監管軟約束、虛假補償承諾與投資者保護*
——基于億晶光電資產注入的案例研究

中南財經政法大學會計學院 季 華 馬 麗

監管軟約束、虛假補償承諾與投資者保護*
——基于億晶光電資產注入的案例研究

中南財經政法大學會計學院 季 華 馬 麗

本文以億晶光電的重大資產注入事件為例，研究了重大資產注入過程中由于“監管軟約束”而產生的虛假補償承諾問題，并對“監管軟約束”產生的制度成因和理論根源進行了分析。研究發現，由于資產注入過程中存在嚴重的信息不對稱，大股東對上市公司的劣質資產注入方案順利通過了證監會審核。同時，在大股東與其他中小股東利益分置，以及大股東對上市公司存在超強控制的情況下，大股東在注入資產盈利承諾難以兌現時，通過修改盈利補償協議，大幅度減輕了處罰效果。證監會為確保資產注入質量、保護中小股東利益而設立的盈利補償措施對大股東僅表現為“軟約束”。為此，證監會應該采取多種措施進一步加強對重大資產注入行為的監管，以提高資產注入質量、切實保護中小股東利益。

資產注入 證券市場監管 軟約束 補償承諾 投資者保護

一、引言

證券市場監管的效率飽受詬病。目前大量的研究從理論分析和實證研究的角度對證券市場監管的效率缺失進行了分析、論證。但是少有文獻從案例分析的角度，基于制度背景和理論根源對證券市場監管效率缺失的微觀機理進行深入、細致的剖析。在我國證券市場上，為了確保重大資產注入質量，證監會要求大股東與上市公司簽署盈利補償協議，為其注入上市公司的資產提供盈利承諾。而在億晶光電重大資產注入過程中，億晶光電大股東在盈利承諾難以兌現的情況下，修改了盈利補償協議，大幅度減輕了處罰可能帶來的經濟后果，使億晶光電成為我國證券市場上首家修改盈利補償協議的公司。證券市場監管在億晶光電資產注入事件中僅僅表現出“軟約束”，沒有達到真正的監管效果。該案例為深入剖析證券市場監管效率缺失的原因提供了良好契機。基于代理理論和證券市場監管理論，本文將對億晶光電資產注入案例中“監管軟約束”產生的制度成因和理論根源進行深入探討。本文研究以期進一步完善對資產注入行為的監管、切實保護中小股東利益提供參考。

二、文獻回顧與理論分析

（一）“一股獨大”和弱法律保護下的利益輸送 高度分散的股權結構下，由于所有權和控制權的高度分離，公司的經理（代理人）和股東（委托人）之間會產生代理沖突。而在大多數發展中國家和部分發達國家，上市公司的股權結構相對集中（Blass et al.，1998；Claessens et al.，2000；Faccio and Lang，2002），相對集中的股權結構造成了大股東與其他中小股東的代理沖突（Shleifer and Vishny，1997）。大股東通常會采用實施有利于自身利益的股利政策（La Porta et al.，2000；Baek et al.，2006）、安排關聯交易（Bae et al.，2002；Cheung et al.，2006）等手段“掏空”上市公司，實現利益輸送。在我國證券市場上，上市公司的股權結構高度集中，同時，由于缺乏保護中小股東利益的證券民事賠償法律制度及其實施機制的法律環境（劉峰等，2004；章鐵生，2008），因此，大股東通過資產重組、關聯交易、資金占用等方式從公司轉移資源，實現利益輸送的現象屢見不鮮（劉峰等，2004；李增泉等，2005；柳建華等，2008），大股東對中小股東的利益侵害比較嚴重（唐宗明等，2002）。資產注入是大股東（含潛在大股東）及其關聯方將其自身的資產通過各種方式有償或者無償地轉讓到上市公司的行為。上市公司常常會采用向大股東非公開發行股票（即定向增發）的方式換取大股東的資產，實施重大資產注入。證監會希望通過資產注入達到減少大股東與上市公司之間的關聯交易、解決大股東對上市公司的資金占用問題，理順雙方之間的產權關系，優化公司治理結構，增強大股東對上市公司的控制權，進而提高上市公司整體資產質量和盈利能力的目的。然而，事與愿違，在資產注入（特別是定向增發資產注入）過程中，大股東利用其對上市公司的超強控制侵占中小股東利益的事件時有發生。相關實證和案例研究證據表明：在公司向大股東定向增發新股置換其資產的資產注入過程中，大股東存在著通過盈余管理等方式操縱定向增發新股的發行折價（張鳴等，2009；章衛東，2010；王秀麗等，2011）、注入劣質資產（朱紅軍等，2008；尹筑嘉等，2010；胡海峰等，2012）、增發后高額分紅（朱紅軍等，2008；趙玉芳等，2011）以及占用更多上市公司資金（趙玉芳等，2012）等方式從上市公司轉移財富，實現利益輸送。

