終極股東現金流權、控制權與過度投資
——基于制造業上市公司的經驗證據

華南理工大學 蘇德貴 廣州越秀集團 雷 鵬

終極股東現金流權、控制權與過度投資
——基于制造業上市公司的經驗證據

華南理工大學 蘇德貴 廣州越秀集團 雷 鵬

本文選用2007-2013年制造業上市公司的數據為樣本，分析了終極股東現金流權、控制權與過度投資的相關性。研究表明：終極控股股東現金流權、控制權和過度投資存在倒U型關系，控制權與現金流權的偏離與過度投資呈正相關關系，這是現金流權的激勵效應和控制權的侵占效應共同作用的結果。

金字塔結構 現金流權 控制權 過度投資

一、引言

怎樣對公司進行治理以克服其內在的不足？圍繞這一問題，歷史上眾多學者進行了深入的探討。Berle和Means（1932）認為，現代公司的本質是所有權與控制權的分離，公司的股權被大量股東分散持有，任何一個股東都不能單獨對公司施加影響，公司的控制權實際上掌握在管理層的手中。然而，越來越多研究表明Berle and Means（1932）所描述的股權高度分散的現象在全世界并不廣泛存在。即使在英美這樣高度發達的國家也存在一定程度上的股權集中情況，而在發展中國家和某些發達國家股權分布則高度集中。在股權分布集中的情況下，股東與管理者之間的代理問題變得不再重要，因為控制性股東往往參與公司的經營管理。但是，控制性股東會利用控制權獲取控制權私利，從而損害公司和外部中小股東的利益，控制性股東與外部中小股東之間的代理問題才是股權集中公司中最需要解決的難題。大量研究認為控股股東侵占中小股東利益會降低公司價值，控股股東自身也受到損失，隨著控股股東自身現金流權的增加這一損失越大，此時控股股東會減少侵害行為，現金流權具有正的“激勵效應”；當通過金字塔結構或交叉持股方式使控制權偏離現金流權時，較大的控制權將使得控股股東有更大能力去侵占其他股東的利益，而較小的現金流權降低了侵占帶來的損失，控股股東侵占行為將更嚴重，即負的“侵占效應”（La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2002）。準確地說，具有侵占效應的是終極股東的控制權，控制權與現金流權的偏離只是加大了侵占效應與激勵效應的差距，從而加劇了終極股東的侵占行為。從以往研究的實證結果來看，學者們大都支持現金流權的激勵效應，認為企業價值、績效與現金流權呈負相關關系（Claessens et al.，2002；王鵬和周黎安，2006；鄒平和付瑩，2007；俞紅海等，2010）。然而，他們的研究具有一個共同的不足，那就是單一地考慮現金流權的激勵效應，沒有同時考慮到控制權的侵占效應。馬忠和陳彥（2008）表明，現金流權“激勵效應”的體現是需要一定條件的，終極股東對上市公司的控制能力會影響到其與中小股東的代理關系。這進一步證明終極股東最終的侵占程度、企業的價值和績效等外部表現是現金流權的激勵效應和控制權的侵占效應共同作用的結果。若同時考慮現金流權的激勵效應和控制權的侵占效應，企業的價值與績效與終極股東的現金流權、控制權也許不是單一的線性關系，本文將對這一問題進行研究，以期對終極股東的治理動機和影響有更為準確地理解。從目前的研究情況來看，國內對上市公司過度投資的研究主要在于是否存在過度投資（張功富和宋獻中，2009；周偉賢，2010），以及過度投資的影響因素（徐曉東和張天西，2009；楊興全等，2010；鐘海燕等，2010），其中有部分文章考慮到了終極控制人的性質，但并沒有涉及到終極股東現金流權、控制權和兩權分離。公司的投資決策權歸根結底掌握在終極控制人的手中，對終極控制人的探討將更有利于理解公司的投資行為。因此，該研究無論對控股股東侵占問題還是過度投資問題都提供了一個新的視角，起到了補充和豐富的作用。

