投資者關注、周歷效應與市場反應
——基于2007-2014年業績預告的數據分析

河北醫科大學財務處 李玉松

投資者關注、周歷效應與市場反應
——基于2007-2014年業績預告的數據分析

河北醫科大學財務處 李玉松

本文基于投資者關注理論，以滬深A股上市公司2007-2014年業績預告數據為研究對象，分別從超額累計回報和異常交易量兩個維度分析了市場對不同時間、不同類型業績預告信息的反應，研究表明：上市公司披露的業績預告具有較好的信息含量，投資者可以參考業績預告信息進行決策；管理層選擇在周末披露壞消息以分散投資者注意，達到避免股價波動的目的；周末由于休息分散了投資者的注意力，致使投資者對周末披露的壞消息業績預告反應不足，沒有做出相應決策。

業績預告 信息披露 時機選擇 市場反應

一、引言

Ball和Brown（1968）、Beaver（1968）分別從信息觀的角度，發現公司發布盈余信息后股票價格有隨著未預期盈余的方向持續變動的趨勢。隨后，越來越多的學者采用事件研究或者關聯研究的方法研究股價和會計盈余的關系。研究發現，投資者對于盈余公告這種類型的公開信息往往難以做出準確和及時的反應。但一些研究發現，盈余公告對市場回報的解釋力度有限（Lev，1989）。究其原因，盈余公告中的盈余信息并不屬于及時性較強的信息，這使得研究盈余公告的市場反應存在一定的局限性（Beaver，1980）。因此，上述問題促使學者尋找披露盈余信息更為及時的形式。業績預告制度為研究投資者對企業盈余信息披露的市場反應問題提供了契機，有助于利用這些信息來研究市場反應的相關問題?！帮L險補償論”和“投資者心理偏差論”兩種理論在解釋投資者對信息披露市場反應方面都取得了部分成功，但也存在片面性，其中一個重要問題在于忽略了投資者對認知特征的分析。投資者關注理論認為，投資者對于信息處理和加工需要付出時間和成本。有限關注是在一個大信息量情況下的必然結果。當上市公司披露會計信息時，投資者需要花費時間和精力對相關會計信息進行理性分析。因此，上市公司在不同投資者關注狀態下披露會計信息，市場對信息的分析和反應程度將會有所差異，而以往的研究往往會忽略這個條件。管理層在周末發布壞消息業績預告，目的在于達到分散投資者注意力，減少股價波動的目的。然而管理層只是依據投資者行為作出有限判斷，最終市場對不同時間、不同類型業績預告信息的反應不一定與管理層預期相一致。這就有必要去研究投資者對上市公司管理層信息披露時機選擇的市場反應，驗證市場對不同時間、不同類型業績預告信息的反應是否與管理層預期相一致。因此，本文基于投資者關注理論，從超額累計回報和異常交易量兩個維度來研究投資者對管理層信息披露時機選擇的反應。

二、理論分析及研究假設

（一）周歷效應與市場回報反應 管理層基于避免股價波動而策略性的進行時機選擇，但管理層只是基于自己的判斷來分析投資者的行為，最終市場對披露信息的反應可能與管理層預期不一致。事實上，學術界對不同周歷披露信息的市場反應也有兩種不同的觀點：“有限關注假說”（Kahneman，1973；DellaVigna、Pollet，2009）和“消化假說”（Patell、Wolfson，1982；Doyle、Magilke，2009）。“有限關注假說”認為，由于資本市場充斥著海量信息，投資者的認知處理能力有限，很難對所有信息都保持較高程度的關注（Kahneman，1973）。因此，投資者在非周末和周末期間注意力存在明顯差異，周末由于休息投資者的注意力更為分散，容易忽略周末披露的相關信息，存在即期反應不足的現象。與之相反，“消化假說”認為，投資者由于休息擁有更為充足的時間對周末披露的信息進行解讀、分析和消化，因而能對信息內容做出更為合理的判斷。沃倫·巴菲特（2000）曾指出：為了確保披露信息能被投資者充分吸收，我們應選擇周五收市前或周六清晨將盈余信息發布在互聯網上，這樣不僅保證股東和投資者可以及時獲取信息，也可以使其在周一開盤前擁有充足的時間來做出理性選擇。上述兩種理論雖然存在著相反的假設，但隱含的動機卻驚人的一致：試圖避免信息披露對公司帶來負面影響，管理層的時機選擇行為正是試圖利用休息日披露壞消息以達到規避股價不利波動的動機。那么，上述兩種理論在我國如何體現：對于周末披露的信息，投資者會由于休息發生注意力分散而造成反應不足，還是投資者獲得充裕的時間消化信息而做出理性選擇呢？基于上述分析，提出以下兩個觀點相反的假設：