（二）證券市場監管的有效性與投資者保護 當保護投資者利益的法律機制不健全時，監管部門的主動性監管有助于彌補立法和執法的不足，改善投資者保護狀況（Xu and Pistor，2007）。相關研究結果也表明，完善的證券市場監管制度為提高投資者保護質量發揮了積極作用（Djankov et al.，2003；Shleifer，2005）。證監會是我國證券市場最主要的監管部門，從成立之日起就依法對證券市場實施集中、統一監管。相關的研究證據也表明，證監會的各種監管行為確實為改善投資者保護狀況發揮了積極作用。陳工孟等（2005）分析了1999-2001年我國證券市場違規處理事件的特征并對其市場反應進行研究，結果表明我國證券市場對違規處理公告表現出負面反應，這與以往有關成熟市場違規處理的研究結果相一致。上述結果說明監管行為對于證券市場是有效的。黃春鈴（2005）以“麥科特事件”為研究對象，分析了證券監管對承銷商聲譽資本的影響，從一個側面考察了我國證券監管的效率。實證結果表明，證券監管通過影響目標承銷商未來的市場份額，給承銷商的聲譽資本帶來了負面影響，達到了一定的監管效果。鄒輝文等（2010）的研究結果同樣表明，股價異常波動點的分布與監管政策事件存在著明顯的對應關系，監管政策事件對中國股票市場波動的影響較大，證券市場監管發揮了相應的效用。為了切實保護中小股東利益，提高資產注入質量，近年來證監會出臺了一系列旨在規范大股東資產注入行為的相關文件。其中，對于定向增發等形式的重大資產注入，《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組管理辦法》）特別規定：“上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與評估報告中利潤預測數的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。”上述系列監管措施的出臺和實施對資產注入績效產生積極的影響（季華等，2010），同時，各種盈利補償方案也制約了大股東在資產注入活動中對注入資產進行過高評估或過高盈利預測的“沖動”，在一定程度上保護了中小股東的權益（高闖等，2010）。

（三）證券市場監管的效率缺失 雖然證監會的系列監管措施在一定程度上改善了投資者的保護狀況，但是，部分理論分析和實證研究結果卻表明，在我國特殊的制度背景下，證券監管也可能會缺乏效率。我國的證券市場監管制度一直以公共利益理論為理論基礎，監管制度的目標比較模糊。在制度建設上，對監管者缺乏有效的約束機制與措施，在監管制度運行的實踐中，對監管者的約束缺乏有說服力的理論解釋，存在突出的制度性缺陷（岳彩申等，2006）。同時，證券市場監管體系對監管者的行為缺乏有效的激勵機制；監管部門在搜尋和處理信息方面也并無比較優勢；監管者與被監管者存在千絲萬縷的利益聯系，缺乏相應的獨立性。為此，監管者對證券市場的監管也可能會因為監管者的權力濫用或不作為，監管者信息處理能力的不足以及被監管者的尋租行為而失效（李稷文，2007）。相關的實證研究也為上述觀點提供了證據支持。宋云玲（2011）依托中國特殊的強制性業績預告制度，考察了證券市場監管的處罰行為能否顯著降低上市公司發生業績預告違規的概率。基于2002-2008年年報業績預告的大樣本檢驗表明，與業績預告違規有關的處罰或與其他違規有關的處罰都沒有發揮降低后續業績預告違規概率的作用。監管處罰過程中的選擇性行為、“潛規則”、比較弱的懲罰力度等原因導致證券監管的處罰效果并不理想。郝旭光（2012）通過對監管部門和其他市場參與者進行調查問卷，系統評價了證券市場監管政策的效果。實證結果發現：市場參與者對監管部門的總體監管效果評價較低，且對近年來監管部門頒布的代表性政策的滿意度低于60%，具體表現為政策的前瞻性、嚴密性和綜合性較差。前文提及為了提高資產注入的質量，《重組管理辦法》對重大資產注入行為設定了專門的“盈利補償”措施。該監管措施雖然在某些重大資產注入中發揮了監管效力，保護了中小股東的利益，但是在億晶光電的重大資產注入過程中，卻缺乏約束力。為了使億晶光電的重大資產注入能夠順利通過證監會核準，其大股東及一致行動人作出了注入資產每年將為上市公司貢獻超過3億元凈利潤的“盈利承諾”。并表示：若資產注入實施完畢后3年內，目標資產的實際盈利數如低于凈利潤預測，將以其持有的上市公司股份對上市公司進行補償。然而，資產注入實施后，億晶光電每年的實際盈利數都遠低于預期，甚至在注入后的第二年出現了巨額虧損。而為了避免巨額盈利差異而可能面臨的高額股份補償，其大股東以“不可抗力”為由修改了補償方案，大幅度減輕了處罰效果，使億晶光電成為A股首家成功變更重大資產注入（資產重組）盈利補償協議的公司。證券市場監管沒有發揮實質性的監管效果，在該重大資產注入事件中僅僅表現出“軟約束”。

