政府干預、大股東掠奪與企業(yè)價值相關性研究

上海開放大學奉賢分校 林麗娜

政府干預、大股東掠奪與企業(yè)價值相關性研究

上海開放大學奉賢分校 林麗娜

本文以滬深主板市場上2011-2014年非流通股交易發(fā)生控制權轉移的公司為樣本，分析了政府干預、大股東掠奪與企業(yè)價值的相關性。研究表明：大股東攫取超額控制權私有收益是對公司價值的掏空行為，加之中小股東的法律訴訟和用腳投票導致的公司內(nèi)耗，使得公司價值出現(xiàn)下降，即超額控制權私有收益會導致公司價值下降；政府干預約束了大股東的掠奪行為，進而提升了企業(yè)價值。

政府干預 大股東掠奪 企業(yè)價值

一、引言

集中的股權結構在我國上市公司中普遍存在，而控制性股東在現(xiàn)實經(jīng)濟社會中普遍存在，而控股股東的存在對于上市公司而言則是一把“雙刃劍”，控股股東的存在有利于強化對管理層的監(jiān)督力度從而降低第一類代理成本，但是，如果不能對控股股東進行有效的制衡，則會出現(xiàn)控股股東利用控制地位進行利益掏空進而侵害中小股東的利益。我國上市公司股權結構不僅較為集中而且多為交叉持股，金字塔結構持股方式較為普遍，這為大股東掏空行為提供了便利條件。控制權私有收益是研究大股東利益侵占行為的一個視角，研究表明：控制權私有收益不僅侵害了公司中小投資者的利益，也擾亂了政策的金融市場秩序。由于對控制權私有收益的界定不一致，導致有關控制權私有收益的結論存在很大差異。學者們在控制權私有收益的基礎上進行了進一步研究，并將其區(qū)分為合理的控制權私有收益和超額控制權私有收益，其中合理的控制權私有收益是控股股東為了補償其為取得并維持其控股地位所發(fā)生的成本，而超額控制權私有收益則是對公司價值的攫取，本文將在這一分析框架下研究超額控制權私有收益對企業(yè)價值的影響。在我國，政府干預是影響企業(yè)治理問題的關鍵性因素，也深刻的影響著企業(yè)代理問題。我國上市公司很多具有政府背景，這類上市公司的最終控制人扮演著雙重角色，它們既是規(guī)則的制定者，又是規(guī)則的履行著，政府干預使得上市公司的代理問題更加復雜，出現(xiàn)了政府、企業(yè)內(nèi)部人、中小股東相互聯(lián)系的孿生代理問題。在我國政府在資源配置方面具有絕對的話語權，新興市場與經(jīng)濟轉軌的雙重特征使得政府成為許多上市公司的實際控制人，因此，有必要在政府干預的背景下來考慮上市公司的內(nèi)部治理機制問題，即在這樣的制度背景下控股股東對中小股東的利益侵占行為如何。此外，本文將研究政府與企業(yè)內(nèi)部人之間在這一過程中呈現(xiàn)什么樣的關系，是“合謀”加劇大股東攫取私利，還是“牽制”保護中小投資者利益？根據(jù)上述思路，本文將從超額控制權私有收益的角度出發(fā)，研究政府干預、超額控制權私有收益與企業(yè)價值之間的關系，從而為完善我國上市公司治理提供建議。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 關于大股東控制權價值的研究，不同學者得出不同的結論。Zingles（2001）認為，控制權私有收益導致控股股東利用資產(chǎn)轉移、內(nèi)部交易、轉移定價等方式侵害中小股東利益，并最終導致公司價值的下降。Johoson（2002）等提出“隧道效應”表述控制權私有收益，研究也支持這一結論，控制權私有收益“侵害論”得到許多學者的支持。但也有學者有不同的觀點，Grossman（1999）研究了股權集中下大股東控股產(chǎn)生的激勵效應和塹壕效應，并提出了控制權共享收益和私有收益。共享收益的控股股東因公司績效提升而按照持股比例享有的增量收益，這部分收益是與其他股東共享的，而控制權私有收益則是大股東獨享的、不與其他股東共享的隱性收益。Dyck（2004）區(qū)分了控制權私有收益的合理與非合理，從而將其劃分為合理控制權私有收益和超額控制權私有收益，按照他的觀點，合理控制權私有收益是對控股股東控股權成本的合理補償，而超額控制權私有收益則是對中小股東利益的利益攫取。Shleifer（1993）認為，政府干預作為市場機制的替代機制是具有干預成本的，這種成本表現(xiàn)在多個方面，如政府將社會責任目標強加于企業(yè)導致生產(chǎn)經(jīng)營悖于價值最大化導致的低效率運行成本。Stulz（2006）基于政府掠奪與內(nèi)部人掠奪的博弈關系提出了孿生代理問題，這一理論的核心是政府與公司內(nèi)部人之間的博弈使得外部投資者面臨著被政府和公司內(nèi)部人雙重掠奪的風險。公司內(nèi)部人（主要指控股股東和管理層）以利益最大化為目標，會掠奪外部投資者獲取私有收益，這就是所謂的“內(nèi)部人代理問題”。同時，政府利用掌握的政府權力對公司價值進行分割，也會損害外部投資者利益從而產(chǎn)生“政府代理問題”。該理論認為政府干預會影響公司投資決策和所有權結構，在股權過度集中或過度分散時都會對企業(yè)價值造成損害。Johnson等（2002）提出，在集權控股的情況下，會產(chǎn)生不同的情況，如果大股東發(fā)揮監(jiān)督作用，能保護中小股東的權益，提升公司的價值；如果大股東為了獲得私有利益，會不惜損害中小股東的利益。上述情況分別對應的是“財富創(chuàng)造論”和“財富剝削論”。大股東發(fā)揮監(jiān)督作用可以提高企業(yè)價值，由于監(jiān)督成本沒法度量，而小股東不用付出相關成本就獲得利益，加之道德風險，大股東應獲得相應的補償；大股東獲得合理控制權私有收益，有利于發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用，提高企業(yè)價值。

