集團財務公司效率與企業創新

王超恩，張瑞君，徐 鑫

中國人民大學 商學院，北京 100872

集團財務公司效率與企業創新

王超恩，張瑞君，徐 鑫

中國人民大學 商學院，北京 100872

企業集團是發展中國家普遍存在的企業形式，內部資本市場運作對企業創新的影響有待實證證據的檢驗。集團財務公司是企業集團的內部銀行，是集團內部資本市場的中樞和運作平臺，對實現資金優化配置、緩解集團成員企業融資約束具有重要的戰略意義。并且集團財務公司服務對象主要是集團成員企業，是集團內部資本市場運作的集中體現。

基于融資約束視角，研究集團財務公司效率對企業創新產出的影響。選取2007年至2013年中國制造業上市公司和集團財務公司的相關數據，采用隨機前沿分析測量集團財務公司效率，運用多元線性回歸檢驗集團財務公司效率、金融環境與企業創新產出間的內在聯系。

研究結果表明，集團財務公司效率與企業創新產出之間顯著正相關，主要通過緩解融資約束促進企業創新產出；集團財務公司效率能降低集團成員企業的信息不對稱程度，在貨幣趨緊時能夠幫助集團成員企業避免可能的財務沖擊，促進企業創新產出；集團財務公司效率與地區金融發展水平在一定程度上存在替代效應，驗證了內部資本市場對外部資本市場存在替代作用。

通過理論分析和實證檢驗將集團財務公司效率的經濟后果拓展到企業創新活動領域，從集團財務公司的角度分析并證明其運營效率對企業創新活動的正向影響，為企業創新活動的研究提供了一個新的研究視角。設立集團財務公司是制造業企業集團產融結合的手段之一，研究結論為企業集團設立集團財務公司的必要性、提高運營效率提供了經驗證據，豐富了產融結合領域的研究。

集團財務公司效率；企業創新；內部資本市場；金融發展；貨幣政策

1 引言

隨著經濟增長速度的下降，中國經濟發展已經悄然形成新常態，資源和環境約束不斷強化，產業結構調整迫在眉睫。創新是一國經濟長期增長的重要驅動力，是建立國家競爭優勢的基石，不管是歐盟推出的2020戰略，還是德國工業4.0計劃，都是以技術創新為核心，推動產業結構優化升級。近年來，中國制造業受國內外環境因素的影響，行業利潤率越來越低，2015年5月中國政府適時推出《中國制造2025》，提出由制造大國向制造強國轉變的戰略目標。《中國制造2025》指出，建設制造強國需要完善金融扶持政策，鼓勵和支持重點領域的大型制造業企業集團積極開展產融結合試點。如何通過產融結合提升制造業技術創新能力，促進企業創新產出，從而實現整個行業的技術升級，是一個十分值得關注的研究方向。

近些年，隨著市場經濟競爭的日益加劇和監管部門相關法律制度的完善，集團財務公司得以迅速發展，截至2014年12月，已有近兩百家大型企業集團籌辦和設立了自己的財務公司，且申請設立集團財務公司的企業集團還在不斷增加。集團財務公司作為企業集團內部的金融機構，對強化集團母公司對子公司管控機制、實現產業鏈整合具有重要的意義，是企業集團實現產融結合和構建內部資本市場的重要戰略選擇。集團財務公司是企業集團內部資本市場的中樞和運作平臺，集團財務公司效率對企業創新產出的影響有待實證檢驗。