那么，為什么即使在明確的“盈利補償”監管措施下，也會出現執行不力的情況？“監管軟約束”背后的理論根源和制度成因是什么？“監管軟約束”下的虛假承諾會產生什么經濟后果？對于監管者而言，應該采用哪些措施來提升對資產注入行為的監管效果，進一步保護中小股東利益？對上述問題的考察將有助于補充、豐富對產生“監管軟約束”微觀機理的認識，進而為證監會提高監管質量提供有益的政策建議。

三、案例分析

2009年8月19日海通集團發布重大資產注入事項暨停牌公告，公司股票于當日開始停牌。根據資產注入協議，億晶光電股東將其持有的優質光伏業務和資產（億晶光電100%股權）注入海通集團；同時，海通集團將除民生村鎮銀行600萬股股份外的所有資產和負債均被置出上市公司，由公司大股東陳龍海及其一致行動人承接和安置。注入資產與置出資產的差額部分由海通集團向億晶光電股東發行股份購買。億晶光電實際控制人荀建華及一致行動人試圖通過資產注入的方式實現“借殼上市”。

此外，根據協議，億晶光電股東同意海通集團將置出資產直接交付給陳龍海（海通集團大股東）及其一致行動人新設的接收實體（寧波海通），并再向其支付3000萬元現金對價。作為換回置出資產及取得3000萬元現金的對價，陳龍海及其一致行動人向億晶光電股東轉讓其持有的1700萬股海通集團股份（作為交割股份），且其中800萬股轉讓給億晶光電股東建銀光電持有，剩余900萬股轉給億晶光電的實際控制人荀建華及一致行動人（億晶光電其他股東）。具體的資產注入交易方案如圖1所示。

在資產注入公告中，海通集團聲稱：“本次交易旨在通過資產置換及發行股份購買資產的方式實現上市公司主營業務的轉型，從根本上改善公司的經營狀況，增強公司的持續盈利能力和發展潛力，提升公司價值和股東回報。資產注入完成后公司將轉變為一家規模較大、技術領先、產業鏈完整、具備較高市場份額和較強競爭力的光伏發電設備生產供應商，公司的資產質量和盈利能力將得到明顯提高，廣大中小股東的利益將得到充分保障。”如果僅從公告中的資產注入目的進行解讀，本次資產注入無疑將會大幅提升公司的盈利能力，提高中小股東的利益。

圖1 億晶光電重大資產注入交易示意圖

從2009年8月19日海通集團首次發布重大資產注入公告，到2011年12月8日本次重大資產注入完成資產交割，在歷時兩年多的漫長批準、審核歷程后（資產注入進程如表1所示），本次重大資產注入最終完成交易。在最終的交易方案中，置出和注入資產的評估價值分別為69780.52萬元和282381.32萬元。注入資產評估價值超過置出資產評估價值的212600.8萬元，海通集團以8.31元/股的價格向億晶光電股東非公開發行25583.73萬股作為受讓該部分資產的對價，其中荀建華及一致行動人持有21490.05萬股，建銀光電持有4093.68萬股。2011年12月8日，億晶光電股東荀建華及一致行動人和建銀光電分別接受了陳龍海及其一致行動人轉讓的900萬和800萬海通集團股份。至此，荀建華及一致行動人合計持有海通集團22390.05萬股股份，持股比例高達46.08%，成為海通集團的第一大股東。2011年12月30日，海通集團發布公告，“海通集團”的證券簡稱正式變更為“億晶光電”。億晶光電成功通過資產注入借殼上市。