（二）國內(nèi)文獻 劉佳明（2007）探討了控制權私有收益的合理部分，例如控股股東為維持自己的控股權地位需要付出一系列成本，例如通過反收購來保持控股地位，此外，還包括的風險如流動性約束風險、非分散化投資風險等，這些是控股股東所承擔的為公司價值增值而付出的增量成本，因此，一定范圍內(nèi)的控制權私有收益具有合理性。鐘海燕（2011）檢驗了政府干預的效果，研究表明在不同的條件因素的作用下，政府干預的效率也會存在很大差異，因此，政府干預即可能是“幫扶之手”，也可能演變?yōu)椤奥訆Z之手”。劉慶萍（2009）分析了監(jiān)督收益共享理論，該理論認為對公司“內(nèi)部人”的監(jiān)督可以分為兩類：一是來自與公司不存在直接關聯(lián)的監(jiān)督方，如政府監(jiān)管部門，這類部門實施政府監(jiān)督職能，但不享有監(jiān)督收益，這使得監(jiān)督成本主體與收益主體不匹配，監(jiān)督積極性不高。二是來自中小股東、債權人以及獨立董事等的監(jiān)督，這類監(jiān)督主體受制于信息獲取、表決權等約束，能夠?qū)尽皟?nèi)部人”施加的壓力有限，監(jiān)督成本很高，沒有切實發(fā)揮效果。審尊（2012）認為必須從大股東監(jiān)督機制方面入手，改善現(xiàn)有控制權補償機制和共享收益分配機制，完善公司治理。國內(nèi)許多學者也不斷聚焦研究控制權收益，提出了“持續(xù)獲取控制權私有收益”和“控制權成本獲得補償”兩種論調(diào)。劉少波（2007）提出了控制權成本包括事前成本、事后成本兩方面的成本；曾林陽（2008）提出控制權成本包括私人成本、公司成本兩種成本。他們的思想基本相同，大股東對企業(yè)具有規(guī)劃、監(jiān)督、管理的責任，不僅付出了股權價格和相關交易費用等顯性成本，而且付出了監(jiān)督公司、履行社會責任的隱性成本。也就是說，大股東除了付出與上面相對應的補償外，也會付出了有利于整個股東利益和企業(yè)價值而沒有道德補償?shù)某杀尽４蠊蓶|獲得收益一般來自于兩個方面：一是股權收益；二是大股東獲得內(nèi)部消息而獲得的股權增值收益，當然也會出現(xiàn)中小股東“搭便車”的現(xiàn)象。這就致使大股東的付出的控制成本沒有的到合理的補償，就會產(chǎn)生采取其他方式彌補損失的動機，當然包括侵害中小股東的利益。周中勝（2007）提出，上市公司普遍存在集權大股東損害中小股東收益的現(xiàn)象，除了大股東的私立偏好與中小股東利益的函數(shù)不一致外，還與我國經(jīng)濟轉型的體制有關聯(lián)。陳冬華（2003）指出，在我國經(jīng)濟轉型的大背景下，在上市公司中普遍存在控股股東損害中小股東的事情，大股東由于獲取利益而導致其他股東利益函數(shù)不同的問題外，還會影響我國的金融制度環(huán)境。由于存在政府干預行為，就形成了政府、控股股東和小股東的利益制衡的現(xiàn)象。