H1a：較之非周末組，投資者對周末發布的業績預告信息有所忽略，周末發布的壞消息業績預告超額累計回報較高

H1b：較之非周末組，投資者對可以充分消化周末發布的壞消息業績預告信息，二者超額累計回報沒有顯著差異

（二）時機選擇與交易量反應 研究發現，業績預告的市場反應主要包括市場回報和交易量兩個維度。因此，本文對業績預告信息市場回報進行研究的同時，也要分析市場交易量的變化。市場交易量是股票價格變動的體現和重要基礎，對于信息披露時機選擇而造成的投資者不同關注狀態，市場交易量和市場回報一樣可以體現未預期盈余的變化趨勢。Peress（2009）利用樣本配對研究媒體關注問題，發現有媒體關注其發布的披露信息的股票會產生較高的價格和交易量反應。譚偉強（2008）研究發現，在其他情況相同的情況下，異常交易量變動與市場對盈余公告的即期反應呈現正相關關系。基于上述文獻發現，異常交易量變動可以很好的解釋市場對管理層信息披露時機選擇行為的反應。如果管理層的時機選擇行為造成投資者注意力分散，投資者對盈余信息有所忽略，沒有據此作出理性分析和決策，這就造成異常交易量的大幅減少；如果投資者更為理性，對管理層時機選擇披露的業績預告信息更加關注，就會根據披露的信息合理調整自己的決策，就會造成異常交易量的顯著提升。因此，本文提出以下觀點相反的假設：

H2a：較之非周末組，周末組披露的壞消息業績預告信息異常交易量較低

H2b：較之非周末組，周末組披露的壞消息業績預告信息異常交易量較高

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本研究樣本為深市、滬市A股上市公司，業績預告數據來自Wind數據庫，其他數據來自CSMAR數據庫，檢驗區間為2007-2014年，并選取該區間的年度業績預告作為研究樣本。樣本選取刪除金融、保險類公司和預告類型為“其他”和“不確定”的業績預告樣本，并對主要變量進行了1%和99%的縮尾處理。經過刪選，本文采用的業績預告樣本總數為3878個樣本量。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。第一，市場回報。本文利用業績預告發布當日及前后一天［-1、1］的持有期累計超額回報（CAR）來衡量市場對管理層信息披露時機選擇的反應，如果該股票在業績預告當日及前后一天包括周六、周日或沒有交易，則相應向前或往后順延。例如：周五發布的業績預告計算周四、周五及下周一的超額累計回報；周六發布的業績預告計算周五、周一及周二的超額累計回報。超額累計回報的計算采用調整的市場模型，公司i的股票在區間［T1-T2］累積超額收益計算公式為：

超額收益AR的估計采用市場調整模型，等于某只股票某個期間的實際收益率減去相應區間的市場組合的平均報酬率。具體公式為：

rit表示公司i的股票在t日實際收益率；rmt表示紅利在投資的t日深滬綜合市場加權平均收益率。

第二，市場交易量。本文利用業績預告發布當日及其前后一天［-1、1］的異常交易量（ABVOL）來衡量信息披露的市場交易量反應，如果該股票在業績預告當日及前后一天包括周六、周日或沒有交易，則相應向前或往后順延。參照Della和Pollet（2005）的方法來計算異常交易量，利用業績預告窗口期［T1-T2］的平均交易量與股票基準期（業績預告發布前20天至11天）平均交易量的差值代表異常交易量來衡量其影響，具體公式為：

其中ABVOLi，［T1-T2］代表公司i的股票在區間為［T1-T2］的窗口期的異常交易量，利用窗口期［T1-T2］股票i的平均交易量相對于基準期［-20，-11］平均交易量的差額來表示，log（Vi，t）為股票i在交易日t的日交易金額取自然對數的形式。

（2）解釋變量。第一，未預期盈余水平。一般的代理變量采用隨機游走模型估計每股收益EPS來度量未預期盈余，根據Chan（1996）的不存在漂移的隨機游走模型，定義公司i第t期的未預期盈余SUE公式為：

SUE為不存在漂移的隨機游走模型，其中，EPSi，t代表公司i在本年（第t期）年度業績預告中披露的預計每股收益（上下限取中值），代表預測盈余；EPSi，t-1等于當年上季度（t-1期）盈余公告中披露的實際每股收益，代表期望盈余，P-1代表業績預告前一天股票i的收盤價。本文通過SUE來分析業績預告披露的信息含量。在計算得到SUE后，對每一年的SUE進行從小到大的排序，并據此分為10組，分別命名為RSUE1，RSUE2，…，RSUE10。

