職工薪酬分配比例、產權性質與企業價值

魏漢澤，許浩然

中國人民大學 商學院，北京 100872

職工薪酬分配比例、產權性質與企業價值

魏漢澤，許浩然

中國人民大學 商學院，北京 100872

隨著現代企業的發展，職工在企業中扮演的角色越來越重要，職工激勵問題對企業的重要性也不言而喻。已有研究主要集中于薪酬和期權等絕對激勵，關于職工激勵對企業的影響程度的研究則較少。

利用2003年至2013年中國上市公司數據，基于公平理論構建職工薪酬分配比例與企業價值關系的OLS模型，對職工薪酬分配比例對企業價值的影響進行實證檢驗。

研究結果表明，全樣本中職工薪酬分配比例越高，企業價值越低；區分產權性質后，國有企業薪酬分配比例明顯高于民營企業，繼續提高國有企業薪酬分配比例會降低國有企業價值，民營企業薪酬分配比例仍有提升空間；行業收入較高會弱化提高薪酬分配比例帶來的激勵作用；勞動密集度會提高薪酬分配比例帶來的激勵作用；薪酬分配比例顯著影響企業價值，產權性質、行業收入差距和勞動密集度影響薪酬分配比例與企業價值的關系。研究結論在用工具變量和外生事件考慮二者的內生性問題后仍然成立。

研究結果豐富了企業價值的影響因素和薪酬契約激勵經濟后果方面的研究，也為職工薪酬分配比例對企業價值的影響提供了新的經驗證據，同時對上市公司制定合理的薪酬激勵政策和中國當前提高勞動分配比例的政策具有重要的借鑒意義。建議監管者在制定薪酬管制政策時應根據公司的實際情況(如產權性質和非貨幣性福利等)對不同的公司進行監管，以促進企業發展。

職工薪酬分配比例；企業價值；行業收入；產權性質；勞動密集度

1 引言

現代企業的典型特征是所有權與控制權相分離。西方企業股權較為分散，管理層擁有公司的資產配置權，可以代表股東實施薪酬決定權，同時企業內部有完善的工會組織監督管理層保障職工權益，因此普通職工利益能夠得到保護。中國企業股權較為集中，實際控制人擁有公司的資產配置權，實施薪酬決定權，同時工會作用較弱，因此職工處于弱勢地位，造成中國職工薪酬分配比例較低。根據葉康濤等[1]的數據顯示，從1993年至2007年，勞動收入占GDP的比重逐年下降，而資本收入卻呈快速上升趨勢。

關于普通職工收入分配問題日益引起社會公眾、學術界和政府決策部門的關注。首先，效率與公平的關系正逐漸從“效率優先、兼顧公平”的原則轉向“更加注重社會公平，使全體人民共享改革發展成果”，并最終達到“在經濟發展的基礎上，更加注重社會公平”。其次，《中共中央、國務院關于構建和諧勞動關系的意見》指出，要提高初次分配比重，切實保障職工取得勞動報酬的權利。學術界對于勞動報酬在初次分配的比重問題存在較大分歧，一種觀點認為過度提高勞動收入比重會不利于中國企業發展[2-4]，另一種觀點認為過度降低勞動收入比重不利于中國企業的進步[5-6]。因此，提高職工薪酬分配比例對上市公司的價值會產生什么影響是一個亟待研究的重大現實問題和理論問題。

已有研究探討職工薪酬分配比例對企業價值影響的并不多，并且由于國外數據的限制，這些結論說服力不足。而探討職工激勵對企業價值影響的研究較多，主要從3個角度展開，一是普通職工薪酬對企業價值的影響[7-10]，二是職工股權激勵對企業價值的影響[11-12]，三是高管薪酬對企業價值的影響[13-15]。基于此，本研究探討職工薪酬分配比例對企業價值的影響，并進一步根據公司的不同特征，研究產權性質、行業收入和勞動密集度對激勵作用的影響。

2 相關研究評述

根據柯布道格拉斯生產函數，決定企業生產的要素主要包括人力和資本。但現實中，信息不對稱的存在導致職工的道德風險，這會對企業價值產生影響。因此，職工薪酬作為一種激勵方式，對職工的努力程度和企業價值產生直接影響。已有研究表明，一方面，企業支付較高的職工薪酬會對職工產生激勵作用，職工努力工作是導致企業價值增長的重要原因。HANNAN[3]利用實驗的方法研究職工薪酬與職工努力程度、公司績效的關系，結果表明當職工被支付更高的薪酬后工作更努力，公司業績更高；葉康濤等[1]研究勞動者超額工資對企業績效的影響，結果顯示勞動者超額工資越高，公司的市場價值越高，而且未來業績越有可能上升。另一方面，如果公司能主動提高薪酬和績效工資，則企業價值會有明顯提高。HOLZER[9]研究職工薪酬的經濟后果，結果顯示公司應主動支付更高的薪酬水平來提高生產力，主動提高職工薪酬的公司其未來業績要強于被工會強制要求提升職工薪酬的公司；KUANG et al.[10]的研究結果表明，經過談判訂立薪酬契約的公司其職工努力程度和盈利能力低于直接基于利潤制定薪酬的公司，經過談判訂立薪酬契約的公司和固定工資制的公司的未來盈利能力沒有顯著差異。以上研究說明職工薪酬產生的激勵作用會對企業價值產生重大影響。