三、理論分析與研究假設

控制權私有收益并不必然損害中小投資者利益，也不會導致公司價值的降低，而且，控制權私有收益總是保持在一定的范圍之內(nèi)，而不是無限的擴大或者消失。從世界范圍內(nèi)看，這種控制權私有收益也是普遍存在的，由此可見，控制權私有收益保持在一定水平具有合理性。合理控制權私有收益是一種長期市場均衡狀態(tài)下的收益，是與企業(yè)價值最大化的目標相一致的，其根本在于通過做大公司價值這個蛋糕來獲得更多的收益，而不是在企業(yè)價值不變的基礎上搶奪別人的收益，此時，中小股東對于控制權私有收益是可以容忍的，因此對于控股股東的這種行為會保持“沉默”，大股東能夠獲得并滿足于合理的控制權私有收益時，能夠?qū)Υ蠊蓶|乃至整個上市公司實施正面監(jiān)督，但如果大股東處于私利而追求超額收益，財富會從中小股東轉向大股東，此時，中小股東會采用法律訴訟或者用腳投票的方式與大股東對抗，而大股東的上述行為無異于殺雞取卵，造成中小股東與大股東兩敗俱傷的局面，最終損害公司價值。因此，本文提出研究假設1：

假設1：超額控制權私有收益水平與企業(yè)價值負相關

（一）政府直接控股下政府干預對大股東掠奪的抑制效果 在理想的自由競爭環(huán)境下，市場充分發(fā)揮資源配置、利益分配等方面的作用，政府只需要保證市場參與主體按照“游戲規(guī)則”進行經(jīng)濟活動，因此，政府在這樣的過程中充當著市場“守夜人”的角色。但是，由于完全自由競爭市場的條件在現(xiàn)實中并不可能滿足，“市場失靈”不可避免，這就需要政府出面來彌補市場的不足，從而成為市場的“挽救者”。然而政府干預也是存在雙面性的，政府干預即可能是“幫扶之手”，也可能演變?yōu)椤奥訆Z之手”。政府干預對于企業(yè)價值而言具有正反兩方面的效應。Stulz（2006）基于政府掠奪與內(nèi)部人掠奪的博弈關系提出了孿生代理問題，這一理論的核心是政府與公司內(nèi)部人之間的博弈使得外部投資者面臨著被政府和公司內(nèi)部人雙重掠奪的風險。公司內(nèi)部人（主要指控股股東和管理層）以利益最大化為目標，會掠奪外部投資者獲取私有收益，這就是所謂的“內(nèi)部人代理問題”。同時，政府利用掌握的政府權力對公司價值進行分割，也會損害外部投資者利益從而產(chǎn)生“政府代理問題”。該理論認為政府干預會影響公司投資決策和所有權結構，在股權過度集中或過度分散時都會對企業(yè)價值造成損害。從我國資本市場的實際情況看，大股東掠奪企業(yè)價值，侵害中小股東利益的事件層出不窮，充分暴露了我國法制保護環(huán)境薄弱、投資者保護不足等問題，在“超額控制權私有收益等于大股東掠奪”的框架下，政府干預究竟是否能夠起到抑制大股東掠奪的行為，并最終促使公司價值的提升？政府在對企業(yè)施加行政干預后會與企業(yè)“內(nèi)部人”之一的大股東產(chǎn)生兩種相互矛盾的關系：政府干預對企業(yè)價值的掠奪自然損害了所有投資者的利益，而大股東持股比例高，收到的損害也就更大，因此，大股東為維護自身利益，有削弱政府干預程度方面有強烈的動機，雙方呈現(xiàn)出“競爭關系”。另一方面，為了使政府控制下的企業(yè)完成政策性目標，政府有加強對企業(yè)控制的動機，在法制環(huán)境較為脆弱的情況下，政府干預為企業(yè)完成政策性目標保駕護航，使這類企業(yè)在獲取資源方面享有“特別優(yōu)惠”。據(jù)此本文提出以下假設：