2 相關研究評述、理論分析和研究假設

2.1 相關研究評述

早在20世紀50年代末期，美國大型的跨國公司紛紛設立自己的集團財務公司，主要為企業集團從事銷售、消費金融服務。一些學者基于委托代理理論和內部資本市場理論，研究發現集團財務公司的成立有助于企業集團價值的增加[1]。自1987年中國第一家集團財務公司——東風汽車工業財務公司成立以來，中國學者對集團財務公司的研究方興未艾。早期的研究多以規范性分析為主，且研究的主題集中在集團財務公司的功能和定義上，研究方法多為借鑒國外集團財務公司的發展經驗，分析集團財務公司在中國企業集團中的功能定位和現實挑戰。隨著集團財務公司的快速發展，該領域的研究主題和研究方法逐漸多元化，中國學者采用定性與定量相結合的方法對集團財務公司進行了更為深入的研究。由最近的研究可知，學者們開始關注集團財務公司自身的運營管理。袁琳等[2]采用案例研究的方法，對10家設立集團財務公司的大型企業進行調研和結構式訪談，研究集團財務公司面臨的財務風險，提出一系列應對措施以提高集團財務公司的風險管理效率和運營水平；朱南等[3]借鑒測度商業銀行效率的研究方法，采用數據包絡分析方法分析集團財務公司的運營效率及其影響因素。

企業創新活動需要大量的資金投入，而且調整成本高，風險較大，具有兩個關鍵特征。第一個特征表現為創新活動的不確定性。創新活動風險高，具有高度不確定性，這種不確定性蘊含著高度信息不對稱，使外部人員很難監督創新活動的全過程。由于新興市場國家信息缺乏，資本市場流動性較差，企業在向外部資本市場傳遞創新活動的投資價值時面臨較多的困難[4]。如果金融市場在提供融資之前能夠對企業進行仔細審查，事后又能有效監管則可有效緩解企業面臨的融資約束[5]。同時，創新活動的高投入性容易誘發道德風險，創新活動的融資市場就類似“檸檬”市場，要求較高的風險溢價[6]。由于創新活動的融資成本較高，企業必須擁有充足的自有資金支持創新活動。BATES et al.[7]研究發現，美國上市公司平均現金持有比率從1980的10.5%增加到2006年的23.2%，他們認為上市公司現金持有比率的上升并不是代理沖突導致的，而是出于預防性動機，創新投入越多的公司現金持有比率越高，表明創新投入是現金持有比率上升的一個重要原因。此外，由于知識的非排他性，企業一般會將自己的創新活動列為商業機密，不愿意向外界披露正在進行的創新活動，即使在信息披露較為完善的美國資本市場，不少上市公司在財務報表年報中也未披露當年的研發投入。企業使用自有資金可以不用向外部透露自己的創新活動，因此，企業自身也傾向于使用自有資金進行創新活動。創新活動的第二個特征表現為長期性。企業創新活動從投入到產出是一個漫長的過程，創新活動中的投入具有專用性，意味著創新活動的調整成本較高，而且創新活動形成的主要是無形資產，一旦由于某些情況造成創新活動中斷，將導致企業前期的投入難以收回甚至遭受重大損失。此時，企業會利用現金持有來緩沖外部融資約束對其創新投入的影響，現金持有的調整可以平滑企業的創新投入，維持比較平穩的研發投資水平，從而降低調整成本[8]。不確定性和長期性使企業的創新活動面臨較強的融資約束[9]。

以上學者的研究表明，現金持有和現金平滑是目前企業創新活動中主要的財務戰略，企業要保證創新活動的產出，就必須加強自身的資金管理。但是已有的研究也存在不足之處，那就是都沒有從內部資本市場的角度考慮企業創新問題，企業集團是發展中國家普遍存在的企業形式，內部資本市場運作對企業創新的影響有待實證證據的檢驗。集團財務公司是企業集團的內部銀行，并且服務對象主要是集團成員企業，是集團內部資本市場運作的集中體現。本研究從集團財務公司效率角度研究企業創新問題，對研究內部資本市場問題具有較強的實踐意義和理論意義。

2.2 理論框架和提出假設

集團財務公司是集團內部資本市場的中樞和運作平臺，對集團財務公司的研究可以追溯到內部資本市場理論。自內部資本市場概念提出以來，學者們對內部資本市場配置效率進行了大量的研究，但卻得出兩種截然不同的觀點[10]。一種觀點認為，內部資本市場能夠有效配置資源，具有“挑選勝者”的能力[11]，能夠把資金配置到效率更高的項目中去，產生更高收益，獲得“活錢效應”(smarter-money effect)；并且內部資本市場可以提高企業集團成員企業的外部融資能力，產生“多錢效應”(more-money effect)。另一種觀點認為，內部資本市場加劇了企業內部的代理成本，部門經理人的尋租行為和權力斗爭，影響了總部的決策行為，導致對較差的項目過度投資，扭曲了內部資本市場配置效率[12]；并且控股股東與中小股東的代理沖突使集團內部資本市場功能被異化為掏空手段，金字塔結構成為利益輸送的渠道[13]。

