應對匯率波動之挑戰

文/黃海　編輯/王亞亞

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應對匯率波動之挑戰

文/黃海編輯/王亞亞

面對匯率雙向寬幅波動帶來的挑戰，中國企業需要動態管理企業融資結構、投資安排，同時集中化管理全球流動性和多貨幣、跨市場的匹配風險。

2015年以來，全球經濟環境和貨幣政策的分化造成了國際貨幣市場的劇烈動蕩。在進入2016年的歲末年初之際，人民幣匯率也走出了寬幅震蕩行情。與以往相比，此波行情振幅與波動率均明顯上升，方向也由以前的單邊走勢轉變為雙向波動，不可預測性大大增加。未來，企業要更趨理性地看待匯率波動并及時做好風險防范。

雙向寬幅波動到來

自2015年以來，國內與國際宏觀經濟形勢均經歷了深刻的變化。從國際來看，外圍市場分化加劇：美國就業改善，經濟持續復蘇，美聯儲也在2015 年12月完成了近10年來的首次加息；而歐元區經濟增長乏力，消費信心止步不前，通縮風險加劇，歐洲央行面臨繼續擴大量化寬松的壓力。受外需疲弱及能源、金屬等大宗商品價格持續低迷的影響，新興市場遭遇了2008年金融危機以來的最大挑戰。

從國內來看，產能過剩、債務率過高及內外需不振加大了經濟下行壓力：GDP增速降至1990年以來的最低水平，CPI漲幅也創出自2009年以來的六年新低，PPI降幅毫無改善，工業部門通縮形勢嚴峻。央行多輪降息、降準并未顯著改善企業融資環境，貨幣政策有待進一步寬松。

經濟環境和貨幣政策的分化造成了國際貨幣市場的劇烈動蕩：2015年以來美元持續走強；受困于不同原因，歐元、日元及新興市場貨幣對美元均大幅貶值。人民幣兌美元匯率已從2015年年初最低的6.2附近跌至目前的6.6附近，跌幅近7%。與以往相比，此波行情振幅與波動率均明顯上升，方向也由以前的單邊走勢轉變為雙向波動，不可預測性大大增加。這一方面是國內經濟增長率下滑、中美利差縮小帶來一定的資金流出；另一方面，也是央行進一步放開匯率管制、推進人民幣市場化和國際化的結果。其中，為解決過去一段時間中間價與市場匯率持續偏離的問題，2015年央行實行了“8·11”匯改，完善了人民幣中間價形成機制，銀行間外匯市場做市商在每日開盤前提供中間價報價時，要在參考上日收盤匯率的基礎上，綜合考慮外匯供求情況及國際主要貨幣隔夜匯率變化。此項改革把確定中間價的主導權交給了市場。“8·11”匯改之后，人民幣匯率在兩個交易日內貶值超過3%，央行稱此舉“一次性”釋放了人民幣長期堅挺造成的貶值壓力，匯率已達到相對均衡水平，不存在長期貶值趨勢。另外，人民幣國際化進程不斷加快，自貿區擴容、政策試點穩步推進。2015年底，人民幣成功加入國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權貨幣籃子，中國外匯交易中心（CFETS）開始發布人民幣匯率指數，將人民幣主要掛鉤美元的雙邊匯率轉變為參考一籃子貨幣的有效匯率，增加了匯率的透明度。2016年開年以來，人民幣匯率經歷了階梯式下行，僅一周時間貶值1.6%。預計未來人民幣將繼續維持雙向寬幅波動態勢。

避險工具更加豐富

目前，國內企業除了即期外匯交易外，還越來越多地使用了外匯遠期、掉期及期權（組合）等多種工具對外匯敞口進行匯率保值。值得一提的是，監管已逐漸放開了企業進行外匯期權等復雜衍生品交易的限制：2011年2月，外匯局發文允許銀行對企業客戶開辦買入外匯看漲或看跌歐式期權業務，但不得辦理客戶賣出期權業務（除對已買入的期權進行反向平倉外）；2011年11月，外匯局又推出外匯看跌和看漲兩類風險逆轉期權組合業務，豐富了人民幣期權業務的范疇；2014年8月開始，外匯局放寬了企業開展人民幣外匯期權業務，銀行可根據企業客戶的真實需求，為客戶辦理包括兩個或多個期權的組合業務。此舉極大地豐富了國內外匯避險工具，促進了套期保值市場發展。至此，與國際外匯市場相比，國內外匯市場匯率避險工具已基本齊備，企業進行匯率保值操作有了更多的工具可供選擇。