假設2a：政府直接控股下政府干預抑制了大股東的掠奪行為，促進了企業(yè)價值的上升

假設2b：政府直接控股下政府干預強化了大股東的掠奪行為，促進了企業(yè)價值的上升

（二）金字塔控制方式下政府干預對大股東掠奪的抑制效果 La Porta（1999）的研究證實了大股東對中小股東的利益侵害更多的是以金字塔控制方式為基礎的，而金字塔控制在世界各國普遍存在，終極控制人利用構建的金字塔結構形成的控制鏈條實施對公司的控制。金字塔結構可以很好的限制經(jīng)理層的行為，也有利于減弱政府干預。因此，構建金字塔結構是國企改革的一個可以嘗試的途徑，政府既可以保持控制權，又可以適度放權，隨著金字塔層級的增加，伴隨著政府干預的減弱企業(yè)獲得更多的自主權。在我國現(xiàn)有體制下，隨著金字塔層級的增加，政府干預的降低，會產(chǎn)生兩種效應：金字塔層級的增加使企業(yè)承擔的政策性目標減弱，由此導致為完成這些目標的成本（從公司角度，我們稱之為“政治成本”）減少，但這種減弱速度會逐步放緩，即邊際政治成本遞減。另一方面，政府干預的減弱使得大股東掠奪動機（從公司角度，我們稱之為“道德風險成本”）異常強烈，且呈現(xiàn)邊際遞增的趨勢。在金字塔控制層級較高時，政治成本降低程度小于道德風險成本增加，綜合作用效果體現(xiàn)為企業(yè)價值的減少。基于以上分析提出本文研究假設：

假設3：金子塔層級越長大股東掠奪程度越大，但由于政治成本的影響，使得上述關系不是呈現(xiàn)正相關關系，而是類似倒U型關系

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取A股市場2011-2014年間的非流通股交易作為研究對象，并對樣本數(shù)據(jù)進行了必要篩選：（1）公司在股權轉讓后第一大股東發(fā)生變化，即控制權發(fā)生轉移。（2）股權轉讓的價格以公告或其他形式向社會公眾披露，且交易雙方不存在關聯(lián)方關系。（3）股權轉讓基于雙方自愿原則并以股權協(xié)議的方式進行。（4）股權轉讓手續(xù)已辦理完畢，公司控制權發(fā)生實質(zhì)性轉移。（5）剔除金融保險類公司、ST類公司。對于一個交易日內(nèi)發(fā)生兩筆及兩筆以上股權轉讓的匯總為一個事件來處理。文中所用數(shù)據(jù)主要來自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過收工收集匯總。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。本文考察控制權轉移后上市公司的綜合表現(xiàn)，因此，選用Tobin’Q值作為研究變量，該指標相比于傳統(tǒng)財務指標的突出優(yōu)勢是能夠更好