職工薪酬的激勵作用使職工具有短視性，因此企業采取股權和期權的激勵方式降低短視性。已有研究表明，關于職工股票期權計劃對企業價值的影響結論仍存在爭議，主要原因在于，一方面，股票期權計劃對職工的激勵作用和抵稅作用會導致企業價值增加。BABENKO et al.[16]研究職工股權激勵對公司投資的影響，結果表明，與外部融資相比，股權激勵能夠通過抵稅的路徑增加現金流，從而增加投資；FANG et al.[11]運用中國的數據研究職工股權激勵對公司價值的影響，結果顯示運用期權獎勵計劃的公司凈資產收益率更高。另一方面，企業會將原本用于投資的資金用于回購公司股票，通過增加投資機會成本損害企業價值。BENS et al.[6]研究實施職工股票期權獎勵的成本，結果顯示公司會將原本用于投資的資金用于回購公司股票，表明職工股票期權計劃確實通過失去投資機會而損害公司價值。

關于另一種激勵方式——員工持股計劃，已有研究的結論也不一致。BEATTY[17]研究職工持股計劃的市場宣告效應，職工持股計劃能夠產生抵稅效應并對公司價值產生正向影響；DUCK et al.[12]研究員工持股計劃對公司業績的影響，結果顯示采用員工持股計劃的公司業績并沒有優于沒采用員工持股計劃的公司，并且在采用員工持股計劃后，公司業績會有明顯下降。

無論是薪酬激勵還是股權期權激勵，企業對職工的激勵在不同層級之間必然存在差距，已有研究表明，薪酬差距的增大會提高企業價值，即更符合錦標賽理論。MAIN et al.[18]研究發現薪酬差距的增大會帶來企業業績的提升。而在中國的研究中，張正堂[19]研究發現職工與高管薪酬差距對未來績效沒有顯著影響，但是技術復雜性、企業人數會對二者關系產生正向影響；劉春等[20]的研究結果表明，國企職工與高管薪酬的差距與企業績效顯著正相關，激勵強度隨年度和地區呈現出邊際遞減效應；魯海帆[21]的研究結果表明，企業各業務間相關程度的加大和業務種類數量的增加會降低薪酬差距對企業業績的激勵作用。

除企業對不同層級的職工激勵程度不同外，同一行業不同的公司對職工的激勵也不同，已有研究表明，較高的薪酬外部公平性確實對職工產生激勵作用，從而導致企業價值增長。CHEN et al.[22]的研究結果顯示，在控制個人特征、公司監管和外部經濟環境后，職工薪酬外部公平性越高，職工不道德行為(偷盜)數量越低；李維安等[23]的研究表明，國際同行的薪酬基準對中國公司的高管薪酬決策具有參照點效應；吳聯生等[24]的研究表明，正向額外薪酬與民營企業業績顯著正相關，負向額外薪酬與民營企業不存在相關性。

通過對已有研究的梳理發現，已有研究首先從絕對薪酬(包括職工薪酬和職工股權期權)角度研究其對企業價值的影響，然后從相對薪酬(包括薪酬差距和薪酬外部公平性)角度研究職工激勵對企業價值的影響。基于相對薪酬角度的研究主要考慮人與人之間薪酬的比較，忽略了職工薪酬與企業經營業績的比較。在中國這樣的新興市場上，薪酬分配比例對于職工的激勵往往具有決定性的影響。企業業績大幅提升，但普通職工收入沒有顯著上升，分配比例下降無疑將對職工積極性產生消極影響。本研究從薪酬分配比例這一角度，研究職工薪酬的激勵作用對企業價值的影響。

3 研究假設

公平理論認為，人們不僅會關注自己所得報酬的絕對值，而且還受到報酬的相對價值的影響。所謂相對價值是指個人所付出的勞動及所得到的報酬與他人的進行橫向比較所得到的結果，或者個人付出的勞動及所得到的報酬與自己過去的進行縱向比較所得到的結果。已有研究認為，中國人對于與他人比較的重視程度高于其他國家的人[25]。關于薪酬對普通職工激勵的研究中，DITTRICH et al.[26]發現職工的工作滿意度高低與職工待遇公平程度顯著相關；CLARK et al.[27]研究發現員工工作滿意程度與對比方薪酬呈反向關系；CHEN et al.[22]研究發現相對職工薪酬較高能有效阻止職工道德風險(如欺詐和偷盜)行為。由此可見，職工薪酬的比較對職工的激勵作用十分重要。而現實中信息公開，同行業不同公司層級相似的職工交流機會逐漸增多，彼此薪酬的不透明程度下降，導致不同公司職工薪酬分配比例的比較無法避免，進而影響職工對自身薪酬認知，并最終影響行為。