根據外匯局的數據和市場反應，目前企業在匯率避險操作上，已經改變了過去單邊交易策略，衍生產品交易趨于活躍，其限制放開后呈井噴態勢。這既放映了市場的自主性調整，也顯示了政策支持的效果。傳統避險工具如外匯遠期、掉期可以直接根據當前市場價格鎖定未來外匯成本，消除了不確定性。與之相比，外匯期權和期權組合產品則極大地提高了企業進行外匯風險對沖的靈活性，客戶可以從自身對相關風險和收益的看法出發，采取多樣化的交易策略，進行合理配比。此外，從2016年1月起，央行還延長了銀行間外匯交易時間至23:30，并進一步引入合格境外主體。此舉豐富了境內外匯市場的參與主體，拓寬了境內外市場主體的交易渠道，有利于促成境內外一致的人民幣匯率，使外匯市場改革得到進一步深化。

在人民幣加快國際化以及“一帶一路”等政策引導下，越來越多的國內企業“走出去”，客戶對于人民幣匯率避險工具的需求隨之迅速增長。而不斷放開的政策順應了市場的發展，給境內企業管理財務風險提供了更多的金融工具選擇；同時，鼓勵銀行進行創新，開展包括人民幣組合式期權在內的多元化業務，滿足了市場需求。

2015年以來，國內各個自貿區都陸續推出了一些金融創新措施，便利了人民幣資金的流出流入。建議今后在繼續大力推進人民幣國際化和支持離岸人民幣中心發展的同時，監管部門能夠引入更多的合格參與者加入國內人民幣避險產品市場，如跨國公司總部或資金中心。這樣做，一方面可提高人民幣衍生品的流動性，促進境內外市場價差的縮窄；另一方面，在確保實需和風險可控的情況下可進一步活躍國內人民幣衍生品市場，使市場價格發現機制更加成熟完善，從而為加強人民幣的國際定價權和有效抵抗市場投機炒作奠定堅實的基礎。

風險管理日趨成熟

整體來看，我國自2005年推行人民幣匯率改革以來，匯率避險工具逐漸完善、市場參與主體日益豐富、銀行的專業能力和服務水平不斷提高，企業財務風險管理理念也日趨成熟，市場各參與主體已能夠更好地應對市場變化，進一步與國際接軌。

企業在日常經營中所產生的外幣收支、外幣債務及海外投資并購等方面，均會面臨外匯風險，而外匯市場的劇烈波動又增加了企業經營所面臨的匯率風險。外匯保值產品的豐富和市場活躍度的提升，可促使企業更加理性地對待外匯敞口。對比以前人民幣對美元單邊升值的市場，現在匯率雙向波動更加明顯、方向更難預測，受政策突變、市場黑天鵝事件等影響也更大。例如，在人民幣單邊升值時期，很多企業采取了只對外匯收入做遠期結匯而不對外匯支出做遠期購匯的單邊交易策略；又由于美元利率較低，不少企業借入美元外債進行融資，卻因人民幣不斷走強，而不愿意用遠期或期權購匯鎖定還款時的外匯風險（即“裸貸”）。這些企業在2015年人民幣結束單邊升值走勢之后，均面臨巨大的虧損風險，債務成本驟然增加。與之對比，過去兩年，不少進行外債套保的企業已經享受到了外匯避險的收益，并得以在此波匯率的波動中全身而退。事實上，越來越多的企業客戶已開始重視外匯衍生合約的套期保值功能。面對當前不可預測的匯率波動，單純通過與市場對賭或套利投機獲益的企業在逐漸減少，而更多的企業則在正確使用外匯衍生工具的避險功能，以幫助企業規避匯率的不可預測性及不確定性，使企業能將更多的精力專注于較為擅長的主業經營。

伴隨經濟全球化和人民幣的國際化，國內企業在企業風險管理、投融資戰略、財務制度等方面也逐漸與國際接軌。以企業風險管理制度為例。為應對國內外監管、外部審計和信用評級要求，許多世界500強跨國企業都有一套國際通行的從風險發現量化到套保評估、報表風險管理的方法。風險識別發現后，通過一系列如匯率敏感性測試和市場波動壓力測試等方法，對風險管理工具進行評估選擇，輔以適當的內部控制機制，并使用套保會計將保值合約的市值變動恰當合規地反映在財務報表中，避險范圍包含現金流風險、報表換算風險等。這種制度管理的流程化，可以有效降低運營風險，保證企業有序、高效地運行。對于中國企業而言，要發展成大型的跨國企業和行業龍頭，更需要動態管理企業融資結構、投資安排，集中化管理全球流動性和多貨幣、跨市場的匹配風險。中國企業“走出去”的國家戰略也需要借鑒更多先進的風險管理經驗和實例，以便適應更為復雜多變的國際金融市場和快速變化的內外部環境。

外匯保值產品的豐富和市場活躍度的提升，可促使企業更加理性地對待外匯敞口。

作者系匯豐銀行

（中國）有限公司董事總經理、環球資本市場亞太區中國業務發展總經理