億晶光電之所以能順利通過證監會審核，最終成功通過資產注入借殼上市，與其股東在資產注入公告中所作出的高額盈利承諾密不可分。2011年1月海通集團與億晶光電股東簽署了《利潤補償協議之補充協議二》（以下簡稱《補償協議》），在該協議中，億晶光電實際控制人荀建華及其一致行動人承諾：注入資產億晶光電2010年度、2011年度、2012年度及2013年預測凈利潤分別為30442.01萬元、34890.26萬元、36658.39萬元和33892.46萬元；除因事前無法獲知且事后無法控制的原因外，如果在本次資產注入實施完畢后3年內，目標資產的實際盈利數如低于凈利潤預測數，荀建華及其一致行動人將根據利潤補償協議的規定，以其持有的公司股份對公司進行補償。

那么本次重大資產注入方案實施后，注入資產億晶光電的真實績效究竟如何？億晶光電股東的盈利補償到底是“真實承諾”，還是“真實謊言”？同時，對于難以兌現的盈利補償承諾，億晶光電的大股東又為何能修改補償協議，大幅度降低處罰效果？本文將通過對該案例的深入分析，為上述問題尋求答案。

表1 億晶光電重大資產注入進程表

四、“監管軟約束”下的虛假補償承諾

（一）信息不對稱下的“逆向選擇” 雖然億晶光電大股東荀建華及一致行動人在公告中對注入資產作出了高額的盈利承諾，但是從注入資產承諾凈利潤金額和實際凈利潤金額對比情況表（表2）可以看出，從資產注入實施后的2011年開始，連續三年注入資產的真實盈利都遠低于預期，在2012年甚至出現了68854.71萬元的巨額虧損。本文認為該劣質資產注入方案之所以通過了審批，與資產注入過程中大股東與監管者和其他中小股東之間的信息不對稱有關。

表2 注入資產承諾凈利潤金額和實際凈利潤金額對比情況表單位：萬元

資產注入過程中存在著嚴重的信息不對稱。大股東往往擁有更多地關于其注入到上市公司的資產質量方面的信息，而監管者和公司的其他中小股東則只能通過資產注入公告了解注入到上市公司資產質量的部分信息。嚴重的信息不對稱導致監管者和中小股東難以準確判斷注入資產的質量，極易出現“逆向選擇”，導致劣質資產注入方案通過審核，順利注入到上市公司。

通過查閱億晶光電2012年4月12日發布的《利潤補償協議執行情況報告》，本文發現早在2011年9月29日此次重大資產注入事宜通過證監會審批、以及2011年10月27日億晶光電原股東、海通集團與寧波海通之間完成資產交割之前，億晶光電大股東對該項資產的業績滑坡已經早有預期。該報告披露：自2011年9月開始受歐洲主權債務危機加劇影響使歐元兌人民幣匯率急劇下滑，對注入資產利潤產生了重大不利影響。同時，2011年10月19日，美國商務部收到Solar World等7家美國光伏企業提出的對我國光伏產品實施“雙反”調查的申請，要求對從我國進口的太陽能電池板征收超過100%關稅。該事項的出現進一步惡化了2011年度全球太陽能光伏市場形勢。此外，多晶硅和太陽能電池組件的售價的持續下滑從2011年5月開始已經初露端倪。圖2和圖3分別顯示了2010年5月至2011年10月多晶硅和太陽能電池組件的售價走勢圖。從圖中可以看出，受經濟形勢及多晶硅行業影響，從2011年5月份開始多晶硅價格已經開始持續走低。同時，多晶硅價格的暴跌直接傳導至太陽能電池組件，導致太陽能電池組件售價同期開始大幅下滑。上述種種跡象都表明：在10月27日本次重大資產注入正式實施之前，億晶光電大股東對注入資產未來業績將不可避免出現大幅下滑的事實非常“知情”。然而，為了使歷時兩年層層審核才獲得批準的資產注入方案能夠順利實施，億晶光電能夠成功借殼上市，大股東對上述信息并沒有向監管者和中小股東進行及時披露，最終使得事后看來業績極差的劣質資產注入到上市公司。