根據公平理論，普通職工之間最重要的比較主要是將自身的報酬與創造的價值進行比較，這也是本研究定義的薪酬分配比例的含義。因此，職工薪酬分配比例的提高會對職工產生激勵，從而提高企業價值。然而，職工薪酬分配比例的提高可能會帶來成本，如投資機會的喪失等[6]。因此，對于是否應該繼續提高職工薪酬分配比例需要企業領導者進行權衡。當薪酬分配比例較低、企業自由現金流較充裕時，提高薪酬分配比例的機會成本較低，能夠激勵職工更好的工作，激勵作用十分明顯。但隨著職工薪酬分配比例的提高，根據邊際效用遞減規律，繼續提高薪酬分配比例對職工的激勵作用逐漸減弱，而此時由于企業自由現金流逐漸下降，提高薪酬分配比例所帶來的機會成本逐漸增加，可能造成企業價值下降。因此，薪酬分配比例對企業價值的影響在理論上可能存在倒U形關系。但是針對現階段中國不同性質的企業，職工薪酬分配比例不同，薪酬機制不同，影響結果也不同，需要進行區分研究。

中國國有企業與民營企業在薪酬形成機制上存在明顯區別。由于歷史的原因，絕大多數央企和地方國有企業職工層級與公務員系統相聯系，國有企業職工薪酬由企業管理者與政府議價決定，但由于國有企業管理者往往由各級政府任免，因此國有企業職工薪酬實質上主要由政府決定。民營企業由于所有權屬于個人，職工薪酬可以由企業實際控制人或董事會自由決定。

陸正飛等[28]研究發現，與民營企業相比，國有企業職工工資顯著偏高，而其中央企的普通職工收入又顯著高于普通國企，因此國有企業的薪酬分配比例也可能較高。這種分配比例差距主要源于兩個方面，首先，國有企業主要分布于壟斷行業，獲取的超額收益可以轉化為職工福利；其次，國有企業的分配政策決定企業高管與職工之間薪酬差距不能超過一定比例。因此，一方面，為了提高自身薪酬水平，國有企業高管往往會提高職工薪酬，從而可能提高薪酬分配比例；另一方面，還能使自己在任時企業穩定發展，為將來政治升遷打下良好的基礎[29]。

此外，國有企業的身份以及與地方政府的聯系往往能夠給職工帶來多方面收益，如落戶、子女教育等。在中國較嚴格的戶籍制度和獨生子女的家庭環境下，落戶和子女教育等問題能帶來更多的激勵作用，而這些隱性福利會弱化薪酬分配比例對職工的激勵作用。

綜上所述，相對較高的薪酬分配比例對國有企業職工的激勵作用有限，當薪酬分配比例超過拐點時，繼續提高薪酬分配比例對職工的激勵作用小于其帶來的機會成本，從而對企業價值產生負向影響。因此，根據現階段國有企業較高的薪酬分配比例，繼續提高國有企業薪酬分配比例會降低企業價值；而民營企業由于本身分配比例較低，其產生的激勵作用和機會成本對企業的綜合作用情況不確定。因此，本研究提出假設。

H1與民營企業相比，繼續提高國有企業職工薪酬分配比例會降低國有企業價值。

除了薪酬分配比例能夠通過影響職工心理感受，進而影響職工努力程度，并最終影響企業價值外，薪酬本身對職工也十分重要。根據層次需求理論，對人而言最重要的是生存需求，即能夠滿足人的生存需要，如衣食住行，而這也是職工薪酬的基本目標。葉康濤等[1]研究發現提高職工薪酬激勵確實能夠顯著提高企業價值，HANNAN[3]發現當職工獲得更高的薪酬后工作更努力，公司業績更高。因此，薪酬分配比例滿足了職工的精神需求，絕對薪酬滿足了職工的生存需求，薪酬分配比例與絕對薪酬對職工的激勵產生互補效應。

根據國家統計局數據，絕對薪酬的高低具有明顯的行業特征，信息技術、科學研究和電力、燃氣等壟斷行業的薪酬水平明顯高于其他行業。王天夫等[30]也發現由行業效應帶來的收入占總收入的13%左右。行業收入效應可能對職工薪酬分配比例對企業價值的作用產生影響，本研究預期當職工處于普遍收入較高的行業時，對其他行業的優越感以及對生存需求的滿足感會弱化薪酬分配比例帶來的激勵作用。因此，本研究提出假設。

H2與低收入行業相比，繼續提高高收入行業職工薪酬分配比例會降低企業價值。

根據柯布道格拉斯生產函數，薪酬分配比例與企業價值的關系必然會受到企業對人力的依賴程度的影響。唐躍軍等[31]研究發現，新勞動法會降低勞動密集型企業收益。勞動密集度越高，越會強化(弱化)職工薪酬分配比例對企業的正向(負向)影響。當企業的勞動密集度較高時，也即企業的職工人數占企業規模的比例較大，企業發展更多依靠人力資本，提高薪酬分配比例對職工的激勵作用為正向的區間范圍擴大，倒U形拐點右移，從而弱化職工薪酬分配比例對企業價值的負向影響。因此，本研究提出假設。