其中，PBC表示控制權私有收益，SP表示股權轉讓比例，TP表示導致控制權發(fā)生轉移的大宗股權轉讓的股價，NA表示轉讓的股份的每股凈資產(chǎn)，EP表示控股股東的控制權共享收益，又式（2）計算得到。在式（2）中，BQKGBL表示控制權發(fā)生轉移前控股股東的持股比例，權重Ri由式（3）的相關系數(shù)確定。構建式（4）來預測合理的控制權私有收益：

PORit（Prime Operating Revenue）表示主營業(yè)務收入，Roait表示總資產(chǎn)收益率，財務杠桿，以資產(chǎn)負債率計量，Turnoverit表示資產(chǎn)周轉率，Sizeit表示公司資產(chǎn)規(guī)模，以總資產(chǎn)自然對數(shù)計量，Top1it第一大股東持股比例，TPit表示大宗交易的股權轉讓比例。Indit表示行業(yè)啞變量，Yearit表示年度啞變量。根據(jù)式（4）代入各項財務指標得到PBC的預測模型，并以預測值作為合理控制權私有收益，記為NPBC，超額控制權私有收益EPBC=PBC-NPBC。（3）政府干預變量。本文從兩個層面來計量政府干預，政府控股類型變量（Gov），若為政府直接控股，該變量取值1，否則該變量取值0。金字塔層級變量（Layer），政府與公司之間控制鏈條的層級數(shù)。（4）控制變量。根據(jù)現(xiàn)有研究結論，本文加入了與企業(yè)價值具有密切關聯(lián)的公司規(guī)模、第一大股東持股等變量作為本文的控制變量，同時，引入年度和行業(yè)啞變量。本文研究變量如表1所示。的反映企業(yè)未來價值，且穩(wěn)定性強，不易受到稅收政策和會計政策選擇的影響。（2）解釋變量。大股東掠奪程度。借鑒Barclay（1989）、Richardson（2006）的研究方法，本文以超額控制權私有收益來計量大股東掠奪，超額控制權私有收益的計量通過以下模型：首先，構建如下模型計量控制權私有收益：

表1 變量定義

（三）模型構建 為檢驗本文研究假設1和2，構建回歸模型1如式5所示：

為檢驗本文研究假設3，構建回歸模型2如式6所示：

模型中Control_variables表示控制變量，具體見變量選擇部分控制變量說明。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2是本文研究變量的描述性統(tǒng)計，從中可以看出企業(yè)價值的最小值與最大值相差較大，最小值為1.0254，最大值為5.0644，標準差0.7628，均值大于標準差，價值小于均值的公司數(shù)量居多。超額控制權私有收益辸0.0329，控股股東攫取超額控制權私有收益的現(xiàn)象普遍存在，并且，不排除部分控股股東超額控制權私有收益為負，這表明控股股東獲取并維持控股地位的成本未能得到補償。控股方式中位數(shù)為0.0000，均值0.2365，數(shù)據(jù)右偏表明政府控股方式更多的為非直接控股。金字塔控制層級數(shù)均值為2.7551，控制層級較短。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析 表3給出了本文變量間的Pearson系數(shù)。表中數(shù)據(jù)表明超額控制權私有收益與企業(yè)價值在5%水平上顯著負相關。政府控股類型與超額控制權私有收益在10%水平上顯著負相關，表明政府代理與控制股東代理之間存在“競爭關系”。金字塔控制層級與超額控制權私有收益的相關性不顯著，與企業(yè)價值的關系也不顯著，根據(jù)研究假設的理論分析，可能存在非線性關系。同時，研究變量間的相關系數(shù)均小于0.5，變量之間不存在多重共線性的問題。