圖2 2010年5月至2011年10月多晶硅售價走勢圖

雖然劣質資產注入得以順利注入上市公司，但是在盈利補償協議下注入資產業績下滑而可能導致的股份補償是對大股東的一項剛性約束。億晶光電大股東之所以在已知注入資產業績下滑的事實下仍然要強行實施本次資產注入，其根本原因在于前述《補償協議》存在重大缺陷。根據《重組管理辦法》的規定，應當以資產注入后3年內的預測利潤數為基礎，交易對方與上市公司簽訂盈利補償協議。而在《補償協議》中，大股東違規加入了資產注入前一年（2010年）的預測凈利潤和實際凈利潤情況。從表2可以看出，2010年的實際凈利潤與預測凈利潤的差額高達44656.12萬元。由于《補償協議》以累積實際凈利潤數與預測凈利潤數的差額為基礎來執行股份補償，因此，2010年高達4.4億元的利潤差額為大股東推行本次資產注入提供了巨額業績保障。而通過查閱2012年4月12日發布的《利潤補償協議執行情況報告》，本文發現上述利潤差額是注入資產2011年業績沒有達標情況下，億晶光電大股東能夠免于股份補償處罰的根本原因。此外，《補償協議》中提及：“如果出現不能預見、不能避免并不能克服的客觀情況（以下簡稱“不可抗力”），可以按照不可抗力和情勢變更對履行本協議的影響程度，各方協商決定是否解除本協議，或者部分免除履行本協議的責任，或者延期履行本協議。”從前文的分析來看，在資產注入實施之前，億晶光電大股東對注入資產的未來盈利狀況已經有明確的預期。即便如此，上述“不可抗力”條款仍然成為日后億晶光電大股東修改《補償協議》的重要理由。

（二）利益分置下的“道德風險”在我國證券市場上，大股東與其它中小股東的“利益分置”問題比較嚴重。在股權分置改革前，流通股和非流通股“同股不同權”，大股東（原非流通股股東）和其它中小股東（流通股股東）之間股權的利益關聯被人為地割裂。大股東與中小股東非但不存在共同的利益基礎，而且在許多情況下利益處于對立和割裂狀態。由于大股東無法通過股權轉讓獲取超額資本利得，因此對做大上市公司市值、提高公司質量并不關心，反而利用上市公司為其“圈錢”。大股東控制上市公司通過增發、配股等再融資方式從廣大中小股東手中獲取大量資金，再通過關聯交易等方式進行資金轉移，“掏空”上市公司，為其謀取控制權私利（蔡奕，2007）。“利益分置”下大股東的“掏空”行為使中小股東利益嚴重受損。而在股權分置改革后，雖然部分非流通股股份得以直接在證券市場流通，但是股票流通權鎖定機制的存在，使“利益分置”問題仍然存在。在本次重大資產注入過程中，億晶光電大股東交易所得的定向增發股票存在3年的鎖定期限制。通過查閱億晶光電的年報，本文發現：鎖定期內，大股東在預期公司業績將會大幅下滑的情況下，其并沒有努力提升公司業績，反而試圖通過各種財務安排來確保上市公司的再融資資格，進而為“圈錢”、謀取更多的控制權私利創造條件，產生了嚴重的“道德風險”。為了避免公司因為連續兩年虧損而被ST，進而失去再融資資格，億晶光電在2012年對業績進行了“洗大澡”。2012年，億晶光電計提了高達13596.15萬元的存貨跌價準備，并使得當年的業績出現了68854.71萬元的巨額虧損。而在2013年，通過轉銷13470.15萬元上述存貨跌價準備，該公司的營業利潤得以大幅增加，并使得該公司在當年獲得了6887.68萬元的凈利潤。此外，2013年11月30日，證監會發布了《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，進一步細化了強制分紅政策，明確規定已經分紅并符合最低分紅要求的公司才能增發股票再融資，再融資與分紅掛鉤。為了使該公司2013年9月17日發布的非公開發行股票方案能夠得到證監會核準，獲得再融資資格，該公司在2013年僅有6887.68萬元凈利潤的情況下，每10股派息0.5元，共發放了2429.36萬元的現金紅利，分紅金額占將凈利潤的比率高達35.27%。由于億晶光電大股東沒有采取切實可行的措施來提升公司業績，反而熱衷于通過確保再融資資格來謀取控制權私利，資產注入實施后億晶光電的真實業績與預測利潤產生了巨額差異。業績上的巨大反差對億晶光電的股價造成的嚴重的負面影響。從圖4可以看出，億晶光電的股價從最高點60.42元一路下跌，最低股價達到6.32元。持有億晶光電流通股的中小股東利益嚴重受損。

