綠色信貸政策能否改善環境信息披露與債務成本之間的關系
——基于重污染行業的經驗數據

湖南大學工商管理學院 姚 蕾 王延彥

綠色信貸政策能否改善環境信息披露與債務成本之間的關系
——基于重污染行業的經驗數據

湖南大學工商管理學院 姚 蕾 王延彥

本文以2010-2013年滬深重污染行業上市公司為研究對象，分析了綠色信貸政策及其執行效果對改善環境信息披露與債務成本的影響。研究表明：企業的環境信息披露質量的提高能顯著降低企業的債務成本；綠色信貸政策及其執行效果能顯著增強環境信息披露與債務成本之間的負相關關系，起到了改善環境信息披露與債務成本之間關系的作用。

環境信息披露 債務成本 綠色信貸

一、引言

自改革開放以來，隨著國民經濟的迅速發展，我國進入到環境污染事件高發期。近年來發生的紫金礦業銅酸水滲漏、蘭州自來水污染和多地霧霾等環境污染事件紛紛曝光，企業作為環境污染問題的主要制造者，其環境表現和環境責任日益成為政府、投資者、社會公眾等利益相關者關注的焦點。作為企業利益相關者之一的銀行也逐漸意識到企業的環境風險對其信貸安全的影響。為了合理控制信貸風險，優化信貸資源配置，銀行逐漸建立起授信管理機制，將企業的環境風險以及環境表現納入到銀行信貸資格審核中。因此，企業環境信息披露成為銀行等債權人了解企業環境責任和環境績效的重要信息來源，進而也成為企業與銀行博弈的重要媒介（舒利敏，2014）。銀行關注企業對外披露的環境信息，了解企業的環境表現和環境風險，從而對企業未來可能存在的違約風險做出更準確的預測，給予環境表現好的企業更加優惠的貸款利率。基于此，企業具有較強的動機進行環境信息披露，向外界傳遞出企業嚴格遵守環保法律法規、認真履行環保責任的額外信號，從而滿足其融資需求。面對日益嚴峻的環境問題，政府越來越多地致力于環境保護與環境監管工作，相繼制定了一系列有關環境保護方面的政策和法規。其中2007年7月，國家出臺了《關于落實環保政策法規防范信貸風險的意見》，標志著“綠色信貸”政策的開始。綠色信貸政策為研究環境信息披露與債務成本兩者關系提供了難得的契機。首先，綠色信貸政策的出臺有助于商業銀行合理地控制環境風險，保障銀行信貸資產的安全，從而實現環境保護與金融安全的雙贏（于飛，2008）。其次，推行綠色信貸政策有利于督促上市公司將環境表現與其融資、投資活動相結合，使得重污染行業的公司，特別是正在進行或將進行融資的公司，關注和改善自身的環境表現，重視環境信息的披露和環境責任的履行。綠色信貸政策促使企業的環境表現成為影響企業債務融資成本的重要因素。隨之，企業的環境信息披露也成為債權人評估信貸風險的重要依據。綠色信貸政策是否會引導銀行關注企業的環境表現，企業的環境信息披露是否會影響債務成本成為一個值得深入探討和研究的問題。本文以綠色信貸政策為背景，以重污染企業為研究對象，回答環境信息披露質量的提高能否顯著地降低企業的債務成本？進一步，綠色信貸政策的出臺和執行效果能否對上述二者之間的關系產生顯著的影響？在現有的文獻基礎上，本文的研究貢獻如下：首先，基于企業再融資需求的差異，研究綠色信貸政策對環境信息披露與債務成本的影響，為企業提高環境信息披露質量提供證據支持。其次，基于企業貸款銀行產權性質的差異，研究綠色信貸政策執行效果對改善環境信息披露與債務成本關系的作用，為銀行信貸決策和改進金融監管提供經驗證據。

