淺析創業板市場發展問題

曾　琳

（北京大學　金融學研究生進修班，北京　100871）

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淺析創業板市場發展問題

曾琳

（北京大學金融學研究生進修班，北京100871）

摘要：2009年10月，創業板首批28家企業上市交易，醞釀了十年的中國版“納斯達克”正式拉開帷幕。本文回顧了創業板發展歷程，分析了創業板市場中公司發展壯大的原因，針對創業板市場存在的諸多缺陷，提出了完善建議。

關鍵詞：內生增長；外延擴張；制度創新與完善；市場化力量

一、引言

2009年10月23日，創業板正式登上中國資本市場的舞臺。10月30日，首批28家創業板公司在深圳交易所集體掛牌上市。創業板市場的建立意味著我國多層次資本市場體系的總體框架基本清晰：主板、中小板、創業板、場外轉讓市場等四個層次，服務于不同發展階段的企業群體。截至2015年10月27日，創業板上市公司發展至489家，總市值達到4.6萬億元，其中128家公司達到百億市值以上。創業板的發展有效發揮了資本市場資源配置、為實體經濟輸血的作用，推動了經濟結構的調整和實現上層建筑與經濟基礎的磨合和融合。

六年來，創業板給我國經濟帶來了正向的作用，但是處于發展階段的創業板市場仍然有各種問題需要解決：高管套現、超募造富、高市盈率、市場泡沫、制度缺陷、監管不力。本文著重分析和總結創業板近年來發展的動態和存在的主要問題。

二、創業板上市公司發展

1、內生增長

2015年6月，創業板指數沖上歷史最高4037.96點，后經歷兩輪暴跌后，止于10月24日收于2538.38點，年內累計漲幅仍高達157.44%，344只股票股價翻番，包括中文在線和樂視網在內的10只股票累計漲幅超過十倍。牛股增長主要源于兩方面，自身業績的內生增長與外延式擴張。

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授認為：“中國創業板主要風險在于兩個方面：市場風險和公司風險。隨著上市企業的增多，公司風險將成為創業板的主要風險。”皮海洲指出：“創業板公司存在五大問題：其一，一些寄生公司混進了創業板。其二，一些治理不達標的公司也混進了創業板。其三，成長性不夠，‘專利’來湊。其四，明顯缺少成長性的公司也擠進了創業板。其五，大批創業板公司重復著上市就變臉的故事。”上述問題的存在使創業板作為“高成長板”的特性也就不復存在了。

高市盈率并不代表著高利潤與發展，創業板上市公司必定要接受市場的考驗，而業績便是驗證個股成長性最直接的標準。自2010年上市以來，互聯網證券龍頭東方財富股價漲幅超過七倍。高股價對應的是亮眼的業績，公司2015年前三季度營收高速增長592.1%，凈利潤大幅增長2255.2%。據統計，在創業板股價漲幅前50名的公司中，絕大多數公司均有與股價漲幅相匹配的業績支撐。截至2014年9月23日，這50只股票上市至今平均漲幅高達263%。這50家公司從2011年到2013年的營業總收入的復合增長率平均值為40%，最近三年的凈利潤復合增長率為26%。其中，旋極信息、樂視網、聚龍股份、上海鋼聯、易華錄這5只股票以漲幅超過5倍的公司凈利潤復合增長率排名板塊前10。優良的業績有效支撐了股價上漲。業績不好的公司在2015年的“牛市效應”中股價飆漲，但股價在暴跌后都遭到了腰斬。

2、外延擴張

除了良好的業績做支撐外，并購重組也是企業得以發展的原因之一。創業板上市公司通過并購重組實現產業整合，使公司資產規模、業績實現跨越式發展。有了資本市場平臺的上市公司，在并購重組手段上也遠優于一般企業。

從2014年1月，天神互動借殼科冕木業連拉13個漲停板開始，到中國南北車合并預案亮相，并以連續封板在2014年的最后一天給市場以驚喜，毫無疑問，當年A股市場上最炫目的大戲當為眾多公司的并購重組。據監管部門披露的統計數據顯示，2014年A股市場上參與并購重組的公司約為2200家（次），而A股上市公司總共不到2600家。

在創業板市場上演連環并購像是一場讓人著迷的戲。藍色光標自上市以來就已經先后12次出手進行并購重組，并購規模從最初的不到400萬元發展到近18億元；涉足行業從公共關系服務行業擴展到社交媒體、互聯網服務等外延行業。2014年11月初，該公司擬定赴港上市募資用于境外并購的方案。

“過去二三十年中，經濟高速增長，中國企業習慣了內生增長。然而，當經濟踏入增長放緩的新常態，加上產業轉型、技術變革等沖擊，行業的內生增長面臨挑戰，迫切需要通過外延式擴張加長加粗產業鏈或者轉型進入新行業。”華泰聯合證券總裁劉曉丹對并購重組提出了以上觀點。

三、創業板市場制度完善與創新

1、制度完善

張鑫就制度問題發表《創業板的三宗罪及其救贖》一文，指出了制度漏洞及退市機制。創業板經過六年的發展，市場制度不斷完善，監管體系不斷健全是有目共睹的，主要體現在以下方面：規范上市公司運作；規范董監高減持；開展投資者投資教育；完善市場化約束機制；設立退市機制。

