2010年以前均為0，2010年及以后年度均為1。由于委托代理問題是引發企業非效率投資的重要原因之一，公司治理變量也會對非效率投資產生影響，本文參考了Richardson（2006）、柳建華和魏明海（2007）等相關研究，選取主營業務收入增長率（GO）、資產負債率（LEV）、公司規模（SIZE）、管理費用率（AC）、自由現金流（FCF）、籌資現金流（FC）、大股東占款（BSO），以及以高管薪酬（COMP）、獨立董事規模（DIRE）為代表的公司治理變量作為控制變量。債務約束也可能從資金供給角度起到改善企業非效率投資的作用，因此引入短期銀行借款（SD）和長期銀行借款（LD）作為債務約束的代理變量。由于行業和經濟環境等宏觀經濟因素可能對實證結果造成一定干擾，本模型引入行業虛擬變量作為控制變量。

五、實證分析

（一）描述性統計 如表1所示，在2006-2014年，各樣本公司投資水平的最大值為0.912，最小值為0，說明樣本公司投資水平差異較大，但是對比樣本公司的INVi，t和INV i，t-1對應數值可以發現，各個公司前后年度投資水平改變量卻不是很大，投資水平較為穩定；各個公司的主營業務收入增長率差異極大，最大值達到了528.6%，均值僅有21.7%，說明各公司的成長性差異較大；資產負債率的均值和中位數均超過50%，說明中央企業的整體負債水平較高，財務風險較大；公司上市年齡和公司規模分布不均勻，差異較大；股票回報率均值明顯高于中位數，且中位數與極小值較為接近，說明中央企業整體股票回報率較高，標志著我國資本市場發展日臻完善。

表1 度量非效率投資的描述性統計

本文依據模型（1）回歸所得殘差將公司年度樣本分為過度投資組和投資不足組分別進行研究。表2采用橫向對比的方式，給出了按非效率投資類型分類的投資水平的描述性統計結果。在過度投資組，對于實施EVA考核的企業，其過度投資水平的均值（0.081）和中值（0.058）均小于未實施EVA企業的均值（0.107）和中值（0.082），初步表明實施EVA考核能夠抑制企業的過度投資行為；在投資不足組，對于實施EVA考核的企業，其投資不足水平的均值（0.067）和中位數（0.054）均小于未實施EVA企業的均值（0.105）和中位數（0.078），初步表明實施EVA考核能夠抑制企業的投資不足行為，因此本文的研究假設得到驗證。

表2 實施EVA考核與非效率投資關系描述性統計

（二）回歸分析 由表3可知，公司規模（SIZE）、上年投資水平（INV）均與本年投資水平呈顯著正相關，成長機會（GO）、資產負債率（LEV）、現金持有量（CASH）、上市年齡（AGE）、股票回報率（RET）均與本年投資水平呈負相關，其中主要變量的符號和顯著性與預期一致，且模型擬合度為0.695，因此，采用模型（1）能夠合理度量中央企業的投資水平。

由表4可知，實施EVA的啞變量與過度投資水平和投資不足水平在99%的置信水平上均呈顯著負相關，這表明國資委將EVA作為央企經理人績效評價核心指標的舉措達到了抑制企業非效率投資行為的預期效果，驗證了研究假設。成長機會與過度投資水平顯著正相關，表明企業銷售收入增長越快，越容易過度投資；公司規模與過度投資水平和投資不足水平均呈負相關，公司規模越大，越不容易出現非理性投資，可能是因為中央企業公司規模越大，受到的外界監管越多，越能規范經理人的投資決策；管理費用率與非效率投資水平正相關，表明代理成本是造成過度投資的原因之一；大股東占款與非效率投資水平負相關，表明股權結構對企業非效率投資有一定的治理作用；債務約束的代理變量長期銀行借款LD與非效率投資水平呈顯著正相關，這與Jenson（1993）提出的負債融資是有效抑制企業非理性投資的途徑的論點相左；在公司治理控制變量中，只有獨立董事規模發揮了一定的治理作用，能在一定程度上抑制企業非理性投資，但在90%的置信水平上并不顯著。

（三）穩健性檢驗 本文借鑒李青原（2009）的研究，將過度投資組和投資不足組按非效率投資水平絕對值的大小分成五分位組，在剔除最小分位組的情況下重新進行回歸研究，結果如表5所示，非效率投資水平與EVA實施啞變量均成顯著負相關，說明研究結論是比較穩健的，進一步驗證了研究假設。

六、結論

研究發現，在中央企業推廣實施EVA考核有助于減緩委托代理問題，協調經理人行為與股東利益趨于一致，能夠顯著抑制中央企業的過度投資行為和投資不足行為，這一結論有助于國資委進一步推行與深化EVA績效考核體系。國資委亟需完善EVA績效考核體系及其配套措施，引導中央企業經理人投資決策逐步合理化、高效化，而且要加大實施EVA業績考核的力度，持續拓展EVA業績考核的廣泛性和深入性。

表5 穩健性檢驗結果

［1］范從來、王海龍：《上市公司資本結構與公司投資行為之間關系的實證研究》，《當代財經》2006年第11期。

［2］李維安、姜濤：《公司治理與企業過度投資行為研究》，《財貿經濟》2007年第12期。

［3］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制&經理薪酬與資本投資》，《經濟研究》2007年第8期。

［4］李萬福、林斌、宋璐：《內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制？》，《管理世界》2011年第2期。

［5］呂長江、張海平：《股權激勵計劃對公司投資行為的影響》，《管理世界》2011年第11期。

［6］楊丹、王寧、葉建明：《會計穩健性與上市公司投資行為：基于資產減值角度的實證分析》，《會計研究》2011年第3期。

［7］柳建華、魏明海：《國企分紅、治理因素與過度投資行為》，《管理世界》2007年第4期。

［8］李青原：《會計信息質量、審計監督與公司投資效率》，《審計研究》2009年第4期。

［9］Miguel，Pindado .The Effect of Cap ital Structure on a Firms Liquidation Decision. Journal of Financial Economics，2001.

［10］Aggarwal，R.，A.Samwick.Empire Builders and Shirkers：Investment，Firm Performance，and Managerial Incentives.Journal of Corporate Finance，2006.

［11］Richardson，S..Over-investment of Free Cash Flow. Review of Acounting Studies，2006.

（編輯 文 博）