六維度透析2017年中國經濟

本文分別從外部環境、人口、投資、貨幣、收入和政策六個維度對中國經濟進行分析，其中，人口、投資、貨幣和收入四個維度是影響經濟的中長期因素，對當期經濟走勢不會產生顯著影響；而外部環境和政策這兩個維度作為短期因素對當期經濟走勢影響較大。

第一維度：外生變量

2017年，歐美日經濟均處于復蘇之中，這對中國借助外需是有利的。其中，美國的情形相對最好，2010年以來一直保持同比正增長；而歐元區在2011年～2013年曾經歷衰退；日本則幾經反復，最近的這次持續正增長始于2015年。IMF預測歐元區、日本、美國2017年的GDP增速分別是1.6%、0.8%、2.3%，與去年的1.7%、0.9%、1.6%增速大致相當。

外部環境對于我國經濟的影響主要體現在出口方面，今年中國的出口不容樂觀。近兩年來中國的出口都是負增長，且2016年中國出口在全球出口份額的占比首次出現了下降且降幅高達7.7%，至第四季度降幅收窄至5.2%；加工貿易的降幅繼續擴大，2016年降幅達到10.2%（2015年下降9.6%）；而非加工貿易2016年降幅達到6.4%，相對于2015年1.1%的正增長，更需關注。

此外，中國對美出口順差占到美國貿易逆差總額近50%，在這種情況下，特朗普極有可能對我國實施貿易保護政策，這將對中國出口產生較大的負面影響。特朗普新政將是今年難以預期的因素，他到底會從哪些方面和方向上采取何種措施，以及這些措施會對全球和中國的經濟產生什么樣的影響？這些都是關注的焦點。

第二維度：人口因素

經濟增長從某種意義上講，就是一個人口現象，人口平均年齡與經濟增速之間存在一定的相關性：日本人口的平均年齡為47歲，對應的是極低的經濟增速；中國人口的平均年齡為37歲，對應的是中國GDP從高速增長變為中速增長；印度人口的平均年齡只有27歲，對應的是經濟高增長。

過去30多年，中國經濟高速增長過程中人口起了很大的作用。充裕且廉價的勞動力是支持中國大量引進外資和出口導向型經濟得以長期維持的重要因素。目前中國面臨的問題是，人口老齡化和流動性的減少是不可逆的。中國不是一個小國，也不可能有大量移民來改變中國的年齡結構，在歐盟與日本經濟都處在不斷走向老齡化的過程中，中國也同樣面臨著這樣一個不利因素。

回顧上世紀70年代以來的經濟史不難發現，國別之間經濟的盛衰實際上就是全球產業轉移和格局再調整的過程。70年代日本和80年代“四小龍”經濟的崛起就是歐美制造業向其進行轉移的結果。從上世紀80年代末開始，制造業又開始大規模向中國轉移，使得中國成為了全球制造業的大國。

全球經濟的競爭格局很少有“合作共贏”的結果出現，更多是優勝劣汰。中國的崛起伴隨著日本的衰落和“四小龍”經濟的走弱，連擁有廉價勞動力的東南亞各國也不能幸免。2007年之后，中國勞動生產率的下行已經顯現出來了。

雖然現階段中國勞動生產率與其他國家相比，仍有相對優勢，但是過往20年間，中國勞動生產率的巨大提升，主要得益于資本深化的貢獻，平均水平高達6.3%，而美國資本深化的貢獻水平只有1.5%。差異源于中國在高鐵、高速公路等基礎設施的驚人投資。

值得肯定的是，中國勞動力素質在過去20多年經濟粗放型發展中得到了提升。2000年，中國大專以上學歷者僅占全國人口的3.6%，2010年該比例上升至9.0%，2015年為12%。

第三維度：經濟模式

人口老齡化、勞動年齡人口和農業轉移人口的減少，導致勞動力成本不斷上升，潛在經濟增速下降。中國經濟穩增長如何實現呢？仍然靠投資拉動，資本深化。

2016年，中國固定資產投資總額占GDP的比重為80%，美國等發達經濟體該數值只有20%左右。雖然這樣簡單的比較有失偏頗，但至少可以說明，美國等發達經濟體的經濟增長模式均為消費驅動型，而中國則為投資驅動型。

從2007年開始，中國固定資產投資規模繼續往上攀升，但GDP增速卻出現了下行，說明經濟效率開始下降。同時，地區間經濟分化現象也日漸明顯。經濟比較發達的地區，“工業加地產”發展勢頭就比較良好。“工業加地產”的本質還是投資拉動。

另外，大宗商品價格上漲和中游崛起，背后也是投資拉動。以鋼鐵行業為例，其固定資產投資增速從2012年之后一直是負增長，產能壓縮，產量降低，然而基建投資、汽車消費和房地產銷量的高增長，又大幅增加了對鋼鐵的需求。因此，在中游制造業產能增速下行的同時，基建投資和房地產投資增速卻在高位走穩或低位反彈。

長期來看，投資拉動模式不可持續，因為這種模式不是以全社會投資回報率提升為前提的，也不以消費增速上升為結果，因為投資持續高增長的背后是全社會杠桿率的大幅上升。

第四維度：貨幣膨脹

國內長期以來投資增速高最終導致的結果就是貨幣膨脹。貨幣膨脹是長期投資拉動經濟增長模式形成的結果，同時，它又是導致資產價格上漲和資產荒的一個原因。一般情況下，我們理解企業資產負債率下降是因為企業經營狀況好轉，但從另外一方面看，在貨幣膨脹的情況下，資產回報率下降成為必然趨勢。