二、理論分析與研究假設

（一）環境信息披露與債務成本 隨著我國公眾環境意識的逐步增強，企業的利益相關者越來越多地關注環境問題對其投資活動產生的不利影響及企業應該承擔的環保責任。我國的商業銀行在進行信貸決策時，充分利用企業披露的財務信息和非財務信息從多方面權衡企業的環境風險，從而決定相應的貸款利率、貸款期限、貸款金額等（黃藝翔、李遠慧；2012）。由于我國企業環境績效公開機制尚不完善，銀行等外部人一般無法觀察到企業的環境表現以及企業環保責任的履行情況，使得企業的環境信息披露成為銀行等債權人了解企業環境表現的重要信息來源。一方面，環境信息披露屬于企業信息披露的重要組成部分，扮演著與財務信息披露類似的角色（孟曉俊等，2010），有助于提高企業信息的透明度，降低銀行因信息不對稱帶來的信貸風險（解青芳、卜華，2013），增加銀行對企業的了解，降低銀行面臨的環保風險，從而降低銀行所要求的投資回報率，實現降低企業債務成本的目標（張宗新等，2007；張兵等，2009）。基于信息不對稱理論，企業的環境信息披露可以有效地降低企業與銀行等債權人之間的信息不對稱，降低銀行對企業環境風險的評估，從而使企業更加容易獲得較低的債務融資成本（Sengupta，1998；Haley，1999；于富生、張敏，2007；李志軍、王善平，2011）。另一方面，充分的環境信息披露有助于向利益相關者傳遞“綠色”信號，為企業樹立健康形象，贏得企業聲譽（鄭秀杰等，2009），緩解債權人的逆向選擇與道德風險，從而有利于企業獲得優惠利率的貸款，滿足企業的融資需求。基于自愿披露理論，企業在進行自愿信息披露時會主動披露對企業有利的信息，而不會披露對自身不利的信息（Dye.R.A，1985），環境表現好的企業通過披露較多的環境信息與環境表現差的企業區分開來，以體現自身的可持續發展能力和環境責任感，促使銀行根據披露水平的差異合理預計企業的違約風險，并通過優惠的貸款利率、較長的貸款期限、較多的貸款金額等表示他們對環境表現好的企業的獎賞（沈洪濤，2011）。因此，本文提出如下假設：

H1：環境信息披露質量的提高能顯著降低企業的債務成本

（二）綠色信貸政策下的環境信息披露與債務成本之間的關系 在我國有關環境信息披露的研究中，一些學者逐漸將研究視角放在制度環境因素與環境信息披露的關系上，關注外在監管制度對企業環境信息披露及債務融資的影響（王建明，2008；沈洪濤等，2012；徐玉德等，2011）。近年來，我國政府部門相繼出臺了多項用以規范企業環境信息披露行為的政策和法規，企業面臨的外部環境壓力日益增強，企業環境信息的逐步公開也受到了社會公眾的廣泛關注，股東、債權人等利益相關者對企業環境信息的需求也日益強烈。在政府部門連續加強環保執法力度的背景下，銀行面臨的環保風險日益增大。銀行為了有效識別和規避企業的環境風險，在實施綠色信貸政策的基礎上，更加關注企業的環境信息披露情況（馬秋君、劉文娟，2013）。綠色信貸政策的出臺使得企業的環境信息披露質量成為影響企業外部融資成本的重要因素，成為銀行判斷企業環境風險與評估違約風險的重要依據（蔡海靜，2013）。基于企業再融資需求的動機，企業更可能愿意通過提高自身的環境信息披露水平，以降低企業與債權人之間的信息不對稱，從而獲得較低的債務成本。因此，本文提出如下假設：

H2：在受綠色信貸政策影響的企業中，環境信息披露與債務成本之間的負相關關系更加顯著

綠色信貸政策能影響銀行的信貸資源配置，進而影響企業的貸款金額和貸款利率。同時，銀行作為綠色信貸政策執行的主體，其對該政策的執行力度與重視程度影響著該政策的實施效果。然而國有銀行和非國有銀行在經營目標、主體功能以及銀企關系方面的差異，使得它們在綠色信貸政策的執行力度上存在著差異性（王艷艷、于李勝，2013）。一方面，國有商業銀行在面臨政治晉升競爭時，其管理層的行為決策和信貸配置可能產生偏離和扭曲。為了達到績效考核的標準，增加晉升的可能性，國有商業銀行可能會為某些具有長期環境危害但短期內能夠提高經濟效益的企業提供融資，從而提升競爭優勢，獲得晉升機會（陳偉光、謝峰，2013），基于這樣的動機，更加注重社會效益而不是經濟效益的綠色信貸政策可能成了國有銀行管理層的障礙。而非國有銀行由于缺少政治因素的干預，更多的是根據市場機制做出信貸決策，其可能會更加理性的對待綠色信貸政策，以控制自身的信貸風險，承擔社會責任。另一方面，政府控制著國有銀行的信貸資源，政府出于地方經濟發展和自身政績提升的動機而對國有銀行信貸配置和信貸決策進行干預（張秀生、李子明，2009）。由于高污染、高能耗的企業對當地的GDP拉動較大，當地方政府為了實現經濟的快速增長，有保護重污染企業或放松環境監管制度的傾向。由此導致綠色信貸政策的執行不力。而反觀非國有銀行，由于受政府干預較小，其在信貸決策時會認真執行綠色信貸政策，慎重考慮企業環境風險，保障自身的信貸資產的安全，積極履行社會責任，促進經濟與環境的可持續發展（何賢杰、朱紅軍，2008）。綜上可知，不同產權性質的銀行對綠色信貸政策的執行力度存在差異，導致其對企業環境信息披露的重視程度存在差異，從而影響企業環境信息披露與企業債務融資成本之間的關系。基于此，本文提出如下假設。