H3勞動密集度較高會弱化提高職工薪酬分配比例對企業價值的負向影響。

4 研究設計

4.1 模型和變量

為了檢驗H1，本研究運行的OLS回歸模型為

TOBINQt=α0+α1WAGEt-1+α2WAGEt-1·OWN+

α3OWN+α4Cashflowt+α5Collateralt+

α6SIZEt+α7LEVt+α8GROWTHt+α9Ht+

α10ROAt+Year+Industry+ε

(1)

其中，被解釋變量TOBINQ為企業價值；解釋變量WAGE為職工薪酬分配比例；OWN為虛擬變量，如果公司為國有企業取值為1，否則取值為0；Cashflow為經營現金流量，等于經營性現金流占總資產的比例；Collatetal為固定資產比例，等于固定資產凈值占總資產的比例；SIZE為公司規模，采用公司總資產的自然對數；LEV為資產負債率，等于總負債除以總資產；GROWTH為成長性，采用公司主營業務收入增長率；H為股權集中度，采用第一大股東持股比例；ROA為盈利性，采用公司的總資產收益率；Year為年度啞變量；Industry為行業啞變量；α0為截距項；α1為WAGE的估計系數；α2為WAGE·OWN的估計系數；α3為產權性質系數；α4～α10為控制變量系數；ε為殘差，后文相同，不再贅述。

考慮到內生性問題，主要解釋變量滯后一期(即(t-1)期，表中以SQWAGE表示)，后文不再贅述。參考盧銳[32]的研究中高管薪酬業績敏感性指標和步丹璐等[33]的思路和方法，采用基于企業應付職工薪酬計算的職工薪酬分配比例(WAGE1)與基于企業支付給職工以及為職工支付的現金計算的職工薪酬分配比例(WAGE2)衡量企業當期業績分配給職工的比例。

經營利潤=營業收入-營業成本-銷售費用-

財務費用-管理費用

年度應付職工薪酬總額=支付給職工以及為職工支付的現金+年末應付職工薪酬余額-

年初應付職工薪酬余額

采用此公式的優點在于，①指標數據來自于企業財務報告，在現有會計核算的基礎上即可得到計算指標的相關數據，使其應用具有可操作性強的特點；②注重從職工的角度評價企業對職工經營利潤分配的多少，將資產減值損失、投資收益、公允價值變動損益、營業外收支等由于偶然因素或者環境影響造成的、不屬于職工努力范圍的科目從凈利潤中扣除，得到經營利潤，較好的度量了職工薪酬分配比例。

用α2衡量不同性質企業的職工薪酬分配比例對企業價值影響的差異，根據H1，本研究預計α2顯著為負，說明國有性質對職工薪酬分配比例與企業價值的關系發揮負向調節作用，表明國有企業對職工薪酬分配比例過高降低了企業價值。

為了檢驗H2，本研究運行的OLS回歸模型為

TOBINQt=α0+α1WAGEt-1+β2WAGEt-1·IND+

β3IND+α4Cashflowt+α5Collateralt+

α6SIZEt+α7LEVt+α8GROWTHt+α9Ht+

α10ROAt+Year+Industry+ε

(2)

其中，IND為虛擬變量，根據國家統計局按行業區分城鎮單位就業人員平均工資數據，為了區分不同行業間薪酬差距，本研究選取行業薪酬排名前3位的行業與后3位的行業進行比較。如果公司處于薪酬最高行業即信息傳輸軟件與信息技術業、科學研究與技術業和電力、熱力、燃氣及水生產供應業，IND取值為1；公司處于薪酬最低的行業即水利、農學、住宿餐飲業時，IND取值為0。β2為WAGE·IND的估計系數，用來衡量不同行業收入水平的企業職工薪酬分配比例對企業價值影響的差異。β3為IND的估計系數。根據H2，本研究預計β2顯著為負，說明高收入行業對職工薪酬分配比例與企業價值之間的關系發揮負向的調節作用，表明行業收入較高會降低提高分配比例帶來的激勵作用，對于高收入行業仍提高職工薪酬分配比例會降低企業價值。

為了檢驗H3，本研究運行的OLS回歸模型為

TOBINQt=α0+α1WAGEt-1+γ2WAGEt-1·LAt-1+

γ3LAt-1+α4Cashflowt+α5Collateralt+

α6SIZEt+α7LEVt+α8GROWTHt+α9Ht+

α10ROAt+Year+Industry+ε

(3)

其中，LA為勞動密集度，參考PIOTROSKI et al.[34]的研究，LA等于職工人數與企業規模的比值加1后取自然對數。γ2為WAGE·LA的估計系數，用來衡量不同勞動密集度的企業職工薪酬分配比例對企業價值影響的差異。γ3為LA的估計系數。根據H3，本研究預計γ2顯著為正，說明勞動密集度對職工薪酬分配比例與企業價值之間的關系發揮正向的調節作用，表明對于勞動密集度較高的企業，繼續提高職工薪酬分配比例會提高企業價值。