貨幣規模的膨脹，也與“穩增長”的政策有關。如第一輪“穩增長”發生在1997年，那時為了應對東亞金融危機，政府在基建投資上發力，使得政府負債水平大幅上升，固定資產投資規模大幅增加。第二輪發生在2009年，當時為了應對美國次貸危機，推出兩年4萬億元投資規劃，2009年中國的M2（反映貨幣供應量的重要指標，若M2增速較快，則投資和中間市場活躍）規模增加了兩萬億美元，一舉超過了美國和日本，成為全球第一。

此外，貨幣超發會導致貶值壓力的提升。至于人民幣合理的匯率水平應該是多少，實際上很難估算。不管是用哪種計算方法都無法回避這樣的事實—貨幣超量發行肯定導致人民幣貶值壓力上升，除非今后幾年M2增速有一個比較大幅度的回落。

另一方面，外匯流出壓力依然巨大。雖然我國的外匯管制已經非常嚴厲了，但研究發現，外匯可以通過貿易流出，比如在人民幣升值階段可以通過高價出、低價進的方式，讓更多的外匯流入到國內換為人民幣。當人民幣有貶值趨勢時，會采取低價出、高價進的方式，使得一部分外匯滯留國外。

第五維度：居民收入結構

2007年之后，中國經濟更加倚重于投資，投資又帶來貨幣的超發，貨幣超發的原因又在于越來越依賴低效的投資拉動模式。我們為什么要靠投資拉動呢？因為勞動生產率增速的下降，人口紅利消減和人口流動性減少。

貨幣超發會帶來諸多問題，如資產荒、經濟脫實向虛、貶值壓力加大等，從收入分配的角度看，又會導致居民收入差距的擴大。考慮到中國迄今仍未征收房產稅或資本利得稅，故實際的貧富差距可能比公布的要大。據波士頓咨詢公司測算，2015年底中國個人可投資資產總額大約110萬億元。其中，全國20萬戶高凈值家庭（家庭可投資資產600萬元以上，占全國家庭戶數不足0.5%）財富約占全部可投資資產的41%，即占總人口0.5%的居民擁有全國40%以上可投資資產。

由于國內高凈值群體的理財需要非常大，巨量可投資資金總是要尋找出路，在外匯流出受阻、海外投資受限的情形下，權益類資產成為為數不多的可選配置資產，當然，隨著港股市場對境內機構投資者開放，港股的估值優勢會使得越大越多的資金流向港股市場。

另一方面，盡管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降卻是不爭的事實。同時，居民的消費增速也在下降。靠投資拉動經濟增長模式最終考驗中低收入群體的消費增速能否上升，最終消費在GDP中的比重若難以上升，則經濟結構扭曲問題就難以解決。

2016年發生的重要變化之一，就是去產能導致的多種商品價格上漲，對通脹帶來了不可忽視的影響。一般來講，產業鏈上的價格傳導是決定通脹變化最重要的內在機制，而如何判斷價格鏈傳導的邏輯是緣于成本推動還是需求拉動。從產業鏈上不同行業的漲價幅度、盈利狀況，以及向下游進行成本轉嫁的能力這三個角度進行觀察，發現這一輪價格回升一方面是因為政策主導的基建地產相關領域的需求拉動，另一方面為上游行業向下游消費品領域的成本推動，且總體來說仍以成本推動為主。

第六維度：政策

人口、投資、貨幣和收入是影響經濟的中長期因素，而國內政策始終是一個新變量。也就是說，其他因素或許已經反映在社會各階層人士的預期中了，但新增的變量往往容易超預期，預期差會對價格波動帶來影響。

今年的政策有什么特點呢？中央經濟工作會議將穩中求進的工作總基調從經濟領域提升到治國理政重要原則的高度，這是值得關注的。穩中求進作為經濟政策的總基調，早在2011年就已經提出，已經連續提了六年。

穩中求進意味著有兩條底線一定要守住，一條是穩增長底線，另一條是不發生系統性金融風險的底線，只有在經濟和金融相對穩定的前提下，才能推進改革。由此對應的是兩方面的重要改革，一是國企改革，二是金融監管體制改革，這兩大改革比財稅改革、農業供給側結構性改革等更為迫切。而國企改革中，混合所有制應該是最主流的模式，其次是債轉股、股權融資等。

在加強金融監管方面，今年把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點。監管的面很廣，如把表外理財納入“廣義信貸”范圍。對資本市場監管更加嚴厲，可能會促使更多的資金南下至香港市場，也有利于釋放大量資金集聚內地的風險。

以上從六個維度對2017年中國經濟做了較為全面的分析，其基本邏輯是中國已經成為一個開放型、市場化的超級經濟大國，作為一個世界工廠，中國受外部經濟的影響非常大，如1997年的東亞金融危機和2007年美國次貸危機，對中國經濟帶來的沖擊都是遞增的。

故外部環境是分析今年中國經濟的第一個維度。而人口、投資、貨幣和收入結構這四個維度，均為影響中國經濟的中長期因素，其中，第二維度提及的人口老齡化和人口流動性下降是不可逆的趨勢，這也是未來中國經濟增速從中高速增長向中低速增長演進的核心邏輯。同時，人口流動也進一步促成了中國經濟的區域分化。

通過對以上六個維度的分析，預計2017年經濟增速仍會繼續下行，但下行幅度應該不大，總體來看，美歐日經濟已走出金融危機的泥潭，增長率恢復至2005年的水平，而國內穩增長政策的力度會繼續加大，估計全年GDP增速在6.5%左右。