創業板成立不久，深交所便發布了《創業板上市公司規范運作指引》，以促進上市公司質量的不斷提高，保護上市公司和投資者的合法權益。2010年11月，深交所發布《關于進一步規范創業板上市公司董事、監事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，對創業板上市公司董監高股份管理以及董監高離任后減持本公司股票的行為提出了進一步的要求。2010年11月，深交所發布了《會員持續開展創業板市場投資者適當性管理業務指引》，對證券公司進一步加強客戶交易服務、深化投資者教育與風險揭示以及完善客戶交易行為管理等作出了明確規定。2011年，為提高創業板上市公司年報信息披露的透明度，深交所發布2011年年報通知，隨后發布創業板信息披露業務備忘錄第10號，確保了信息披露的準確性，維護投資者利益。2011年10月，深交所發出《關于在部分保薦機構試行持續督導專員制度的通知》，自2012年1月1日起，率先在11家保薦機構試行首發上市公司持續督導專員制度。2014年5月1日起，深交所發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》（2012年修訂）中明確了創業板退市相關規定，創業板退市制度正式實施。2014年10月23日，中國證監會發布了修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》。本次《重組辦法》修訂再次重申不允許創業板上市公司借殼上市的規定。

這六年來，良好的制度建設為創業板發展護航。為了進一步發展創業板市場，為廣大中小企業與投資者服務，監管者依然在為完善的制度建設而努力。

2、制度創新

2014年10月30日，深交所舉行“加快創業板改革，服務創新驅動戰略”論壇。論壇上，理事長吳利軍表示：為加快創業板改革發展，深交所將重點從豐富創業板內部市場層次、探索建立創業板轉板機制、增強開放度和進一步發揮交易所的職能四方面主動謀劃、積極推進，為增強創業板活力，確保市場健康發展，更好保護投資者利益而進行更多的嘗試。創業板市場的創新成為發展過程中的一個重要組成部分。

證監會《關于支持深圳資本市場改革創新的若干意見》明確提出，“允許符合一定條件尚未盈利的互聯網和科技創新企業在新三板掛牌滿12個月后到創業板發行上市”。另外，對于新三板轉板則是提高創業板包容性很重要的一個方面。這意味著創業板已經開始審視并調整自身的定位。此外，推動VIE架構企業回歸、對賭協議合法化、放開股權激勵限制性規定等相關政策，都是制度創新的重要組成部分。

為滿足不同的流動性和風險控制要求，深交所還研究差異化的交易機制，建立更加市場化的退市機制，強化市場淘汰力度等。另外，讓境外投資者能夠直接投資創業板，讓海外上市企業回歸都是創新的重要方面。

四、創業板市場化力量

2014年3月，國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，全面推進并購重組市場化改革。同年10月，證監會取消除借殼上市之外的重大購買、出售、置換資產行政審批，取消要約收購事前審批及兩項要約收購豁免情形的審批。此辦法的實施，簡化了行政審批，有效提高了并購重組的審批效率，推動了創業板市場化進程。

創業板市場不僅要推進體制機制改革，還要進行符合創業板設計初衷的改革，資本市場資源優化配置需要市場化力量。從某種程度上來說，市場化的資本市場和行政干預可能是相矛盾的，而市場化才是創業板發展的最核心要素。因此，創業板需要建立一套遵循市場發展規律，符合產業內在規律的上市、管理、評價的體系。這是一個需要長期完善和優化的過程。

五、研究結論

美國的納斯達克孕育了像蘋果、微軟、谷歌這樣世界級的優秀企業。作為中國版的“納斯達克”，創業板市場被寄予厚望。2014年9月19日，阿里巴巴登陸紐約證券交易所，成為全球有史以來最大規模IPO。百度、騰訊、阿里巴巴等眾多優秀企業選擇境外上市引人深思。根據上交所一項研究顯示，2013年共有66家中國企業選擇境外上市。其中，戰略性新興產業占三分之一的比例，融資額為35.06億美元，占境外融資總額的18.4%。盡管2013年在美國上市的中國互聯網企業只有5家，但其融資總額為6.84億美元，占2013年互聯網行業融資總額的72%。

我們究竟需要一個怎樣的創業板市場？創業板開始審視、調整自身定位并不斷嘗試創新。其實，最重要的是完善的制度體系。目前我國資本市場在制度設計方面，最根本的問題仍然是偏向融資人的訴求，而忽略廣大投資人的利益。完善資本市場制度建設目前首要任務是從企業融資的目的向企業發展轉變，保護中小投資者利益。創業板必須加大對違法違規行為的懲處力度，如對欺詐上市行為與重大信息披露違法行為，要堅決退市并賠償投資者損失，同時引入集體訴訟制度，以切實保護投資者的合法權益。只有制度完善基礎之上的制度創新才是有意義的。最后需要回歸市場為主體的模式，引入市場化力量，擺脫行政束縛，使市場更有效率地配置資源。

創業板市場的融資是為企業發展服務的。當前的創業板市場卻很難實現這一最終目標以實現資源優化配置。中國的創業板創造了很多“造富”奇跡，然而，創業板并不僅僅是造富夢工廠。讓創業板回歸“創業創新”的本意，孕育中國未來新興產業，培育真正的基于市場競爭的企業家精神，讓真正的企業家實現其價值，成為中國資本市場財富培育中心和新的增長點才是創業板的目的。創業板從來都是只起點而非終點。

參考文獻

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[5]皮海州：創業板制度完善比制度創新更重要[N].新浪網財經專題，2014-10-30.

（責任編輯：劉冰冰）