4.2 樣本選擇和描述性統計

由于赫芬達爾指數數據限制和2014年數據還未完全披露，為了保證解釋變量、被解釋變量和所有控制變量數據的完整性，本研究選取2003年至2013年中國上市公司的數據作為研究樣本，并剔除金融行業和缺失值數據，然后對所有變量在1%的水平上進行Winsorize處理。同時本研究還剔除職工薪酬分配比例小于0的觀測值，主要原因是當薪酬分配比例為正時，數值越高表示分配程度越高；但當薪酬分配比例為負時，表示企業經營利潤為負但仍有職工薪酬支出，與指標為正時意義相反，且觀測值較少。因此為減少誤差，予以剔除。最終得到11 401個公司-年度觀測值，其中，國有企業7 123個觀測值，民營企業4 278個觀測值；最高收入行業的觀測值為394，最低收入行業的觀測值為370；勞動密集度觀測值為8 098。考慮到樣本是由不同公司在不同年度組成的混合數據，本研究使用對每個年度進行聚類的方法調整系數估計值的標準誤，所有數據均來自CSMAR數據庫及經二次計算所得。

表1 描述性統計結果Table 1 Results of Descriptive Statistics

表1給出全樣本的變量描述性統計結果。由表1可知，企業價值的均值和中位數分別為1.769和1.392，最小值為0.440，最大值為7.184，可見中國上市公司的企業價值確實存在較大的差異。WAGE1的均值和中位數分別為0.589和0.479，最小值為0.000，最大值為5.438；WAGE2的均值和中位數分別為0.737和0.488，最小值為0.000，最大值為271.068。首先，說明不同企業職工薪酬分配比例差異較大；其次，說明與基于應計項目的職工薪酬分配比例相比，基于現金流的職工薪酬分配比例的波動性更大，即不同企業真實分配給職工的比例差距較大。從虛擬變量的描述性統計結果看，企業性質和行業收入的均值分別為0.625和0.516，說明經過虛擬變量區分后兩組樣本數量差距較小；勞動密集度的均值和中位數為5.406和5.430，極大值和極小值分別為10.836和0.000，說明樣本基本符合正態分布且不同企業勞動密集程度差距較大。從控制變量的描述性統計結果看，中國上市公司間的企業規模、資本結構、資產結構、盈利能力和成長性均有較大差異，與前人研究相似，不再贅述。

表2給出根據企業產權性質分組后兩組樣本職工薪酬分配比例均值的比較結果。由表2可知，在WAGE1中，國有企業均值比民營企業均值高0.062，t值為3.441，顯著為正；WAGE2中，國有企業均值比民營企業均值高0.363，t值為1.702，顯著為正。表明國有企業無論從應計角度還是從現金流角度考慮都分配給職工更高的比例，符合國有企業分配給職工過高比例的現狀。

表2 單變量分析結果Table 2 Results of Univariate Analysis

表3給出變量之間的相關系數，對角線左下方為pearson相關系數，右上方為spearman相關系數。由表3可知，從spearman相關系數看，TOBINQ與WAGE1和WAGE2均顯著負相關；從pearson相關系數看，TOBINQ與WAGE1顯著負相關。表明企業職工薪酬分配比例越高，企業價值越低，與H1初步一致。TOBINQ與OWN顯著負相關，表明國有性質與企業價值負相關；TOBINQ與IND顯著正相關，表明行業收入與企業價值正相關；TOBINQ與LA顯著負相關，表明勞動密集型企業價值較低。其他變量之間的相關性也比較合理，TOBINQ與GROWTH和ROA均顯著正相關，與Collateral、LEV、H均顯著負相關。這說明增長速度越快、企業績效越好，企業的價值越高；資本密集度越高、財務杠桿越大、股權集中度更高，企業的價值越低。另外，從解釋變量、控制變量之間的相關系數看，并沒有出現明顯的多重共線性問題。

表3 相關系數分析Table 3 Correlation Coefficients Analysis

注：表中對角錢左下方數據為pearson相關系數，右上方數據為spearman相關系數；***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著，下同。

5 實證結果

表4給出模型(1)式的全樣本回歸結果，回歸(1)和回歸(2)是不包括二次項的估計結果，回歸(3)和回歸(4)是加入了二次項的估計結果。被解釋變量為企業價值，解釋變量為職工薪酬分配比例。由表4回歸(1)和回歸(2)可知，WAGE1的估計系數為-0.079，顯著為負，表明職工薪酬分配比例越高，企業價值越低；但是WAGE2的估計系數不顯著，表明全樣本基于現金流計算的職工薪酬分配比例與企業價值的關系不明顯，這似乎表明職工薪酬分配比例對企業價值并未產生顯著影響。但正如本研究前面分析的，職工薪酬分配比例對企業價值的影響需要提升帶來的收益和成本，當提升帶來的職工激勵較大時，企業價值才會上升。因此，本研究在后文會根據不同的性質、行業收入特征和勞動密集度區分企業進行研究。