本文以下部分的結構安排如下：第二部分為理論分析與研究假設，第三部分為研究設計，第四部分給出了實證結果并進行了分析，最后為本文的結論及相關的建議。

二、理論分析與研究假設

（一）終極股東與公司治理 La Porta et al.（1999）發現，終極股東通過金字塔結構和參與發行雙重股票等方式使其擁有的控制權和現金流權出現分離，較低的現金流權使得控股股東更有動機實施侵占行為。Claessens et al.（2002）表明，公司的績效與控股股東的現金流權正相關，與控制權和現金流權的分離度呈負相關，從而證明了現金流權正的“激勵效應”和兩權分離度負的“侵占效應”。

王鵬和周黎安（2006）研究表明，控股股東控制權有負的“侵占效應”，現金流權則有正的“激勵效應”，控制權的“侵占效應”強于現金流權的“激勵效應”；隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降，并體現出遞增的邊際效應。馬忠和陳彥（2008）研究發現，當終極股東處于相對控股水平（控制權為30%-50%）時，終極股東盡管存在所有權的正向激勵作用，但最終控制權與所有權的分離度及出任公司高管強化了最終控制性股東謀求控制權私利的動機，形成與小股東之間代理沖突，并使最終控制性股東顯現盤踞效應；當終極股東處于絕對控股（控制權大于50%）時，有能力謀求控制權私利，但作為最大的利益相關者，企業價值受損，最終控制性股東自身利益的受損程度也很大，因此終極控制人與小股東之間表現出利益趨同的聯盟效應。由此可見，終極股東所體現出來的侵占行為是兩種效應綜合作用的結果。當終極控制人的現金流權較小時，現金流權的激勵效應較弱；而較小的現金流權也意味著侵占的成本較小，終極股東進行侵占的動力較大，導致控制權的侵占效應較強，終極股東主要表現出控制權的侵占效應。隨著現金流權和控制權的提高，終極股東對公司的控制也進一步加強，因此對中小股東的利益侵占行為越嚴重。相反，當終極控制人現金流權較高時，他們的利益與上市公司更趨于一致，現金流權的激勵效應較強而控制權的激勵效應較弱，因此此時主要表現出現金流權的激勵效應。基于以上分析，若綜合考慮現金流權的激勵效應和控制權的侵占效應，終極股東侵占程度與現金流權和控制權應該呈現出一種先上升后下降的倒U型關系，而不是單一的線性關系。

（二）過度投資與終極股東侵占 Jensen（1986，1993）認為，管理者傾向于通過過度投資來構建“資產帝國”，非效率投資歸因于管理者沒有擁有公司的全部股權。控股股東除了采用非公允關聯交易、資金占用和貸款擔保等“隧道挖掘”（Tunneling）方式外，還可能通過過度投資來侵占中小股東利益。劉星和竇煒（2009）從大股東獲取控制權私利的角度來解釋了非效率投資問題，不過他們的研究仍然停留在直接控股股東的層面。終極股東往往從自身價值最大化出發，投資于對自身來說NPV為正而對上市公司來說為負的項目，這樣做有利于其以后通過資產轉移的方式將該資產轉移到自己名下，也有利于擴大關聯交易的規模以便實施更多侵占行為。據此，本文提出以下假設：

假設1：過度投資水平隨終極控股股東現金流權增加而增加，當現金流權增加到一定程度時，過度投資水平開始下降，過度投資與現金流權呈倒U型關系

假設2：當終極控股股東控制權低于一定程度時，過度投資水平隨控制權增加而增加，當控制權增加到一定程度時，過度投資隨控制權增加而下降，過度投資與控制權呈倒U型關系

假設3：控制權偏離現金流權越大，過度投資越嚴重，過度投資與兩權分離度呈負相關

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文所研究的時間跨度為2007-2013年，為了滯后變量的需要選擇2006-2013年的數據。樣本公司包括2006-2013年我國制造業A股上市公司，并按照如下標準進行篩選：（1）剔除在此期間被ST和PT的公司，因為這些公司經營狀況出現異常，不具有代表性；（2）剔除同時發行B股或H股的公司，以避免同時發行多種股票影響到公司的投資決策；（3）考慮到投資的連續性，剔除終極控制人發生變化的公司；（4）剔除數據缺失的公司。經過篩選后，最終得到352家制造業上市公司共2464個公司-年度數據。終極控制權數據來自CSMAR數據庫，相關財務數據來自聚源數據庫。