第二，消息屬性。定義為Ntype，我國業績預告披露分為續虧、首虧、預減、略減、續盈、扭虧、略增、預增八種類型，前四種為壞消息，賦值為1，后四種為好消息，賦值為0。

第三，公告日所在周歷。定義為Week，業績預告披露的周歷日期分布于周一至周六，而周日休市不發布業績預告信息。本文基于兩種分組形式定義分組變量Week1和Week2。基于是否在周末發布業績預告信息來定義分組變量Week1：業績預告預告發布日在周五和周六的樣本稱為周末組，并賦值為1；預告日在其他周歷（周一至周四）時，統稱為非周末組，賦值為0；基于業績預告發布具體周歷來定義分組變量Week2：業績預告公布日為周一至周六依次賦值為1-6。

（3）控制變量。由于影響市場反應的的因素比較多，為此我們引入一組控制變量。消息屬性（Ntype），用來對比分析投資者對不同消息屬性的業績預告的市場反應；披露精確度（Precise），用來控制業績預告披露精確度對股價和交易量的影響；盈余變化（Earnings），用來研究預測誤差的市場反應變化；公司規模（SIZE），用來控制公司規模對市場反應的可能影響；及時性（Horizon），按照業績預告披露日期與當期實際盈余宣告日間隔天數來衡量；成長性（Increase），用來控制公司增長對市場反應的影響。

（三）模型構建

其中，因變量CARi，t表示業績預告披露日到第t日公司i的股票超額累計回報；因變量ABVOLi，t表示業績預告披露日到第t日公司i的股票異常交易量；RUSE代表未預期盈余；為了分析不同消息屬性、不同周歷披露的業績預告對市場反應的多重影響，模型中引入虛擬變量Ntype，如果是壞消息，賦值為1，否則賦值為0；為了對比研究市場對周末與非周末披露業績預告的反應差異，引入虛擬變量Week，定義分組變量Week1：如果上市公司選擇在周五、周六披露業績預告，則Week1賦值為1，否則賦值為0；定義分組變量Week2：業績預告公布日為周一至周六依次賦值為1-6。

四、實證分析

（一）描述性統計 （1）相關變量的描述性統計。表1報告了主要相關變量的描述性統計結果。被解釋變量超額累計回報和異常交易量在窗口期［-1、1］均值為正，在窗口期［2、30］均值為負，說明業績預告披露信息短期影響較大，經過時間的推移，影響逐漸減弱。從主要的解釋變量的均值來看，有35%的管理層選擇在周五和周六披露業績預告信息，35.2%的業績預告類型為好消息。

表1 相關變量的描述性統計

（2）分組T檢驗結果。表2列示好消息、壞消息對市場反應的影響。在區間［-1、1］時，壞消息的累計超額回報均值顯著低于好消息的累計超額回報，而壞消息的異常交易量均值顯著高于好消息的異常交易量，說明投資者對壞消息的反應比好消息更為敏感；在區間［2、30］時，好、壞消息的累計超額回報均值較之區間［-1、1］時的超額累計回報均顯著降低，說明隨著時間的推移，業績預告披露信息的作用在減少，市場反應在減弱。在區間［2、30］時，異常交易量均值較之基準期在減少，且好、壞消息的異常交易量均值沒有顯著差異，也說明隨著時間的延長業績預告的市場反應在降低。未預期盈余顯著正相關，說明好消息業績預告包含了更多投資者沒有預期到的盈余信息，比壞消息業績預告更具信息含量。

表2 不同消息屬性市場反應的T檢驗結果

（二）回歸分析 （1）基于消息屬性分組的周歷效應與市場回報回歸分析。表3列示了基于好消息、壞消息組分組的周歷與累計超額回報的回歸結果。結果顯示，無論對于好消息還是壞消息，累計超額回報與未預期盈余均在5%的水平上顯著為正，說明上市公司披露的業績預告具有較好的信息含量，投資者可以參考業績預告信息來進行決策；從壞消息來看，周歷Week1的系數在1%上顯著正相關，周末披露的壞消息業績預告的累計超額回報顯著高于非周末披露的壞消息業績預告，這就驗證了假設H1a的預期，支持“投資者有限關注理論”，說明投資者在周末由于休息產生注意力分散，對周末披露的壞消息信息有所忽略，管理層利用周末來披露壞消息的時機選擇策略產生效果，達到了其減少負面消息影響股價波動的動機。而從好消息來看，周歷Week1的系數為負，但不顯著，這說明由于投資者周末注意力分散也造成了周末披露的好消息業績預告的累計超額回報低于非周末組，結果并不顯著，說明投資者對周末披露壞消息的忽略比好消息更為嚴重。