由表4的回歸(3)和回歸(4)可知，WAGE1估計系數為0.046，WAGE2的估計系數為0.010，均顯著為正；WAGE1平方項和WAGE2平方項的結果顯著為負，表明職工薪酬分配比例對企業價值的影響確實存在倒U形關系。以上回歸結果表明，在初期，提高職工薪酬分配比例對職工的激勵作用造成的企業價值增加大于由于可分配資金降低造成的企業價值損失，因此企業價值上升；在后期隨著提高薪酬分配比例的邊際效用遞減，對職工的激勵作用造成的企業價值增加小于由于可分配資金降低造成的企業價值損失，因此曲線翻轉，企業價值下降。但從結果可以發現，①大部分觀測值處于倒U形曲線的右半部分，②引入二次項后R2增加幅度較小，③引入二次項不利于引入交互項進行后續研究，因此后續研究采用不包括二次項的線性模型。

本研究進一步探討在不同產權性質下職工薪酬分配比例對企業價值的影響，表5給出模型(1)式根據產權性質細分的回歸結果。根據H1，本研究預期在表5的回歸(1)和回歸(2)中，國有企業職工薪酬分配比例對企業價值的影響為負。

由表5可知，回歸(1)和回歸(2)是全樣本包含交互項的結果，回歸(3)和回歸(4)是國有企業職工薪酬分配比例對企業價值的回歸，回歸(5)和回歸(6)是民營企業職工薪酬分配比例對企業價值的回歸。被解釋變量為企業價值，主要解釋變量為職工薪酬分配比例與OWN的交互項。從回歸(1)和回歸(2)的結果看，交互項結果分別為-0.091和-0.014，且顯著為負，表明相對于民營企業，國有企業提高職工薪酬分配比例會顯著降低企業價值。 從回歸(3)～回歸(6)的結果看，國有企業WAGE1和WAGE2的估計系數分別為-0.091和-0.003，且顯著為負，民營企業WAGE1和WAGE2的估計系數不顯著，說明國有企業提高職工薪酬分配比例會降低企業價值，民營企業提高職工薪酬分配比例對企業價值影響不明顯，目前國有企業經營利潤分配過高確實降低企業價值，H1得到驗證。控制變量的回歸結果也較為合理，與前人研究結果基本一致。Collateral的估計系數顯著為負，表明資本密集度越高，企業價值越低；LEV的估計系數為負，且在國有企業樣本中顯著，表明企業資本結構越低，企業價值越高；H的估計系數為負，且在民營企業樣本中顯著，表明股權集中度越低公司治理越高的公司，企業價值越高；ROA的估計系數為正，且在全樣本和民營企業樣本中顯著，表明企業績效越好，企業價值越高。

表4 全樣本回歸結果Table 4 Regression Results of All Sample

綜合上述結果可以看出，目前國有企業職工薪酬分配比例較高，繼續提高職工薪酬分配比例會降低企業價值，民營企業職工薪酬分配比例仍有提升空間。

表6給出模型(2)式根據行業收入細分的回歸結果，回歸(1)和回歸(2)是全樣本包含交互項的結果，回歸(3)和回歸(4)是高收入行業企業職工薪酬分配比例對企業價值的回歸結果，回歸(5)和回歸(6)是低收入行業企業職工薪酬分配比例對企業價值的回歸結果。被解釋變量為企業價值，主要解釋變量為職工薪酬分配比例與IND的交互項。由表6回歸(1)和回歸(2)的結果可知，交互項系數分別為-0.352和-0.180，分別在1%和5%水平上顯著。由回歸(3)～回歸(6)結果可知，高收入行業企業WAGE1和WAGE2的估計系數分別為-0.322和-0.158，且顯著為負；低收入行業企業WAGE1和WAGE2的估計系數分別為0.073和0.086，但不顯著。說明高收入行業企業提高職工薪酬分配比例會降低企業價值，低收入行業企業提高職工薪酬分配比例對企業價值影響不明顯。上述結果表明，相對于低收入行業，高收入行業的企業繼續提高職工薪酬分配比例的邊際收益遞減，從而降低了對職工的激勵作用，薪酬分配比例提高帶來的收益小于薪酬分配比例提高帶來的成本，因此降低企業價值，H2得到驗證。控制變量的回歸結果沒有異常值，不再贅述。