圖4 2009年8月4日至2014年3月27日億晶光電股價走勢圖

（三）大股東超強控制下的協議變更 根據《補償協議》的要求，除因事前無法獲知且事后無法控制的原因外，如果在本次重大資產注入實施完畢后3年內，目標資產的實際盈利數如低于凈利潤預測數，億晶光電的大股東荀建華及其一致行動人將以其持有的股份對上市公司進行補償。發生累計實際凈利潤金額低于累計預測凈利潤金額時，當年應補償的股份數量的計算公式為：當年應補償的股份數量=（目標資產截至當期期末累積預測凈利潤數-目標資產截至當期期末累積實際凈利潤數）×認購股份總數÷補償期限內目標資產各年的預測凈利潤數總和-已補償股份數量。從表2可以看出，資產注入完成后，注入資產的真實盈利情況與預測利潤存在巨大差異。按照上述《補償協議》的公式進行計算，荀建華及其一致行動人2012年其將注銷或送出約1.65億股，補償之后其持股比例將由46.08%下降至18.28%；2013年其將進一步注銷或送出約5227.9萬股，補償之后其持股比例將下降至9.47%。執行《補償協議》后，億晶光電大股東荀建華及其一致行動人將徹底喪失對上市公司的控制權。為了避免巨額盈利差異而可能面臨的高額股份補償，荀建華及其一致行動人以公司業績下滑為“不可抗力”為由提出修改《補償協議》。新的盈利補償方案包含大股東荀建華及其一致行動人以股份質押為公司銀行借款提供擔保、無償轉送股份、延長股份鎖定期、不參與利潤分配等四個方面。具體內容包括：（1）荀建華將所持上市公司股份19223萬股全部質押給貸款銀行為公司貸款擔保；（2）向除荀建華及其一致行動人以外的公司其他股東按每10股送1股的方式無償轉送2619.71萬股；（3）延長荀建華及其一致行動人所持股份的鎖定期，自股東大會決議通過之日起3年內荀建華及其一致行動人將不主動出售、轉讓或要求公司回購其所持公司股份；（4）荀建華及其一致行動人承諾，未來在公司股東大會決議分配的利潤按持股比例應分配給承諾人的利潤累計不超過76647.05萬元的限度內，不參與可分配利潤的分配，由上市公司繼續留存、計入資本公積金。上述盈利補償方案中，除了無償轉送股份使得其他中小股東獲得少額補償之外，其他三種方式都力圖為大股東減輕處罰，中小股東難以獲得實質性收益。大股東用并無流股權、無法通過轉讓獲得超額資本利得的股票進行質押貸款，能夠為公司取得更多的資金，進而能為其謀取更多控制權私利創造條件，而對大股東自身利益并無實質性的負面影響。在億晶光電股價低迷、大股東難以在短期通過股權轉讓獲取更多收益的情況下，延長鎖定期也并不會對大股東利益造成嚴重損害。此外，如果按照2013年每10股派息0.5元的分紅比率，大股東及其一致行動人所持21490.05萬股股票實際放棄分紅金額為1074.5萬元，累計承諾放棄分配的76647.05萬元利潤，需要大約71次分紅才能實現，該條款實質上遞延了處罰效果，大幅度減輕了處罰力度。這份修改后的盈利補償方案引起了廣大中小股東的強烈不滿，據每日經濟新聞的報道億晶光電中小股東曾表示要在2013年5月17日的股東大會上聯手否定這份變更《補償協議》的提案。中小股東表示：“前后補償方案差距太大，這讓中小股東損失非常大，所以我們會反對這份新的補償提案。”中小股東的極力反對，這似乎也預示著在5月17日召開的股東大會上將經歷一番惡戰，然而事實情況卻并非如此。表3和表4分別為表決“變更與解除資產注入盈利補償承諾議案”股東大會出席情況表和提案表決情況表。從表3中可以看出，在當天的股東大會上，參加的流通股東人數極少，最終參與股東大會投票的股東和代理人共519人，有表決權股份共計3.37億股，其中511人通過網絡投票。從表4可以看出，需要得到三分之二股東通過的有關《補償協議》變更的兩項議案分別獲得91.12%和91.11%的高額投票支持，順利通過。而通過分析億晶光電的股權結構，本文發現除了流通股股東的參與度不高之外，與大股東相關的其它利益相關者所持有的高額股份才是兩項《補償協議》變更議案得以高票通過的根本原因。在股東大會表決過程中，雖然大股東荀建華以及其一致行動人進行了回避表決，但是與大股東存在關聯的億晶光電原股東建銀光電、以及在資產注入過程中與大股東存在交易關系的原海通集團大股東陳龍海及其一致行動人卻仍然具有投票資格。上述關聯方中建銀光電持有4893.68萬股，陳龍海及其一致行動人持有4490.51萬股，兩者合計所持有的股份總額高達9384.19萬股。從表4的最終表決情況來看，共計有11341.17萬股參與兩項《補償協議》變更議案投票，而中建光電或陳龍海及其一致行動人任何一方投反對票都將導致上述提案因支持率不足三分之二而被否決。從事后高達91.12%和91.11%支持率的投票結果來看，利益上的關聯性最終使得上述股東在事關大股東荀建華及其一致行動人能否繼續保持控制權的重大事項上，與大股東的立場保持一致。而正是有了上述高額投票權的保證，才使得大股東在注入資產盈利狀況嚴重縮水的情況下，通過股東大會表決的方式，順利地修改了補償協議，大幅度減輕了處罰效果。