表3 周歷效應與市場回報的分組檢驗結果

（2）周歷效應與累計超額回報的進一步回歸分析。進一步，本文對周歷效應的累計超額回報變化進行更為細致的回歸檢驗。周歷以在周三發布的業績預告作為基準，分別研究其他周歷與基準周歷組超額累計回報的差異?；貧w結果顯示（因篇幅限制，回歸結果圖表略去），在壞消息組，較之于基準周歷周三，周末組兩項的系數在兩個模型中均顯著為正，其他周歷系數則不顯著，說明只有周五、周六兩個披露日的超額累計回報顯著高于周三。而好消息，周末組與周三的超額累計回報沒有顯著差異，說明是否周末披露好消息對超額累計回報沒有顯著影響。這就再次驗證了假設H1a的預期和“投資者有限關注理論”，說明周末披露壞消息業績預告會造成投資者注意力分散，對壞消息沒有做出及時反應，造成超額累計回報降低幅度低于非周末披露壞消息的股票。

表4 周歷效應與異常交易量的分組檢驗結果

（3）基于消息屬性分組的周歷效應與異常交易量回歸分析。表4列示了基于好消息、壞消息分組的周歷與異常交易量的回歸結果。結果顯示，無論對于好消息還是壞消息，異常交易量與未預期盈余均在1%的水平上顯著為正，說明上市公司披露的業績預告具有較好的信息含量，投資者可以參考業績預告信息來進行決策；無論對于好消息還是壞消息，周歷Week的系數在10%上顯著負相關，即周末披露的業績預告的異常交易量顯著低于非周末披露的業績預告信息，從壞消息來看，未預期盈余與周歷的交乘項RUSE*Week1的系數顯著為負，說明較之非周末組，壞消息業績預告披露日的異常交易量對于未預期盈余之間的敏感性隨著周末的披露而降低。上述兩個變量的顯著也驗證了假設H3a的預期和“投資者有限關注理論”，說明投資者由于周末休息注意力不集中，對周末發布的業績預告信息有所忽略，進而造成市場異常交易量的降低。而管理層基于投資者上述特征，利用周末來披露壞消息實現了避免壞消息影響股價波動的動機達到效果。

（4）周歷效應與異常交易量的進一步回歸分析。進一步，本文對周歷效應的異常交易量變化進行更為細致的回歸檢驗。周歷以在周三發布的業績預告作為基準，分別研究其他周歷與基準周歷組異常交易量的變化?；貧w結果顯示（因篇幅限制，回歸結果圖表略去），無論是好消息組，還是壞消息組，較之于基準周歷周三，周末組兩項的系數均顯著為負，說明周五、周六兩個披露日的異常交易量顯著低于周三。這就再次驗證了假設H3a的預期和“投資者有限關注理論”，說明周末披露壞消息業績預告會造成投資者注意力分散，對壞消息沒有做出及時反應，造成異常交易量低于非周末披露壞消息的股票。

（三）穩健性檢驗 為了檢驗前文檢驗結果的穩健性，本文從改變原有窗口期區間［-1、1］，新設窗口期為［0、2］，重新計算被解釋變量超額累計回報、異常交易量兩個指標，并重新構建時機選擇與市場反應模型，實證結果與原有結論一致，因此前文的假設得到了進一步的驗證。

五、結論

本文研究結論如下：（1）說明上市公司披露的業績預告具有較好的信息含量，投資者可以參考業績預告信息來進行決策；（2）管理層選擇在周末披露壞消息以分散投資者注意，避免股價波動的目的達到效果。周末披露的壞消息業績預告累計超額回報顯著高于非周末組，而異常交易量則顯著低于非周末披露的壞消息業績預告，壞消息業績預告披露日的異常交易量對于未預期盈余之間的敏感性隨著周末的披露而降低；（3）研究結果支持“投資者有限關注理論”，說明周末由于休息和娛樂活動分散了投資者的注意力，致使投資者對周末披露的壞消息業績預告反應不足，沒有做出相應決策。

［1］Kahneman，D.，Attention and Effort. Prentice-Hall Inc，1973.

［2］DellaVigna，Pollet. Investor Inattention and Friday Earnings Announcements. Journal of Finance，April 2009.

［3］Patell，J. M.，M. Wolfson. Good News，Bad News，the Intraday Timing of Corporate Discloures. The Accounting Review，1982.

［4］Mitchell，J.D.，C.W.L.Chia，and A. S. Loh. Voluntary Disclosure of Segment Information.Accounting and Finance，1995.

［5］DellaVigna，Pollet. Investor Inattention and Friday Earnings Announcements. Journal of Finance，April 2009.

（編輯 文 博）