表7給出模型(3)式根據勞動密集度細分的回歸結果，被解釋變量為企業價值，解釋變量為職工薪酬分配比例與LA的交互項。由表7回歸(1)和回歸(2)的結果可知，職工薪酬分配比例的估計系數分別為-0.088和-0.012，且在1%的水平上顯著；交互項的估計系數分別為0.053和0.035，且在10%和1%的水平上顯著。說明勞動密集度弱化職工薪酬分配比例對企業價值的負向作用。為了進一步區分勞動密集度，表7回歸(3)～回歸(6)給出根據勞動密集度25%和 75%分位數分組的回歸結果，回歸(3)和回歸(4)是勞動密集度小于25%分位數的觀測值結果，回歸(5)和回歸(6)是勞動密集度大于75%分位數的觀測值結果。回歸結果表明，WAGE1在回歸(3)和回歸(5)的結果分別為-0.039和-0.019，顯著性由顯著為負變為不顯著；WAGE2在回歸(4)和回歸(6)的結果分別為0.004和0.016，顯著性由不顯著變為顯著為正。說明企業發展越依靠勞動力資本，提高職工薪酬分配比例對企業價值的正向作用越明顯。綜合上述結果可以看出，勞動密集度越高，職工薪酬分配比例對企業價值的激勵越強，H3得到驗證。控制變量的回歸結果沒有異常值，不再贅述。

表5 產權性質的回歸結果Table 5 Regression Results of Property Rights

6 穩健性測試

6.1 內生性問題

由于本研究自變量和因變量都來自于公司內部數據，內生性是無法避免的，本研究通過以下兩種方法降低內生性對研究結果的影響。

6.1.1 以2008年《勞動合同法》作為外生事件進行內生性檢驗

表8給出以《勞動合同法》作為外生事件進行內生性檢驗的結果，被解釋變量為企業價值，解釋變量為職工薪酬分配比例與LAW的交互項，LAW表示勞動合同法頒布啞變量，2008年之后取值為1，否則取值為0。2007年6月29日國家頒布《勞動合同法》，對勞務派遣中的同工同酬規則作出界定，同時也對社會保障內容進行規范，對勞動者實施了嚴格的勞動保護。陳東等[35]研究發現，《勞動合同法》確實能夠提升就業弱勢群體的就業保障程度。2008年該法律的強制施行，必然在短期規范企業用人制度；同時上市公司作為各地相對較大的企業，必然會遵守該法律，以避免受到懲罰，從而帶來不良市場反應。因此，《勞動合同法》的強制實施會使上市公司的職工薪酬在2008年后有較明顯上升，而盈利能力在前后兩年變化較為平穩，從而職工薪酬分配比例有較明顯上升。所以本研究以《勞動合同法》作為外生事件進行內生性檢驗，檢驗結果見表8。

表8結果顯示，回歸(1)和回歸(2)中職工薪酬分配比例與法律的交互項系數符號均為負，分別為-0.013和-0.015，且在回歸(2)中顯著，說明2008年《勞動合同法》的強制實施對職工薪酬分配比例與企業價值的關系產生負向影響，與前文研究結果相同。這說明本研究結論在運用外生事件考慮內生性問題后仍然成立。

6.1.2 采用工具變量法進行內生性檢驗

表9給出工具變量法進行內生性檢驗的結果。本研究參考周黎安等[36]和劉春等[20]的做法，以企業滯后3期的職工薪酬分配比例SQ3WAGE作為工具變量，運用2SLS估計方法重新驗證職工薪酬分配比例與企業價值的關系，檢驗結果見表9。

表6 行業收入的回歸結果Table 6 Regression Results of Industry Wage

表7 勞動密集度的回歸結果Table 7 Regression Results of Labor Intensity

表9中回歸(1)和回歸(3)為一階段回歸結果，回歸(2)和回歸(4)為二階段回歸結果。由表9可知，一階段回歸結果中工具變量系數分別為0.206和0.222，且在1%的水平上顯著，說明工具變量與自變量顯著正相關，同時說明了工具變量的合理性；二階段自變量回歸系數分別為-0.358和-0.333，且在1%的水平上顯著，說明在降低內生性后繼續提高職工薪酬分配比例會顯著降低企業價值。以上結果說明本研究結論在運用工具變量法考慮內生性問題后仍然成立。

6.2 采取扣除高管薪酬后指標作為自變量

以上研究主要考慮到中國一股獨大的現狀，管理層權利與國外相比較小，高管也是一種特殊的“職工”，因此職工薪酬分配比例并沒有扣除高管薪酬。現按照國外通用的做法，本研究再采用將高管薪酬扣除后的職工薪酬分配比例重復上述研究，即

表8 外生事件進行內生性檢驗的結果Table 8 Endogenous Test Results of Exogenous Event

表9 工具變量法進行內生性檢驗的結果Table 9 Endogenous Test Results of 2SLS

檢驗結果基本一致，限于篇幅，具體的結果沒有列示。

6.3 采用面板數據固定效應的方法進行檢驗

以上研究采用OLS固定效應模型進行檢驗，考慮到本研究為非平衡面板數據，因此采用面板數據固定效應的方法重新進行檢驗。從面板數據固定效應模型的回歸結果看，關鍵變量系數的符號沒有發生變化，表明本研究結果十分穩健。限于篇幅，具體的結果沒有列示。