盡管企業集團形式普遍存在，但理論界對于內部資本市場配置效率至今沒有定論，主要原因在于企業集團整體業績和內部資本市場運作數據的取得比較困難[14]。理論界普遍認為集團內部的交叉補貼往往是低效率的[15]，但王化成等[16]通過案例研究發現，三峽集團的價值創造效應主要來源于集團內部資金的互補機制，他們認為集團內部的資金支持性活動是提升價值還是低效率的交叉補貼取決于信息和監管優勢、協同效應等綜合因素。三峽集團內部的資金支持性活動在三峽集團財務公司的參與下更加規范，代理問題得到較好的控制，內部資本流轉效率更高，形成了價值創造效應。基于中國背景的內部資本市場案例分析表明，內部資本市場配置效率會因為內、外部環境的不同而產生很大的差別。集團財務公司是集團內部資本市場運作的平臺，其效率是內部資本市場運作的集中體現，集團財務公司效率提高可以在一定程度上代表集團內部資本市場的配置效率。內部資本市場的有效性表現為增加單個企業的外部融資能力，融資約束是企業創新活動中必須面對的問題，較高的集團財務公司效率將緩解集團成員企業的融資約束，從而促進集團成員企業創新活動的產出。基于此，本研究提出假設。

H1集團財務公司效率與集團成員企業創新產出之間呈正相關關系。

本研究認為集團財務公司效率促進企業創新產出的路徑主要是通過信息效應緩解集團成員企業創新活動的融資約束，即集團財務公司效率通過信息效應降低集團成員企業創新活動的融資成本，增加融資規模，并且能夠協助集團成員企業應對可能的財務沖擊。已有研究認為，在信息不對稱的情況下，外部融資成本要遠遠高于內部融資成本[17]。與外部資本市場相比，內部資本市場的第一個優勢就是信息優勢。信息不對稱是外部資本市場不完美的突出表現形式，內部資本市場的好處在于能夠克服外部資本市場的摩擦，當同一集團的某一成員遭遇到外部環境的負向沖擊時，能夠通過內部資本市場運作的方式獲得其他成員的支持而渡過難關，實現資源的優化配置，獲得“多錢效應”。由于集團內部面臨的信息不對稱程度較低，依附于集團的創新性企業能夠以較低的融資成本得到比單個企業更多的資金支持[18]，獲得“活錢效應”。在外部融資依融度較強的行業，由于附屬于集團的企業有內部資本市場的支持，比非集團企業更具有創新性[19]。

另外，信息效應表現為監督的有效性。集團財務公司事前能對創新活動進行嚴格審查，事后又能對集團成員企業的創新活動進行有效監督。與外部資本市場相比，內部資本市場的第二個優勢就是激勵和監督的有效性。相對于外部資金提供者，利用內部資本市場融資時，集團總部對資金使用部門擁有剩余控制權，集團總部比外部資金提供者有更強的激勵動機提高內部資本市場配置效率[20]。同時，集團總部是資金使用者的直接所有者，有權力參與資金使用部門的財務政策制定和對其進行內部審計，能更有效地監督資金使用部門的管理者。設立集團財務公司是集團總部對內部資金進行整合管理的重要手段，能夠實現集團內部資金的有效流動，發揮集團整體優勢。集團財務公司比其他金融機構具有更強的信息優勢，對集團成員企業資金的使用也能夠實施有效的監督。通過信息效應降低集團成員企業的信息不對稱程度，降低集團成員企業創新活動的融資成本，增加融資規模，促進集團成員企業創新產出。基于此，本研究提出假設。