H3：相對由國有商業銀行貸款的企業，在由非國有銀行貸款的企業中，環境信息披露與債務成本之間的負相關關系更加顯著

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源 由于重污染行業處于國家環境監管制度的中心，并且綠色信貸政策關注的重點也聚集于該類行業。因此，本文將研究的重心集中在重污染行業。本文根據證監會2001年發布的《上市公司行業分類指引》，并參考沈洪濤等（2011）的做法，將環保部2008年發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》界定的16類重污染行業合并為8類（見表1）。為了保證企業環境信息披露數據的連續性與集中性，本研究以2010年前滬深重污染行業所有A股上市公司為樣本，在剔除ST、PT的公司以及數據不完整的公司后，最終獲得357家公司共1428個樣本。樣本公司2010-2013年的環境信息披露數據通過查閱重污染上市公司的年報、社會責任報告、環境報告以及可持續發展報告獲得，財務數據主要是從國泰安CSMAR數據庫獲得，數據處理均由Stata12. 0完成。本文對于存在異常值的部分變量進行1%和99%分位的Winsorize縮尾處理，以消除異常值的影響。

表1 樣本公司的行業及市場分布情況

（二）變量定義

（1）環境信息披露質量。我國的環境信息披露主要以自愿披露為主，國家對于環境信息披露內容、披露方式等方面沒有統一的規定，使得企業披露的環境信息形式多樣，因而量化環境信息成為環境信息披露研究的一大難題。目前，量化環境信息的主流方法仍是內容分析法（Richardson，2001；沈洪濤，2012）。而內容分析法中的指數法是評價我國社會責任信息披露的最佳方法（湯亞莉、陳自力，2006）。本文試圖從信息披露質量評價特征出發，根據美國證券交易委員會信息披露質量標準（可比性、充分性與透明性）以及我國證券管理委員會規定的信息披露評價特征的內容（及時性、準確性、完整性及合規性），參考王建明等（2008）的做法以及我國環境信息披露的現狀，最終確定從顯著性、可比性和充分性三個維度來衡量上市公司環境信息披露質量。這三個維度的衡量標準如下：（1）顯著性。判斷標準為是否通過獨立的社會責任、環境報告或者可持續發展報告中披露環境信息，如果編制獨立的社會責任報告或者環境報告披露環境信息則賦值為1分，否則為0分。（2）可比性。判斷標準為上市公司的環境信息是否具備縱向或橫向可比特征，如果上市公司披露了同一類型環境信息指標不同年份的對比信息或者與其他公司的對比信息則賦值為1分，否則為0分。（3）充分性。本文借鑒了涂巧、袁洋等人的研究方法，共設計了19項細分指標。具體的細分指標如下：環境管理體制、環境保護方針、環境管理目標、環境管理體系認證、環境績效指標、消耗資源的種類以及數量、污染物的種類及數量、污染物排放達標情況、綠化費、排污費、環保借款、環保投入成本、相關賠款與罰款、重大環境問題引起的訴訟費用、重大環境問題應急支出、廢物利用收入、降低污染的收益、環保獎勵收入、企業環保撥款補助與稅收減免。每一項指標的評分標準：未披露相關信息賦值0分；定性披露相關信息賦值1分；定性與定量相結合披露相關信息賦值2分。本文參照上述環境信息披露項目指標的衡量標準，將每個公司的顯著性、可比性、充分性三個維度的分數加總，得到每個公司的環境信息披露的實際得分，并將每個企業的環境信息披露得分進行標準化，即環境信息披露得分=（實際值/可獲最優分值）。

（2）債務成本。本文通過借鑒前人研究（Pittman and Fortin，2004；李廣子等，2009），將利息支出與資本化利息的總額除以年初年末平均負債作為衡量企業債務融資成本的方法。即：