表2 變量相關性分析

（三）回歸分析 利用模型1、模型2進行回歸統(tǒng)計，回歸統(tǒng)計結果見表3。列（1）的回歸統(tǒng)計結果表明超額控制權私有收益與企業(yè)價值負相關，即大股東掠奪侵害中小股東的利益，通過利益輸送、關聯(lián)交易等方式造成企業(yè)價值的減少。本文研究假設1得到檢驗。列（2）的回歸統(tǒng)計結果表明政府控制類型、超額控制權私有收益與企業(yè)價值分別在1%水平上和10%水平上顯著為負，但交叉項（EPBC*Boe）與企業(yè)價值的相關系數(shù)在5%水平上顯著為負，從而支持了政府代理與大股東代理之間的“競爭關系”，這表明Stulz（2005）提出的孿生代理理論在我國政府直接控制的上市公司完全適用，兩者的相互競爭形成了相互制衡，從而形成了對政府掠奪和大股東掠奪的有效抑制，促使企業(yè)價值提升。本文研究假設2a得到支持，同時，研究假設2b不成立。列（3）的統(tǒng)計結果表明政府干預的金字塔控制層級對超額控制權私有收益與企業(yè)價值有顯著影響。金字塔控制層級與企業(yè)價值不存在顯著相關性，進一步的研究也表明本文的推斷正確，即金字塔控制層級對超額控制權私有收益與企業(yè)價值的影響是非線性的。模型（3）中的EPBC*Layers交叉項和EPBC*Layers2交叉項與企業(yè)價值的相關系數(shù)分別在5%水平上顯著正相關、在10%水平上顯著負相關，從而證明了金字塔層級對超額控制權私有收益與企業(yè)價值的負相關關系具有先抑后揚的作用，即呈現(xiàn)非線性的倒U型關系，本文研究假設3得到檢驗。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文研究結論的穩(wěn)定性，進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）以總資產(chǎn)收益率ROA替代Tobin’Q值衡量企業(yè)價值，之所以沒有采用凈資產(chǎn)收益率ROE是因為該指標與公司上市資格關系密切，容易受到上市公司操控。同時，總資產(chǎn)收益率綜合性強，能夠全面的反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，是對企業(yè)價值的全面、綜合考慮。（2）改變控制權私有收益的計量方法，借鑒郝董（2009）的做法，采用式7計量公司控制權私有收益：

其中ARo表示控制權發(fā)生轉移前三年的平均凈資產(chǎn)收益率。（3）增加部分控制變量，如是否發(fā)生虧損、第2-5大股東的持股比例等。經(jīng)過上述方法對本文研究結論進行檢驗，檢驗結果與上述研究結論一致。

六、結論與建議

（一）結論

我國上市公司股權結構不僅較為集中而且多為交叉持股，金字塔結構持股方式較為普遍，這為大股東掏空行為提供了便利條件。控制權私有收益是研究大股東利益侵占行為的一個視角，研究表明控制權私有收益不僅侵害了公司中小投資者的利益，也擾亂了政策的金融市場秩序。由于對控制權私有收益的界定不一致，導致有關控制權私有收益的結論存在很大差異。學者們在控制權私有收益的基礎上進行了進一步研究，并將其區(qū)分為合理的控制權私有收益和超額控制權私有收益，其中合理的控制權私有收益是控股股東為了補償其為取得并維持其控股地位所發(fā)生的成本，而超額控制權私有收益則是對公司價值的攫取，本文將在這一分析框架下研究超額控制權私有收益對企業(yè)價值的影響。在我國，政府干預是影響企業(yè)治理問題的關鍵性因素，也深刻的影響著企業(yè)代理問題。我國上市公司很多具有政府背景，這類上市公司的最終控制人扮演著雙重角色，它們既是規(guī)則的制定者，又是規(guī)則的履行著，政府干預使得上市公司的代理問題更加復雜，出現(xiàn)了政府、企業(yè)內(nèi)部人、中小股東相互聯(lián)系的孿生代理問題。在我國政府在資源配置方面具有絕對的話語權，新興市場與經(jīng)濟轉軌的雙重特征使得政府成為許多上市公司的實際控制人，因此，有必要在政府干預的背景下來考慮上市公司的內(nèi)部治理機制問題，即在這樣的制度背景下控股股東對中小股東的利益侵占行為。