H2在同等條件下，在信息不對稱程度高的公司，集團財務公司效率對集團成員企業創新產出的促進作用顯著強于信息不對稱程度低的公司。

宏觀經濟政策和微觀企業行為近幾年受到學者們的廣泛關注。貨幣政策是各國政府對宏觀經濟進行調控的重要手段，當貨幣政策發生改變時(如從貨幣寬松轉向貨幣緊縮)，企業所面臨的宏觀經濟環境也會隨之發生改變，因此，企業及其利益相關者的行為相應的也會有所變化[21]。貨幣政策對微觀企業行為的影響具有明確的傳導機制，主要包括利率傳導機制、信貸傳導機制和資產價格傳導機制，其中，信貸傳導機制是指貨幣政策通過影響金融機構對企業的貸款來實現對實體經濟的調控。貨幣政策的波動，將對債權治理行為和金融機構的信貸行為產生影響，進而影響到微觀企業的投融資活動，主要體現在融資規模和融資成本。當一國的貨幣政策由寬松轉向緊縮時，信貸配給現象將變得更為嚴重。國外學者較早地驗證了貨幣政策傳導機制的存在，研究發現緊縮的貨幣政策將會減少貸款供給，進而影響到企業的投資行為[22]。中國學者利用中國上市公司的數據研究發現貨幣政策的傳導機制在中國微觀層面同樣存在[23]。融資約束是企業創新活動中面臨的主要問題之一，雖然企業能夠通過現金持有來平滑創新活動的投入，但是單個企業內部的資金畢竟有限，且現金持有收益低、成本高，企業還必須通過其他途徑獲得穩定的資金支持。理論上，當貨幣政策趨于緊縮時，企業的信貸融資額將大幅下降，企業財務政策將受到一定的沖擊，企業創新活動等風險較高的投資項目最容易受到影響，集團財務公司的高效率運作則可以幫助集團成員企業應對可能的財務沖擊，緩解貨幣政策趨緊對企業創新活動造成的影響。基于此，本研究提出假設。

H3在同等條件下，在貨幣政策緊縮時期，集團財務公司效率對集團成員企業創新產出的促進作用顯著強于非貨幣政策緊縮時期。

地區金融發展水平是影響企業融資約束程度的重要因素。在金融發展水平較低的地區，企業與外部金融機構之間信息不對稱程度更高，又缺乏可信的契約基礎，企業的外部融資成本較高，企業集團構建的內部資本市場將在一定程度上替代外部資本市場的功能，緩解企業的融資約束[24]。隨著金融發展水平的提高，企業與外部金融機構之間的不對稱信息程度逐漸降低，企業的道德風險和逆向選擇問題得到緩解，企業能夠以較低的融資成本獲得較高的融資規模，尤其能為創新活動融得期限更長、數量更多的資金[25]。CARLIN et al.[26]利用跨國的數據實證發現，與實物資本投資相比，金融發展水平對融資約束較強的研發投資的促進作用更加顯著。中國幅員遼闊，各個地區間金融發展水平差異較大，隨著地區金融發展水平的提高，公司創新活動的外部融資渠道不斷擴大，融資方式也將變得更加便利，地區金融發展水平與集團財務公司效率之間將產生替代效應。基于此，本研究提出假設。

H4在同等條件下，集團財務公司效率對集團成員企業創新產出的促進作用隨地區金融發展水平的提升而減弱。

3 研究設計

3.1 樣本數據

本研究樣本為2007年至2013年在滬、深兩市上市的A股制造業公司，并且樣本公司要附屬于設有集團財務公司的企業集團。之所以沒有選取所有行業的上市公司，是考慮到一般行業的創新活動較少，而且研究制造業上市公司的創新活動對政府制定再工業化計劃也更具有參考價值。對于集團財務公司與集團成員企業的對應關系，是經作者手工整理而成，通過查找樣本企業實際控制人的性質確定樣本企業是否屬于集團財務公司的成員單位。上市公司專利數據來源于國家知識產權網專利檢索與查詢網站(http：∥epub.sipo.gov.cn)；集團財務公司效率測算的數據來自于中國財務公司協會出版的《中國企業集團財務公司年鑒(2008年-2014年)》[27]，由于該書只公布了集團財務公司2007年至2013年的數據，并且最新的年鑒尚未出版，故本研究的樣本期間為2007年至2013年；地區金融發展水平的數據來源于《中國分省企業經營環境指數2013年報告》[28]；研究中用到的其他數據來自國泰安數據庫(CSMAR)。對于初始數據，進行如下處理。①由于特殊處理的ST和PT公司的財務狀況處于異常，本研究剔除這類上市公司；②剔除當年度未正常交易的上市公司；③剔除相關變量有缺失的樣本。根據上述處理方法，最終得到972個觀測值。為了消除極端值的影響，本研究針對連續變量的1%和99%百分位進行winsorize的處理。

