實需原則、風險偏好與匯率類衍生品業務

文/張雪鹿 編輯/韓英彤

實需原則、風險偏好與匯率類衍生品業務

文/張雪鹿 編輯/韓英彤

未來，我國可以循著風險偏好漸強的路徑，循序漸進地引入更多市場力量，以撬動期權、結構性產品的進一步發展。

衍生品有三大功能：套期保值、投機獲利、價格發現。我國經常項目已實現可自由兌換，而資本項目尚未全部實現自由兌換。因此，辦理匯率類即期、衍生品業務均需具備真實經營背景，即滿足實需原則，主要用于保值。但實需原則也決定了其客戶群體主要為實體企業，它們的風險偏好偏弱且同質特征明顯，會制約衍生品種類的多元化發展。本文將探討實需原則、風險偏好在匯率類衍生品業務中的作用發揮，并在此基礎上提出相關政策建議。

金融衍生品有四種基本類型：遠期、期貨、互換（掉期）和期權。從匯率類別范疇看，期貨是標準化的遠期，境內尚無；互換本質上也有遠期屬性，兩者均可歸為遠期。因此，本文將主要討論匯率類遠期和期權，以及在此基礎上組合而成的結構性產品。

遠期：最簡單直接的保值方式

對于未來金額、交割日確定的收款付匯，企業可敘做遠期規避匯率風險。而銀行為防范信用風險，會要求客戶繳納保證金或占用衍生交易專項授信。正是出于簡單明確的保值效果和低（零）成本資金占用，遠期在企業外匯保值中運用得十分廣泛。

在我國，遠期業務的發展受到人民幣匯率形態的制約。人民幣匯率缺乏彈性會抑制其交易量。而匯率的單邊走勢又會令結售匯業務出現不均衡。在人民幣升值預期下，遠期匯率背離拋補利率平價，呈升水特征。企業頻繁敘做遠期結匯，且由于人民幣風險溢價為正，大都獲得了較為穩定的投資收益。另一方面，企業對外付匯更傾向于即期購匯以享受人民幣升值帶來的更低購匯價，敘做遠期售匯很多是配合因利率平價不成立而產生的套利機會，鎖定獲利。而在人民幣階段性貶值時期，許多付匯企業辦理遠期售匯，結匯企業則大都處于觀望。而當人民幣進入雙向波動期，遠期結匯與售匯業務則可形成均衡發展的格局。

期權：實需原則淡化其非線性特質

期權買入者有行權的權利但沒有義務。這種不對等決定了期權價值是標的資產的非線性函數。和實需原則結合在一起看：買入期權相當于為未來結售匯的最差價格購買了保險，還可保留機會博取更好的價格。但由于期權費占用一定資金成本，不少企業并不愿購買期權；而賣出期權獲得的期權費可能無法完全覆蓋保值要求，故企業也較少單獨賣出期權。

其實，與實需原則共生的保值訴求限制了期權非線性優勢的發揮。如果釋放與標的資產負債的“捆綁”，期權的多、空頭就可以擴展資產的有效邊界；如果跟蹤其希臘字母（期權價值對其影響因素的一階或二階導數）變動，還可更精細地管理資產組合的價值變動。總之，期權的非線性特質更適合其單獨在投資套利及更復雜的風險管理等方面發揮功效。只從簡單的外匯保值看，期權不如遠期直接明確。

基于以上原因，在我國很長時期內，代客期權業務量遠遠不如代客遠期業務量。不過，進入2015年四季度后，人民幣外匯期權業務則迎來了一個發展小高潮。2015年10月中旬起，人行開始對對代客遠期售匯及買賣期權等征收風險準備金。銀行將此成本轉嫁給了客戶。如果人民幣存在貶值趨勢，為確保行權為大概率事件，企業可以買入執行價很低的美元看漲期權來鎖定未來購匯匯率。由于風險準備金的不同，期權的綜合購匯成本優于遠期售匯，從而推動了期權業務的發展。但這樣一來，期權實際上已經“遠期化”，因為行權與否的不確定性很低，這就淡化了其最根本的非線性屬性。

結構性產品：高風險、高收益

為提供更好的兌換匯率，銀行通常在產品中嵌入期權空頭或設置終止條件，將應支付給企業的期權費或期權費的減少，置換成價格的改善。遠期形態或（和）賣出期權是匯率類結構性產品的終極基因，既建立在實需原則基礎之上，又賦予了更多靈活性。下面簡要分析三種常見的結構性產品。

