審慎監管與資本管制之辨

文/俞佳 編輯/王莉

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審慎監管與資本管制之辨

文/俞佳 編輯/王莉

中國經濟正在融入世界，金融市場的參與者應以更加成熟、理性的心態迎接新經濟的到來。

最近，為維護人民幣匯率穩定、維持國家應有的外匯儲備規模，外匯管理部門采取了一些審慎監管的措施。對此，有部分市場觀點認為，中國實際上正在重回資本管制的老路。對此論調，筆者作為銀行從業者，從自身感受出發，提出幾點淺見。

觀點一：在特殊的市場形勢下，國內監管部門出于穩定預期、減少非理性波動而采取相應窗口指導措施是合理且有利于市場的，是一種審慎監管，符合市場經濟國家監管的慣例。對此，我們不應混淆審慎監管與資本管制的區別。

以筆者的理解，審慎監管是一種市場化的調控手段，目的是遏制過度投機，通過提高投機成本，為宏觀經濟自身的正常循環提供長效保護機制；而資本管制是行政化的管理手段，對市場主體各類跨境交易需求（包括正常的需求）進行限制，是在一國經濟抵御外部沖擊能力較弱、經濟基本面出現較大困難時使用的短期工具。因此，在中國經濟內生驅動力依然強大、經濟總體量躍居全球前列、中國政府堅定不移地推進人民幣資本項目開放和人民幣國際化的客觀背景下，監管部門沒有必要也無意進行資本管制。

從監管部門已經實施的手段來看，包括征收銀行遠期售匯保證金、跨境交易窗口指導等，均是市場化的調控方式，將其視為資本管制顯然是誤解。當然，審慎監管也是一種監管。但沒有監管，或在特殊時期沒有監管應對措施，即使在成熟的市場經濟國家也是罕見的。至于“無為而治”的觀點，即認為政府不作為或盡量少作為亦可天下太平的觀點，筆者認為那只是對中國老莊思想的陋解。

2015年“8·11”匯改后，受多種市場因素疊加效應的影響，人民幣匯率出現了較為明顯的階段性下跌（CNY匯率最低跌至6.6、CNH最低跌至6.75左右），并一度引起了境內外較為強烈的貶值預期，市場上出現了境內主體購付匯量快速放大、在岸與離岸人民幣兌美元匯率價差大幅增加（最寬時離岸匯率低于在岸匯率1600點左右）、境外人民幣資金價格狂飆的現象。

在宏觀層面，一方面，上述市場的反應最終體現為國家外匯儲備的下降（截至2016年2月末，國家外匯儲備由2014年6月末的3.99萬億美元的高點降至3.2萬億美元的水平），外匯儲備持續多年的快速增長出現了趨勢性變化；另一方面，宏觀外匯管理的階段性戰術也出現了從“控制流入”向“鼓勵流入”轉換的跡象。對此，筆者認為，這均是中國經濟及宏觀管理在全球化、市場化背景下的正常波動和應對。中國經濟良好的基本面和深化改革的決心始終如一，人民幣不存在長期貶值的基礎，中國的外匯儲備也不存在快速枯竭的可能，我國外匯管理改革的大方向絲毫未變。

觀點二：銀行在對公跨境交易方面確實加強了對交易背景的真實、一致、合理性審核，意在控制套利資金對匯率市場正常運行的不良擾動，但對客戶正常業務需求仍然在有序辦理，從未有停辦一說。

根據監管部門的窗口指導意見，為貫徹審慎監管在微觀層面的有效落實，近來一些重點地區的銀行確實進一步加強了對公跨境業務（尤其是購付匯業務）的合規性審核，并根據展業三原則的精神，進一步延伸關注客戶交易需求的合理性和必要性。此舉對套利性跨境交易確實產生了較強的干擾作用，如同向飛轉發燙的套利車輪中撒了一把沙子。

套利交易需要短平快的操作作為保證，一旦審核過程延長，可能帶來套利交易成本的大幅上升甚至損失，而這正是審慎監管所樂于見到的。至于正常的跨境交易，各家銀行仍然在有序辦理。通過有效的溝通和細致的宣傳，銀行在特殊時期下審核尺度的提高也得到了大部分企事業客戶的理解。至今，筆者還未見到本行客戶因無法辦理跨境業務而出現對境外對手方違約的事件。這也是對審慎監管效果的又一佐證吧。