本文以滬深主板市場上2011-2014年非流通股交易發(fā)生控制權轉移的公司為樣本進行實證分析，研究表明：（1）大股東攫取超額控制權私有收益是對公司價值的掏空行為，能夠短期獲得暴利，而長期來看這種收益是不均衡的，由于中小股東的法律訴訟和用腳投票導致的公司內(nèi)耗，以及大股東對公司價值的掏空都會使得公司價值出現(xiàn)下降，即超額控制權私有收益會導致公司價值下降。（2）無論從政府干預方式還是金字塔控制結構的角度來衡量政府干預的強弱，在政府干預較強的情況下，政府與公司內(nèi)部人之間的相互制約形成了政府代理與大股東代理之間的相互制衡，政府代理與公司大股東代理之間呈現(xiàn)競爭態(tài)勢，因此，政府干預約束了大股東的掠奪行為，進而提升了企業(yè)價值。當政府干預強度降低時大小股東之間的代理問題變得尖銳，大股東失去有效制衡使得大股東掠奪變得更加嚴重。

（二）建議

從控制權私有收益的角度去解釋大股東掠奪，確立規(guī)范大股東對超額控制權私有收益掠奪的公司治理目標，而政府干預則具有抑制積極的保護效應，并進一步證實了金字塔結構的掏空和保護效應。為此，要構建大股東控制權私有收益的合理補償機制，從而從根本上緩解大股東與中小股東的利益沖突，實施對大股東的正面激勵。同時，還有必要通過政府干預來對大股東實施有效的制衡，發(fā)揮政府無形之手的作用，約束大股東的掠奪動機，促使企業(yè)價值的提升。

表3 政府控股類型對超額控制權私有收益與企業(yè)價值的影響

［1］高向飛、高春婷：《政府干預的效率分析:一個新制度主義視角》，《經(jīng)濟體制改革》2009年第6期。

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［3］郝穎、劉星：《資本投向、利益攫取與擠占效應》，《管理世界》2009年第5期。

［4］赤穎、劉星、林朝南：《上市公司大股東控制下的資本配置行為研究一基于控制權私人收益視角的實證分析》，《財經(jīng)研究》2006年第8期。

［5］賈明、張品、萬迪防：《控制權私人收益相關研究綜述》，《會計研究》2007年第6期。

［6］劉白蘭、李江濤：《政府掠奪、內(nèi)部人合謀與公司治理——兼論中小投資者保護》，《廣東金融學院學報》2010年第3期。

［7］劉立燕、陳杰：《上市公司信息披露質(zhì)量與超控制權收益關系的實證研究》，《江漢大學學報》2011年第1期。

［8］劉立燕、熊勝緒：《金字塔結構、法律環(huán)境與超控制權收益——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2011年第8期。

［9］劉少波：《控制權私利悖論與超控制權私利——對大股東侵害中小股東利益的一個新的理論解釋》，《經(jīng)濟研究》2007年第2期。

［10］劉芍佳、孫需、劉乃全：《終級產(chǎn)權論、股權結構及公司績效》，《經(jīng)濟研究》2003年第4期。

［11］Andres C. Large Shareholders and Firm Performance: An Empirical Examination of Founding-family Ownership. Journal of Corporate Finance，2008.

［12］At C.，Chappe N.，Morand P H. Optimal Executive Compensation:Should Private Benefits be Prohibited？.Revued Economie Politique，2006.

（編輯 文 博）