表3 表決“變更與解除資產注入盈利補償承諾議案”股東大會出席情況表

表4 “變更與解除資產注入盈利補償承諾議案”提案表決情況表

五、結論與建議

（一）結論 通過上述案例分析結果，可以發現：由于資產注入過程中存在的信息不對稱，大股東對上市公司的劣質資產注入方案順利通過證監會審核。同時，在大股東與其他中小股東利益分置，以及大股東對上市公司存在超強控制的情況下，大股東在盈利承諾難以兌現的情況下，通過修改盈利補償協議，大幅度降低了處罰效果，而其他中小股東的利益則嚴重受損。證監會為確保資產注入質量、保護中小股東利益而設置的盈利補償措施并沒有對大股東起到真正的約束作用，證券市場監管僅僅表現為“軟約束”，缺乏監管效率。

（二）建議 基于以上研究結論，本文認為應該從以下方面進一步加強對重大資產注入行為的監管：（1）提高重大資產注入事項的信息披露程度。證監會應該要求大股東在重大資產注入過程中持續發布與注入資產相關的信息，并及時報告和披露與其報送的資產注入報告書等申請文件不一致的重大事項。同時，通過諸如取消重大資產注入資格、中止重大資產注入實施等事前或事后的處罰措施，加大對資產注入過程中存在故意隱瞞或存在不失信息披露的上市公司的處罰力度，以切實提高重大資產注入的信息透明度。（2）進一步加強對重大資產注入盈利補償協議的審核。為了防止大股東以盈利補償協議中“不可抗力”為由，隨意變更盈利補償協議，證監會應進一步明確“不可抗力”條款適用的條件。同時，提高上市公司修改盈利補償協議的門檻，明確要求盈利補償協議的修改不僅需要股東大會審議，還需要通過證監會審核。（3）建立上市公司誠信黑名單制度，建立健全守信激勵和失信懲戒機制。對于在重大資產注入中能切實履行盈利承諾的上市公司提供守信激勵，對其配股、增發等再融資事項進行重點支持。而對于在重大資產注入中出現虛假盈利承諾的公司，將其納入誠信黑名單，加強對納入黑名單的公司加強日常監管，并對其在配股、增發等再融資事項上進行限制，實施嚴格的失信懲戒。（4）完善證券民事訴訟賠償機制，增強對中小股東的權益的保護力度。目前的重大資產注入盈利補償協議中，各種補償機制，比如股份補償，偏重于通過注銷大股東股份的方式來對其進行懲罰，而中小股東的利益損失很難得到補償。因此，應盡快完善相應的證券民事訴訟賠償機制，通過引入股東代表訴訟和集體訴訟制度為中小股東提供合理的訴訟渠道，切實保護中小股東的合法利益。

*本文受國家自然科學基金青年項目“基于內部治理和外部監管視角的大股東資產注入行為研究”（項目編號：71202177）、國家自然科學基金青年項目“管理層盈利預測信息披露的偏誤動因及監管研究”（項目編號：71302193）、中南財經政法大學基本科研業務費青年教師資助項目“產業結構、資產注入與績效”（項目編號：2014028）資助。

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（編輯 梁 恒）