觀點三：跨境資金流動的通道依然通暢，尤其是跨境人民幣結算，日益成為跨境資金流動渠道的重要選擇。目前市場中一個值得注意的情況是，跨境人民幣結算量及辦理該業務的客戶數量的上升。對此筆者認為，其反映出監管部門在審慎監管中十分注意對跨境資金流動渠道的靈活調配，鼓勵和支持市場主體更多使用人民幣進行跨境交易。此舉不但減輕了外匯資金跨境流動管理的壓力，也充分滿足和保證了企業正常跨境交易的需求；同時，從更深的意義上來說，是有力推進了人民幣國際化的進程，可謂一舉多得。這與資本管制引起的兩敗俱傷的后果也是完全不同的。

觀點四：市場主體應看清人民幣匯率長期穩定的大勢，對于短期波動宜采用已有且較豐富的匯率風險管理產品來對沖，而不是被羊群效應帶來的恐慌擾亂心智，一味拋出人民幣換回美元，以免矯枉過正，兩頭受損。

有過投資經歷的人都會對羊群效應有深刻的記憶，恐慌中隨眾操作后伴隨而來的往往是后悔。年初以來，人民幣對美元匯率的走勢充分說明了對大勢的判斷和經濟基本面的信心有多么重要。近來在美元放緩加息步伐、其他發達經濟體進一步降息和量化寬松、中國經濟基本面依然相對表現優異等因素的共振下，人民幣兌美元匯率較年初低點出現了大幅的回升，且穩定的預期也大幅增強。可以說，持有人民幣的客戶在這一階段性的投資競賽中笑到了最后。當然，這是一場長期的競賽，最終結果不好預測，但杜絕恐慌盲從、回歸到經濟和金融的基本面上來做投資判斷，一定是正確的。

觀點五：作為境內居民個人來說，人民幣匯率下跌對個人資產的損害是無疑的。出于個人資產多元化配置的需求，境內居民合理配置部分外幣資產也是合理且應當的。但就國人而言，無論如何配置，以人民幣計價的資產仍然會占據主導地位。因此，從經濟人的理性來分析，筆者認為，國內居民個人可以根據自身需要通過購匯來配置部分外幣資產，但不應通過各種途徑（比如借用親朋好友的購匯額度）來一味配置外幣資產。這樣做的后果，就如博弈論中的“囚徒困境”，最終每個人都失去了獲得最優選擇的機會。

對此可通過一個簡單的計算加以說明。假設居民A的個人總資產為300萬元，又假設其通過家庭內部途徑（使用父母和妻子的購匯額度）集合了20萬美元的購匯額度并按6.50的價格購匯。如果人民幣真的出現了趨勢性下跌，兌美元匯率跌至7.10，A的避險效果如何呢？計算結果表明，A雖然可從購匯行為中獲益折合12萬元人民幣，但其購匯后的人民幣資產（約170萬元）則因人民幣貶值會縮水14.4萬元左右，盈虧相抵，總資產仍縮水約2.4萬元。這表明，如果國人恐慌性地購匯，最終導致人民幣匯率出現明顯的趨勢性下跌，則很難避免個人總資產不蒙受損失；而如果國人能理性看待匯率波動，正常地購匯用匯，個人總資產反而可能得以保值。從這個意義上說，即使居民A因搶先購匯而比別人少損失了一些，但這種傷人一萬、自損八千的投資策略實在不值得稱道。

最后總結一下上述觀點。國內監管部門在目前特殊時期實施的是審慎監管而絕非資本管制：正常的跨境交易需求仍能得到有效的滿足，且跨境人民幣的擴大使用為市場主體的交易提供了更多的渠道選擇。更重要的是，中國經濟長期向好，人民幣匯率有保持穩定的堅實基礎，逆勢而為最終將輸給市場。中國經濟正在融入世界，金融市場的參與者和每一個中國人也應以更加成熟、理性的心態來迎接新經濟的到來，恐慌性的購匯行為有害無益。“沒有人會因為做空自己的國家而獲得成功”，謹以此作為本文的結語。

作者單位：中國工商銀行北京分行