（二）變量定義與模型構建 本文采用Richardson（2006）和辛清泉、林斌和王彥超（2007）的模型對上市公司預期投資進行估計。Richardson（2006）將公司的投資分為維持性投資和新投資，而新投資包括預期投資部分和過度投資部分。預期投資為投資機會和融資約束的函數，新投資與預期投資的差值即為方程的殘差，若殘差為正則說明過度投資，若殘差為負則表示投資不足。本文僅考慮殘差為正的情況，即過度投資問題。預期投資模型如下：

模型（1）各變量含義如下：Inew表示新增投資支出，等于總投資減去維持性投資；Lev為資產負債率；Size代表公司規模，采用總資產的自然對數表示；Cash為年末現金與短期投資之和同總資產的比值；Growth表示公司的投資機會，采用營業收入增長率代替，并Tobin-Q值進行穩健性檢驗；Return為股票年度回報率；Age為公司上市的年數；Industry和Year分表代表行業虛擬變量和年度虛擬變量，以控制行業不同和年份不同所帶來的影響。本文利用模型（2）估計過度投資與終極控制變量之間的關系，以檢驗假設1：

其中Iover代表過度投資，Cashflow代表現金流權，Control代表控制權，Level代表兩權分離度。參考之前的研究（Richardson，2006；辛清泉等，2007；楊興全等，2010；俞紅海等，2010），我們加入了自由現金流、管理費用率和大股東占款率作為控制變量，分別用FCF、Mfee和Occupy表示。同樣，我們控制了行業和年份的影響。隨后，本文將全體樣本分成分離型和非分離型兩個子樣本，利用模型（2）-（4）檢驗假設2和假設3。各變量的具體說明見表1。

四、實證分析

（一）描述性統計 相關研究變量的描述性統計分析結果如表2、表3所示（Cashflow、Control和level為原始值）。從表2可以看出，終極控制人所持有的現金流權平均為33.17%，控制權平均為39.88%，可見我國上市公司股權分布較為集中，使得終極控制人有能力去侵占中小股東利益。其中寶鋼股份的終極控制人現金流權和控制權最大，均達到了85%，而現金流權和控制權最小的上市公司為金路集團，該公司股權分布較為分散，終極股東只用4.55%的控制權便控制了公司，其現金流權只有0.53%。兩權分離度平均為6.71%，最大達到了42.93%，可見控制權與現金流權發生了較為明顯的偏離。

表1 變量名稱、符號及定義

表2 全樣本下主要變量的描述性統計

表3 各子樣本下主要變量的描述性統計

（二）預期投資模型的估計 表4報告了預期投資模型的估計結果。調整后的R2為0.3741，F值在1%的水平上顯著，說明模型對數據進行了較好的擬合。用營業收入增長率代表的投資機會為正且在1%的水平上顯著，說明投資水平受到投資機會的顯著影響。所有變量的符號均與預期相同，除了公司上市年數之外，其它變量都在1%的水平上顯著，意味著這些變量對新增投資水平具有較強的解釋能力。預期投資模型所得到的正殘差即為過度投資，接下來將其作為模型（2）-（4）的被解釋變量，與終極控制變量進行回歸以探索兩者的關系。

表4 預期投資模型的回歸結果

（三）過度投資與終極控制變量的回歸分析 表5列出了主要變量之間的相關系數。從表5可以看出，在經過中心化處理后，現金流權和控制權分別與其二次項的相關系數較小，各個控制變量與進入相應方程的解釋變量的相關系數也不超過0.6，說明模型不存在共線性問題。

表6為過度投資與現金流權、控制權和兩權分離度的回歸結果。模型（2）中現金流權和現金流權的平方項系數均為負且在1%的水平上顯著，說明上市公司過度投資水平與終極股東現金流權呈倒U型關系，驗證了假設1。模型（3）中控制權的系數為負但是不顯著，控制權的平方項在1%的水平上顯著為負，意味著過度投資與控制權之間是倒U型關系，假設2得到了驗證。模型（4）考察過度投資與兩權分離的關系，兩權分離度系數為正，在1%水平上顯著，說明控制權與現金流權偏離越大，終極股東侵占效應越強，上市公司過度投資越嚴重。因此，證明了假設3。

