離岸存款準備金制度：從歐洲美元到CNH

文/巴晴 編輯/孫艷芳

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離岸存款準備金制度：從歐洲美元到CNH

文/巴晴 編輯/孫艷芳

離岸人民幣政策實施框架與離岸美元基本一致。在現有的清算格局下，實施離岸人民幣準備金政策在控制人民幣回流及對在岸市場的影響方面可以取得較好效果。

為了抑制跨境人民幣資金流動的順周期行為，中國人民銀行2016年1月決定對離岸金融機構在境內存放的人民幣存款執行正常存款準備金率。根據政策規定，征收存款準備金的賬戶包括：（1）境外人民幣業務參加行存放境內代理行的人民幣存款；（2）港澳人民幣業務清算行（具體指中國銀行〔香港〕和中國銀行澳門分行）存放中國人民銀行深圳市和珠海市中心支行清算賬戶的人民幣存款；（3）其他人民幣業務清算行存放在境內母行清算賬戶的人民幣存款。

本文在回顧離岸美元存款準備金制度的發展歷程、政策效果并總結其經驗的基礎上，將其與此次推出的離岸人民幣CNH準備金政策進行了對比。結果表明，離岸人民幣政策實施框架與離岸美元基本一致。在現有的清算格局下，離岸人民幣準備金政策在控制人民幣回流及對在岸市場的影響方面，可以取得較好效果。

離岸美元存準制度回顧

20世紀50年代后期至80年代，諸多重大政治經濟事件成為歐洲美元市場興起的重要推手：20世紀50年代末，前蘇聯獲得了大量美元收入，為避免被美國政府凍結資產，遂將其存入歐洲銀行，“歐洲美元”市場由此誕生；上世紀60年代，美國出現巨額國際收支逆差，持有大量美元順差的國家，直接或間接通過本國商業銀行或國際金融機構將美元收入投放到歐洲市場，為歐洲美元市場的發展提供了重要資金來源；上世紀70年代中期，國際市場石油價格大幅度提高，石油輸出國組織積累的大量石油美元大量存放于歐洲市場，歐洲美元市場迎來飛速增長階段。此后，隨著美國、西歐、日本等發達國家的跨國公司為擴張其全球性業務紛紛進入歐洲美元市場，歐洲美元市場逐步發展為交易量最大、地區跨度最廣的國際信貸市場。

與此同時，美國針對國際資本流動推出了《Q條例》、“利息平衡稅”、“自愿限制對外信用計劃”“外國直接投資限制計劃”等一系列金融監管政策，導致大量美元流入歐洲市場。許多美國銀行轉而通過其在歐洲美元市場上的境外分支機構吸收存款，來彌補資金缺口。1966—1969年，美國銀行從其境外分支機構借入的離岸美元規模迅速增長。

離岸美元的大規模回流，使美國監管機構對其可能導致的削弱國內貨幣調控能力和貨幣政策的獨立性產生了擔憂。為避免國內信貸對離岸市場的過分依賴，1969年美聯儲修改了《D條例》和《M條例》，對回流的離岸美元（包括海外分支機構在美國母行賬面的存款，以及外資行從境外母行獲得的歐洲美元存款）在一定基礎上征收10%的存款準備金；1971年1月，又將存款準備金率進一步提高到20%，以避免大量離岸美元回流對國內貨幣政策有效性造成影響。隨后，為了提高美國銀行的國際競爭力并重新贏得歐洲貨幣市場的份額，美國開始逐步降低對離岸美元貸款的準備金要求（1973年，美聯儲貨幣緊縮政策有所放松，《D條例》和《M條例》對存款準備金率相應下調至8%，1974年又降低至4%），最終，通過對《D條例》和《M條例》的進一步修訂，于1991年將美國境內的離岸美元準備金率降為零。

離岸美元存款準備金政策推出后，大大緩解了離岸美元回流的規模，基本實現了最初的政策目的：從1970年開始，美國銀行從海外分支機構融入的歐洲美元規模逐步下降；到上世紀70年代末，甚至出現了美國銀行通過海外分支機構向外輸出美元資金的情況。

但另一方面，存款準備金條例的實施也在較大程度上削弱了美國銀行在歐洲貨幣市場上的國際競爭力。存款準備金制度帶來的直接后果是對受管制的本國銀行形成了事實上的“準備金稅”，變相增加了本國銀行的美元貸款成本。以1973年8%的存款準備金率計算，歐洲美元市場上的境外銀行，由于不受存款準備金的制約，提供的美元貸款成本較國內平均低約91Bps，具有較強的成本優勢，導致各跨國企業更傾向于通過海外市場直接融資。這令美國銀行在國際業務競爭中處于明顯的劣勢。這也是1980年之后美國設立國際銀行設施（IBFs）的重要原因。設立IBFs離岸賬戶，可以規避對儲備金比例及《Q條例》的約束，為外國存款戶提供與歐洲美元存款相類似的優惠利息。