人民幣外匯期權組合

普通遠期匯率確定在某一點位。為增加彈性，可以通過期權的多空組合來構造遠期形態，將交割匯率從一個點拉伸成一個區間。以看漲風險逆轉期權組合為例，它由外幣的看漲期權多頭和看跌期權空頭組成，將購匯匯率鎖定在了某區間內。與普通遠期相比，企業敘做期權組合業務有可能博取更低的購匯價，但也要承擔高于遠期匯率購匯的風險。

終止型外匯遠期

現實中，貨幣不大可能無限升貶。基于此，可根據企業較為堅定的走勢預判，在期權中設置終止（敲出）條件來降低期權費。以買日元、賣美元的單邊終止型外匯遠期為例，該產品除包含一般的遠期要素外，還設定交易終止條款——交割日前的觀察期內USD/ JPY匯率曾小于X。日元看漲期權多頭和看跌期權空頭可以合并復制（零期權費）買入日元的普通遠期。為前者增設終止條件可以減少期權費支出，改善交割匯率。企業可根據自己對敲出邊界不會被觸碰的判定，自行選定終止條件。不過，萬一市場行情與預期不符，該產品合約終止，企業將無法獲得保值。

雙幣遠期結售匯

某些有雙（多）外幣收付匯的企業可能并不傾向全部保值，而是采取“部分遠期+部分即期”的方式，由此降低對市場判斷錯誤所帶來的風險。因此，可在遠期結售匯中內嵌外匯期權空頭，以契合這種部分保值的需求，并改善遠期匯率。雙幣遠期結售匯一般是約定美元與另一種外幣的執行匯率，在此基礎上再分別報出雙幣對人民幣的遠期結售匯價格，并根據到期日外匯期權行權與否只交割一種外幣。以美元、歐元的雙幣遠期結匯為例，它由普通美元遠期結匯和賣出歐元看漲期權合成，期權費可轉嫁到美元或歐元結匯匯率的改進上。優點是，無論以哪種外幣交割，交割匯率均好于普通遠期匯率，且執行匯率可由企業自定；其風險則在于，以哪種外幣交割取決于匯率走勢與企業預期是否背離，具有不確定性。

以上結構性產品的共同點是：遠期形態折射出實需原則；賣出期權的期權費雖能加成到遠期匯率上，但潛在收益與損失的不對稱性也帶來額外風險，即具有“高收益、高風險”的特征。收益風險的大小差異體現了風險偏好的不同。風險厭惡程度較弱的市場參與者一般會認為自己的市場判斷正確，賭小概率事件不會發生，愿意承擔市場偏離自身預期的風險，自然也要求更高的收益；而實體企業不以外匯交易盈利為目標，投機性不強，一般不愿意賭匯率的單邊走勢，而是更青睞低風險產品，也不奢求更好的價格，即其風險偏好較弱。因此，匯率類結構性產品的受眾基礎在我國比較薄弱，業務量也是零零星星。

對匯率類衍生品業務發展的建議

套期保值者和投機者都是外匯衍生品市場的交易主體，其中前者的獲利動機能夠糾正定價偏差，為保值業務的良性發展提供有力支撐。我國外匯衍生品發展的現狀是：一方面，實體企業基于保值需求極大地活躍了遠期交易；而另一方面受限于實需原則和其風險偏好較弱，則難以為期權及結構性產品的發展輸送充足的動能。鑒此，發展匯率類衍生品業務應從優化外匯市場交易結構入手。對于實體型企業，應繼續嚴格遵守實需原則，通過銀行辦理衍生品業務；同時，適當引入非銀行金融機構，并允許其在一定額度內剝離實需原則的剛性約束，以多樣化的交割方式（全額、差額、反向平倉）參與衍生品交易。為防范風險，可設置準入門檻，并對交易量實行額度管理。

事實上，我國已在豐富外匯市場交易主體方面做了一些有益嘗試。繼最早的銀行及集團財務公司外，已有兩家證券類機構和一些境外央行類機構進入了銀行間外匯市場。目前，證券類機構還處于試點階段；而境外央行類機構則更側重于資產保值及流動性管理，盈利并非首要目標。未來，可循著風險偏好漸強的路徑，循序漸進地引入更多市場力量，以撬動期權、結構性產品的進一步發展。

作者單位：中國工商銀行廈門市分行國際業務部