（3）綠色信貸政策。目前的“綠色信貸”政策旨在通過設置再融資環保審查來限制環境表現不好的企業實施再融資。由此表明，對于沒有融資需求或者融資需求比較小的企業受“綠色信貸”政策限制的可能性比較小，并且對于環境信息披露的重視程度可能會降低。而對于有融資需求的企業，出于獲取外部融資以及降低外部融資成本的動機，會通過披露更多的環境信息以證明企業具備良好的環保表現，以降低銀行對其信貸違約風險的預測，從銀行獲得優惠的貸款。故將企業的再融資需求作為檢驗綠色信貸政策執行效果的間接變量。本文借鑒沈洪濤（2010，2011，2012）、李志軍（2011）等的做法用內部融資缺口來代表再融資需求，并且根據Shyam-Sunder and Myers（1999）在優序融資檢驗中的方法計算資金缺口。具體的公式如下：

（4）控制變量。國內外已有的文獻表明企業的特征對公司的債務成本具有顯著影響。（Tian and Estrin，2007；于富生，2007；陸正飛，2008；李晚金等，2008），本文選取了資產負債率、成長性、債務結構、所有權性質、經營現金凈流、年份等作為控制變量。本文的研究行業主要集中于重污染行業，因此對行業變量不予控制。變量定義具體見表2。

表2 變量定義表

（三）模型構建 為證明研究假設，本文構建模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統計 從表3中可以看出，樣本公司的債務成本最大值為7.7%，最小值為0，平均值為3%，說明不同的上市公司的債務融資成本存在很大的差異。環境信息披露指數最大值為0.73，最小值為0.08，平均值為0.35，標準差為0.11，說明我國的重污染上市公司的環境信息披露水平總體偏低并且披露水平參差不齊。樣本公司中國有企業占73%，與我國重污染行業以國有上市公司的情況相符合。其他變量的情況也基本符合實際情況。

表3 主要變量描述性統計表

（二）相關性分析 表4為本文主要變量間的Person相關系數。由表4可知，環境信息披露質量與債務成本在1%的水平上顯著相關，初步印證了環境信息披露質量與債務成本負相關。解釋變量間雖然表現出相關性，甚至某些變量的相關性還非常顯著，但是相關系數均小于0.5，自變量間不存在多重共線性。另外，本文還采用懷特（White）檢驗以驗證模型中是否存在異方差問題。經檢驗發現各回歸模型不存在異方差。

表4 模型解釋變量的多重性檢驗

（三）回歸分析

（1）環境信息披露與債務成本關系的基本情況。從表5中的OLS模型回歸結果中可以看出，環境信息披露指數與債務成本在1%水平上顯著負相關，即企業環境信息披露水平的提高可以顯著的降低企業的債務成本。為了控制內生性影響，本文借鑒沈洪濤等（2010）的處理方法，采用兩階段最小二乘法（TSLS）對兩者的關系進行驗證。根據（湯亞莉等，2006）的研究，環境信息披露信息披露水平與企業規模、盈利能力等因素有關，因此本文首先將這些變量作為工具變量對環境信息披露進行估值，然后將環境信息披露的估計值代入到模型（1）中進行回歸，TSLS模型的回歸結果如表5所示。在控制了內生性之后，環境信息披露指數回歸系數的方向沒有改變，而且模型中各系數的顯著性及整體的擬合優度有所提高，加強了檢驗結果的穩健性，充分說明企業的環境信息披露有助于降低企業債務成本，假設1得到驗證。此外，控制變量的參數估計結果比較顯著和穩定，Growth、CFO、STATE的參數估計顯著為負，說明企業的成長性越好、經營現金凈流量越多、屬于國有企業，則企業的債務融資成本越低，這些結果與國內外的研究結果一致。

表5 環境信息披露與債務融資成本的回歸

（2）綠色信貸政策對環境信息披露與債務成本之間關系的影響。為了分析“綠色信貸”政策對環境信息披露與債務成本關系的影響，本文根據企業的內部融資缺口將全樣本分為有融資需求與無融資需求兩個子樣本，分別用OLS和TSLS回歸模型進行檢驗。表6報告了兩個子樣本的結果，無論是在OLS回歸模型還是在TSLS回歸模型，有融資需求組和無融資需求組的環境信息披露與債務融資成本均呈負相關關系，但是前者回歸系數的絕對值均大于后者回歸系數的絕對值，并且兩組回歸系數之間存在顯著的差異。由此說明，在有融資需求的企業中環境信息披露質量與債務成本的負相關關系更加顯著，綠色信貸政策提高了環境信息披露對于債權人進行信貸決策的重要性。該結果支持了本文的假設2。