三點啟示

首先，對于離岸美元的監管取向，美國監管政策的重點并不在于離岸市場本身的擴張與運作，而是考慮在資本自由流動情況下，歐洲美元回流對國內貨幣體系的影響。由于歐洲美元市場具有一定的存款創造過程，當一筆美元資金從美國轉移至歐洲美元市場，并且在歐洲美元市場上進行存、貸款流轉時，這筆存款可以派生出一系列歐洲美元，從而形成離岸市場上的信貸擴張。歐洲美元市場一般沒有法定存款準備金要求，存款創造過程難以估計，大規模的歐洲美元回流有可能使本國市場的宏觀調控復雜化，并造成離、在岸賬戶間因準備金率的不同形成監管套利。因此，美國貨幣當局采用了通過存款準備金間接影響歐洲美元的回流規模的政策，而不是對不需要管控的離岸市場美元賬戶或美元貸款加以直接限制，以避免對境內、外貨幣環境造成太大影響。

其次，簿記在海外分行的存款，是否應納入存款準備金實施范圍值得探討。將上述存款作為政策實施對象的出發點在于，在歐洲美元業務的實際操作中，離岸銀行通常會在付款承諾中注明，當由于資本管制等原因離岸機構不能履行付款義務時，其美國總行會為其進行墊付。這說明，在一定程度上，在岸賬戶為離岸美元賬戶提供了一定程度的擔保。從歐元/美元的清算機制來看，當一家歐洲銀行支付出一筆歐洲美元給另一家銀行時，實際最終是把該銀行存在美國銀行里的一筆美元存款轉給對方，因此，美國境內商業銀行賬戶實際具有了為歐洲美元市場提供資金收付結算的功能。因此美國政策框架基本將這種在岸賬戶與離岸賬戶之間的清算支付關聯性，作為對簿記在海外分行的美元存款征收存款準備金的主要依據。

最后，準備金政策的效果需要考慮資本管制以及各國銀行監管之間的協調合作。根據利率平價理論，在跨境資本流動較為通暢的情況下，境外投資者可以通過一筆遠期操作來規避存款準備金要求。比如美聯儲對離岸美元實施存款準備金，而對離岸日元并沒有存款準備金要求，投資者因此就可以存入一筆離岸日元存款，同時賣出日元對美元遠期，從而形成一筆合成美元存款。所以在僅對離岸美元征收存款準備金，而其他貨幣卻不會受到存款準備金制約時，對離岸美元實施存款準備金政策可能并不能起到很好的效果。這需要各國銀行體系之間進行更緊密的協調合作。

中美政策比較

對比中美政策，兩者的實施對象和思路基本一致。就離岸人民幣而言，無論是在境內代理行、境內母行或港澳清算行的存款，均可看作是海外機構在本國銀行的資產擺放。根據目前離岸人民幣的清算途徑，不同海外銀行之間相互劃轉人民幣，基本通過清算行或境內代理行、清算行之間的賬戶在境內銀行體系的賬戶實現。因此在一定程度上，在境內存放人民幣存款承擔了為離岸人民幣提供支付清算的功能，可納入準備金的政策管理框架。

就政策效果來看，人民幣離岸存款準備金政策同樣會推高離岸人民幣的資金成本及利率水平。但與美國不同之處在于，美國征收準備金時，美元境外流轉十分龐大，歐洲美元市場已具較大規模，因此有相當部分的離岸美元存款轉移至不受美國監管的其他歐洲銀行，以規避準備金稅，導致美國銀行體系與離岸銀行之間曾出現一定的成本差距。但從人民幣情況來看，由于人民幣的離岸運作和境外貸款需求相對較小，大多數離岸人民幣資產主要存放于清算行或境內代理行，基本上都處在存款準備金政策的影響范圍內，因而不易于出現像離岸美元那樣不同市場繳納存款準備金存有差距的情況。

另外，離岸人民幣也不大會出現以合成人民幣存款方式來規避準備金政策的情況。由于資本管制的存在，CNH與CNY市場較為分割，境外投資者不易于通過遠期操作形成合成人民幣存款，這使人民幣存款準備金政策效果獲得了一定保證。

總體來看，人民幣存款準備金政策在控制離岸人民幣回流及對在岸市場的影響方面，可以取得更好的效果。美元準備金政策的誕生背景在于，離岸美元已形成較大幅度的離岸貨幣創造，流通量難以估計，大規模回流又增加了境內貨幣政策的復雜性，加之離岸市場使用了合成美元存款等形式，美元存款準備金政策的效果并不明顯。相比之下，離岸人民幣存款派生的規模不大，境內外循環模式也相對簡單，大部分人民幣流出境外后，又以存放在境內形式直接回到境內，整個過程中并沒有產生太多額外人民幣流動性，貨幣創造有限。根據現有的清算格局，準備金政策基本上可將大部分離岸人民幣納入到調控當中，為調節境外市場的資金流轉及對境內市場的回流規模提供了有利工具。

作者系中國銀行（香港）經濟研究員