7 結論

本研究采用中國上市公司數據，實證檢驗職工薪酬分配比例對企業價值的影響。研究結果表明，與民營企業相比，國有企業職工薪酬分配比例較高，繼續提高國有企業職工薪酬分配比例會降低國有企業價值；與低收入行業相比，繼續提高高收入行業職工薪酬分配比例會降低企業價值；勞動密集度越高，職工薪酬分配比例對職工的激勵越強，對企業價值的作用越大。同時表明，職工薪酬分配比例會對企業價值產生重大影響，產權性質、行業收入和勞動密集度能夠對職工薪酬分配比例與企業價值的關系產生影響。

本研究不僅豐富了企業價值的影響因素領域的研究，而且為職工薪酬分配比例對企業價值的影響提供了新的經驗證據。本研究結論對投資者和監管者具有重要的借鑒意義，即在中國目前提倡提高勞動初次分配比例的大背景下，通過完善對職工薪酬分配比例的調整，提高對職工的激勵，已達到提高企業價值的目的。

此外，本研究還有著很強的現實意義，為企業如何更好地對普通職工進行激勵指明了方向。職工薪酬分配比例是一種很重要的激勵機制，它不僅意味著收入的增加，更意味著公平感的滿足。在“尊嚴、面子”思想深入人心的中國文化里，公平感的高低往往能夠決定職工的努力程度，甚至跳槽與否。這就意味著企業在設計激勵合約時，有必要對職工薪酬分配比例給予足夠的重視。因此，建議監管機構在監督激勵合約時，不應對所有公司“一刀切”，而是需要根據公司的實際情況(如產權性質和非貨幣性福利等)確定不同的方案。

本研究仍存在不足，職工薪酬分配比例總體上衡量了職工付出與所得的比例，在一定程度上反映了企業對職工的激勵作用，但職工薪酬的激勵仍有許多方面，如職工薪酬與外部薪酬的比較等。因此，后續將對多種職工薪酬的激勵作用及其交互作用進行深入研究。

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EmployeeWageDistributionRatio,PropertyRightsandFirmValue

WEI Hanze，XU Haoran

School of Business, Renmin University of China, Beijing 100872, China

With the development of modern enterprises, the role of employee in the enterprise is becoming more and more important, so the incentive problems of workers will have an important impact on the enterprise. In the research of employee motivation, the existing research mainly focuses on the absolute incentive, such as salary, option, and so on. The research in Whether the relative employee motivation will affect the enterprise is little. On the basis of the data from 2003 to 2013 and the Equity Theory, this paper builds an OLS regression model to test the relationship between employee wage distribution ratio and firm value. The results show that the relationship between wage distribution and firm value in the majority of firms is negative. Based on the ownership of China listed firms, we divide firms into non-state-owned listed firms and state-owned listed firms, and find that employee wage distribution in state-owned listed firms is much higher than that in non-state-owned listed firms; the negative relationship between employee wage distribution and firm value only exists in state-owned firms. Further, we find that the negative correlation between employee wage distribution and firm value is strengthened by industry revenue and weakened by labor intensity. Moreover, these conclusions still exist after considering the endogenous problem by different methods, such as instrumental variable method and exogenous event method.

Our results show that employee wage distribution ratio is an important factor to firm value. Property rights, industry wage and labor intensity can affect the relationship between employee wage distribution ratio and firm value. This study contributes to the literature about the factors of firm value and the economic consequences of incentive contracts. It also adds new evidences that employee wage distribution ratio and property rights may have a certain impact on firm value. Our results can help to develop reference to a reasonable salary incentive policy of listed companies and the policy of increasing the labor distribution proportion which is advocated by the government.

Therefore, we suggest that when regulators supervise incentive contracts, they should not make the same rules to all the companies, but need to make the different distribution solutions according to the actual situation of the company (such as the nature of property rights, non-monetary benefits, etc.). Only in this way, can it promote the development of firms.

employee wage distribution ratio；firm value；industry wage；property rights；labor intensity

Date:July 7th, 2015

DateDecember 11th, 2015

FundedProject:Supported by the Outstanding Innovative Talents Cultivation Funded Programs 2014 of Renmin University of China

Biography:WEI Hanze is a Ph.D candidate in the School of Business at Renmin University of China. His research interests cover finance accounting and capital market. His articles have been published byJournalofManagementScienceand so on. E-mail: weihzruc@163.com

XU Haoran is a Ph.D candidate in the School of Business at Renmin University of China. His research interests cover auditing and capital market. His research articles have been published byJournalofBusinessEthicsandManagementWorld.E-mail: xhr_bushiwo@163.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.01.010

1672-0334(2016)01-0123-14

2015-07-07修返日期2015-12-11

中國人民大學2014年度拔尖創新人才培育資助計劃

魏漢澤，中國人民大學商學院博士研究生，研究方向為財務會計和資本市場，曾在《管理科學》等期刊發表論文，E-mail：weihzruc@163.com

許浩然，中國人民大學商學院博士研究生，研究方向為審計和資本市場，曾在《Journal of Business Ethics》和《管理世界》等期刊發表論文，E-mail：xhr_bushiwo@163.com

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