做市商緩沖市場無序波動

文/黃雷鳴 編輯/王莉

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做市商緩沖市場無序波動

文/黃雷鳴 編輯/王莉

做市商可通過籃子貨幣對人民幣的倉位變化，來更好地保持人民幣匯率指數的相對穩定。

目前中國外匯交易系統CFETS（China Foreign Exchange Trade System）的人民幣外匯即期交易，是以做市商報價為驅動方式。獲得CFETS會員資格的機構只能通過系統知道做市商的價格。從這個意義上看，做市商在人民幣外匯即期市場中可以說起著舉足輕重的作用。

以多層次需求為基礎

做市商是流動性的提供者，須時刻以為市場提供買賣雙邊價格為義務。作為做市商，可以向CFETS交易平臺進行買賣雙邊的報價；其他會員銀行，一般情況下，如要執行買賣交易，只能向做市商銀行詢價來點擊做市商的買賣價格。做市商擁有報價權，并報出買賣價差（較高的買價和較低的賣價）來獲取一定的價差收益，以補償做市提供流動性的義務。

因此，做市商提供流動性的義務與其獲得的相對權利相匹配。在國內外匯市場中，為了人民幣外匯市場能夠保持充足的流動性以支持所有參與機構及至機構背后的企業及個人的合規交易需求，做市商須意識到自身所應承擔的持續報送有效、合理并具競爭性的買賣雙邊價格，以及不操縱及誤導市場等基本義務。

做市商的流動性支持是建立在其多層次的客戶及自身的需求之上的。流動性的支持并不會憑空而生。在做市商報價的背后有著多層次的需求支持著做市商能夠在控制一定風險的前提下，時刻履行著做市商的義務。做市商可以說是連接不同市場參與者的橋梁和紐帶，這些不同的市場參與者共同構成了所謂的“多層次需求”。

首先，做市商銀行的自身客戶群。一般而言，做市商的客戶需求相對較大。做市商為其自身的客戶提供買賣流動性支持，并將這樣的需求在CFETS系統中進行做市或點擊其他做市商報價來匹配。

其次，是做市商銀行的機構客戶群。CFETS的會員機構為獲得交易的流動性，與若干做市商進行雙邊交易關系設置及風險額度設置后，可以開展交易。會員將其自身的客戶需求與做市商進行平盤。

第三，是做市商銀行內部的不同交易臺/交易員的交易需求。負責做市業務的交易臺還將為其他交易臺或交易員提供流動性支持。例如來自自營交易臺對外匯買賣或結售匯的買賣交易需求、來自資金臺通過外匯掉期進行資金籌措的需求、來自其他產品線（例如期權的Delta對沖）交易員的自身交易或對沖需求等。

以短期市場走勢為補充

對短期市場波動的看法，為做市商提供競爭性報價提供了有力的支持。在以“多層次需求”作為基礎之后，做市商也必須持有對市場短期波動走勢的看法（Market View）。當做市商持有看漲的看法時，買賣雙邊報價可以傾向更優的買入價格；反之，則傾向更優的賣出價格。對短期市場走勢的看法可以來自以下方面（以美元/人民幣為例）：

一是對人民幣匯率指數走勢的短期看法。觀察人民幣兌一籃子貨幣的走勢，作為對美元/人民幣走勢的參考。

二是從市場買賣強弱變化來推測市場的供求狀況。例如：偏買入的供求狀況一般引向上漲。

三是對央行的適度調節進行把握。四是對市場流動性的觀察。例如當市場大幅波動時，是否可以在合適的成本下進行足額的平盤。另外，也要觀察技術指標、與中間價偏離度等。

需求結合市場的看法，為做市商的做市報價提供了保障。進一步而言，做市商對自身倉位的控制和調整是直觀反映其做市能力的關鍵。由于做市商時刻都有被詢價和成交的風險，時刻保持“0”持倉不是合理的做市策略。因此保持多大的倉位、持有什么方向的倉位、持有多長時間、在什么點位減少或增加倉位，這些都需要進行靈活的控制和調整。

市場變化的新挑戰

市場不是恒定不變的，因此對做市商的挑戰也隨著市場的變化而改變。2015年“8·11”新一輪匯改以來，市場呈現出新的變化：市場波動性明顯增強；人民幣兌一籃子貨幣保持基本穩定，但對美元的波動性仍在增加；客戶的需求結構有所改變；交易時間延長至晚11點30分。

以上的變化給做市商帶來了新的挑戰。如：波動性的提高，使價格的滑動更為跳躍；做市商報價的點差將被動增加；參考一籃子貨幣的波動，也提升了做市商對一籃子貨幣整體進行對沖的要求，而非局限在美元的單一貨幣上；客戶需求結構的變化，使市場存在短時間內供需失衡的情況，增加了做市商在流動性緊張的環境下對大額交易的做市報價難度；晚間交易時間，在缺乏足夠客戶群支持的環境下，做市難度也隨之提升；同時，晚間多為G7貨幣對大幅波動的時間，也存在著較大的交易風險。

面向未來的策略

人民幣加入SDR后，作為籃子貨幣的交易市場，未來的發展方向也將更向其他SDR籃子貨幣對（例如USD/ JPY、EUR/USD、GBP/USD等）靠攏。因此，做市商可以借鑒以下的策略來進一步提升自己的做市能力。

一是逐步引入客戶訂單的需求。訂單，簡而言之就是客戶希望在什么點位買入或賣出多少金額的人民幣對外匯，并將此需求以訂單的形式委托給銀行。訂單以利于客戶匹配市場波動的特性來靈活執行其交易需求；另一方面，大量訂單的收集也能夠更大幅度提高做市商的做市能力。在把握客戶在不同點位的交易需求的情況下，做市商可以在合規的前提下更為靈活地調整其倉位，以匹配自身客戶的訂單需求和市場需求。

二是引入籃子概念，在USD/CNY做市過程中，兼顧EUR/CNY、JPY/ CNY、GBP/CNY等份額較大的直接交易市場的做市。通過籃子貨幣兌人民幣的倉位變化，來更好地保持人民幣匯率指數等的相對穩定。

三是增加衍生產品及組合的開發和創新。在成熟市場，來自衍生產品組合的對沖需求也是重要的即期、遠/掉期交易的來源。根據客戶的實際風險狀況，設計更豐富和更有效的衍生產品及組合，不僅可滿足客戶的需求，也能落實自身做市需求匹配的來源。例如當做市商在外匯期權組合風險中呈現Long Gamma的狀況時，市場波動愈烈愈有利于為市場提供逆方向的流動性，起到波動市場緩沖器的作用。

作者單位：三菱東京日聯銀行（中國）有限公司

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