表6 綠色信貸對環境信息披露與債務成本關系影響的回歸

（3）國有商業銀行與非國商業有銀行對綠色信貸政策執行效果的比較。在上述研究的基礎上，本文進一步在有融資需求的樣本公司中，根據樣本公司貸款銀行的產權性質將樣本分為國有商業銀行和非國有商業銀行兩個子樣本（本文剔除了貸款銀行中既有國有商業銀又有非國有商業銀行的樣本公司，以保證研究的準確性）。分別用OLS和TSLS回歸模型進行檢驗，以比較不同貸款銀行執行力度下的政策效果。表7中報告了國有商業銀行組與非國有商業銀行組兩個子樣本的環境信息披露與債務成本關系的回歸結果。無論是在OLS回歸模型還是在TSLS回歸模型，由國有商業銀行貸款的子樣本和由非國有商業銀行貸款的子樣本的環境信息披露與債務融資成本均呈負相關關系，但是前者回歸系數的絕對值均小于后者回歸系數的絕對值，并且兩組回歸系數之間存在顯著的差異。由此說明，綠色信貸政策的執行力度同樣影響環境信息披露與債務成本關系。相比國有商業銀行，非國有商業銀行對環境信息的重視程度更高。該結果支持了本文的假設3。

表7 國有商業銀行與非國有商業銀行的執行效果比較

五、結論與建議

本文研究得到以下結論：（1）我國企業的環境信息披露水平的提高有利于顯著的降低公司的債務融資成本。（2）綠色信貸政策能顯著影響企業的環境信息披露降低債務成本的作用。（3）綠色信貸政策的執行效果同樣能影響環境信息披露與債務成本關系。本研究為環境信息披露的經濟后果提供了進一步的證據，突出了環境信息披露的重要性。

基于本文研究的基礎上，提出以下政策建議：首先，合理引導企業環境信息披露。其次，加強環境管理激勵和懲罰機制的建設，繼續完善綠色信貸政策，將其運用到每個行業的每家公司的授信評估審核中，充分發揮其綠色效果。最后，完善環境法律法規和健全環保獎勵機制，把“綠色信貸”政策上升到法律法規層面，將綠色信貸的執行效果作為考核銀行經營業績和人員晉升的重要標準，對違規向環境違法企業貸款的行為追責并處罰，獎勵切實執行綠色信貸政策且成效顯著的銀行。此外，本文的研究尚存在一定的局限性。環境信息披露質量與企業環境表現可能存在著差異，本文通過選取環境信息披露指數作為企業環境表現的替代變量可能存在一定的偏差性。同時，綠色信貸政策對非上市重污染企業，尤其是中小企業融資的影響較大，本文研究的樣本種并未予以考慮，這些均需要進一步繼續研究。

［1］舒麗敏、張俊瑞：《環境信息披露對銀行信貸期限決策的影響》，《求索》2014年第6期。

［2］于飛：《淺談綠色信貸與環境風險管理》，《經濟管理》2008年第8期。

［3］孟曉俊、肖作平、曲佳莉：《企業社會責任信息披露與資本成本的互動關系》，《會計研究》2010年第9期。

［4］解青芳、卜華：《信息透明度對企業貸款融資的影響》，《統計與決策》2013年第10期。

［5］張宗新、楊飛、袁慶海：《上市公司信息披露質量提升能否改進公司績效？》，《會計研究》2007年第10期。

［6］張兵、范致鎮、潘軍昌：《信息透明度與公司績效》，《金融研究》2009年第2期。

［7］沈洪濤、游家興、劉江宏：《再融資環保核查、環境信息披露與權益資本成本》，《金融研究》2010年第12期。

［8］湯亞莉、陳自力：《我國上市公司環境信息披露狀況及影響因素的實證研究》，《管理世界》2006年第1期。

［9］于富生、張敏：《信息披露質量與債務成本》，《審計與經濟研究》2007年第5期。

［10］李志軍、王善平：《貨幣政策、信息披露質量與公司債務融資》，《會計研究》2011年第10期。

［11］王建明：《環境信息披露、行業差異和外部制度壓力相關性研究》，《會計研究》2008年第6期。

［12］Pittman.J，Fortin.Auditor Choice and the Cost of Debt Capital for Newly Public Firms. Journal of Accounting and Economics，2004.

（編輯 彭文喜）