從控制變量的回歸結果來看，自由現金流與過度投資水平呈正相關，說明上市公司自由現金流越多，越容易出現過度投資行為，該結果與Jensen（1986，1993）、Richardson（2006）、辛清泉等（2007）和鐘海燕等（2010）一致。模型（2）和（3）中管理費用率與過度投資負相關，但只在10%的水平上顯著，在模型（3）中并不顯著，說明管理費用率與過度投資負相關的關系并不強烈。大股東占款率與過度投資顯著負相關，這可能是大股東占款導致上市公司資金緊張，從而削減了投資支出所致（辛清泉等，2007；鐘海燕等，2010）。

表6 過度投資與終極控制變量的回歸結果

五、結論與建議

在股權集中的上市公司中，控股股東與外部中小股東之間的代理問題成為最需要解決的難題。本文從過度投資的角度，利用2007-2013年制造業上市公司的數據對這一代理問題進行了研究。結果表明，終極控股股東現金流權、控制權和過度投資存在倒U型關系，控制權與現金流權的偏離與過度投資呈正相關。本文認為這是這是現金流權的激勵效應和控制權的侵占效應共同作用的結果。控制權的侵占效應強于現金流權的激勵效應，并且當現金流權低于一定程度時，現金流權增加所帶來的邊際激勵效應小于控制權增加所帶來的邊際侵占效應，上市公司過度投資行為越嚴重；當現金流權達到一定水平時，邊際激勵效應大于邊際控制效應，過度投資水平開始下降。控制權與現金流權的偏離度越大，激勵效應與侵占效應差距越大，從而加劇了過度投資行為。

本文為解決控股股東的侵占問題提供了一定的思路。由于上市公司的重大決策是由終極控制人來決定的，因此在研究控股股東的侵占問題時應該追蹤到終極控制人（La Porta et al.，1999），這樣才能更好地理解侵占行為背后的深層次原因。由于終極控股股東與上市公司實現利益趨同是需要一定水平的現金流權和控制權為條件的，因此在金融市場不夠發達、法律保護不夠完善的情況下，股權適度集中和培養制衡性大股東不失為一種好的選擇。同時，政府監管應該加強對兩權分離程度嚴重公司的監管，加強對終極控制人和上市公司相關交易信息的披露，規范終極控股股東的行為。只有從政府和企業的角度出發，雙管齊下，才能從根本上削弱控股股東對中小股東的利益侵占，保護中小股東的利益。

［1］王鵬、周黎安：《控股股東的控制權、所有權與公司績效：基于中國上市公司的證據》，《金融研究》2006年第2期。

［2］鄒平、付瑩：《我國上市公司控制權與現金流權分離——理論研究與實證檢驗》，《財經研究》2007年第9期。

［3］俞紅海、徐龍炳、陳百助：《終極控股股東控制權與自由現金流過度投資》，《經濟研究》2010年第8期。

［4］馬忠、陳彥：《金字塔結構下最終控制人的盤踞效應與利益協同效應》，《中國軟科學》2008年第5期。

［5］張功富、宋獻中：《我國上市公司投資:過度還是不足？——基于滬深工業類上市公司非效率投資的實證度量》，《會計研究》2009年第5期。

［6］周偉賢：《投資過度還是投資不足——基于A股上市公司的經驗證據》，《中國工業經濟》2010年第9期。

［7］徐曉東、張天西：《公司治理、自由現金流與非效率投資》，《財經研究》2009年第10期。

［8］鐘海燕、冉茂盛、文守遜：《政府干預、內部人控制與公司投資》，《管理世界》2010年第7期。

［9］劉星、竇煒：《基于控制權私有收益的企業非效率投資行為研究》，《中國管理科學》2009年第5期。

［10］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經理薪酬與資本投資》，《經濟研究》2007年第8期。

［11］楊興全、張照南、吳昊旻：《治理環境、超額持有現金與過度投資——基于我國上市公司面板數據的分析》，《南開管理評論》2010年第5期。

［12］Berle A.，Means G.，The Modern Corporation and Private Property.MacMillan，1932，New York

［13］La Porta R.，Lopez-de-Silanes F.，Shleifer A.，Corporate Ownership around the World.Journal of Finance，1999.

［14］Claessens S.，Djankov S，Fan J，Lang L.，Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings.Journal of Finance，2002.

［15］Richardson S.，Overinvestment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies，2006.

［16］Jensen M.C.，Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers.American Economic Review，1986.

［17］Jensen M.C.，The Modern Industrial Revolution，Exit，and the Failure of Internal Control Systems.Journal of Finance，1993.

（編輯 文 博）