3.2 變量定義

(1)企業創新產出

專利申請數量和專利授予數量是測量企業創新常見的兩個指標，本研究也采用這兩個指標。專利與企業創新活動的關系十分密切，且專利授予具有審核標準嚴格、數據容易獲取等優點，國內外學者普遍使用專利申請數量和專利授予數量衡量創新產出或者創新能力[29-30]。本研究運用計算機和手工整理兩種方式將企業專利申請的信息與上市公司的名字進行精確匹配，得到專利申請和專利授予數量。

(2)集團財務公司效率

集團財務公司是非銀行性質的金融機構，借鑒已有學者對商業銀行效率的測量方法對集團財務公司效率進行測量。目前，測算商業銀行效率的方法主要有數據包絡分析法和隨機前沿分析方法兩種，本研究用隨機前沿分析法測算集團財務公司的效率，用數據包絡分析法測算的集團財務公司效率做穩健性分析。集團財務公司的金融服務是以存貸業務為主，本研究對集團財務公司效率的測算也采用最基礎的柯布-道格拉斯生產函數。

(3)創新投入

創新活動必然要有創新投入，以樣本期間企業的研發支出占當年期末總資產的比例測量創新投入。2007年新會計準則實施以前，上市公司的研發支出信息披露非常少，新會計準則實施以來，企業研發支出的信息披露雖有顯著提高，但自愿披露也不多。因此，本研究參考國內外研究通行的做法，如果上市公司未披露當年的研發支出，則將該上市公司的創新投入取值為0。

(4)地區金融發展水平

對地區金融發展水平的測量采用王小魯等[28]編制的中國分省企業經營環境指數體系中“金融服務水平”這一指標，該指標又可以細分為地區綜合金融發展水平、正規金融發展水平和民間金融發展水平(非正規金融發展水平)，代表企業從正規金融機構和非正規金融機構獲取融資的難易程度，能夠更加全面的考察金融發展水平對集團財務公司的替代效應。該指數時間跨度為2006年至2012年，由于一個地區的金融發展水平是漸變的過程，參考學術界通行的做法，2013年地區金融發展水平數據用2012年的數據進行替代。本研究將地區金融發展水平設置為虛擬變量FM，如果某個省份地區金融發展水平值高于中位數，視為地區金融發展水平較高省份，FM=1；如果某個省份地區金融發展水平值低于中位數，視為地區金融發展水平較低省份，FM=0。

(5)貸幣政策

借鑒饒品貴等[23]的做法，基于中國特定的貨幣政策和宏觀經濟環境定義了代表貨幣政策緊縮階段的虛擬變量MP。經過計算，2007年至2013年共7年中，2007年、2010年和2011年被定義為貨幣緊縮年度，MP=1，其他年份MP=0。

(6)信息不對稱程度

借鑒王化成等[31]的方法，本研究采用上市公司盈余管理水平度量上市公司面臨的信息不對稱程度。具體計算方法如下。首先利用(1)式分年度、分行業回歸，然后將(1)式估計出來的回歸系數代入(2)式計算出盈余管理水平DAi,t。DAi,t的絕對值越大，表示公司的信息不對稱程度越高。

(1)

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

(2)

本研究根據盈余管理水平的絕對值設置虛擬變量IF，如果盈余管理水平絕對值高于中位數，表明公司信息不對稱程度較高，IF=1；如果盈余管理水平絕對值低于中位數，表明公司信息不對稱程度較低，IF=0。

(7)控制變量

根據相關研究的做法[32]，本研究選取總資產收益率、現金持有比率、資產負債率、公司規模、市賬比、公司年齡和第一大股東持股比例等變量作為控制變量。主要變量定義見表1。

3.3 模型設計

(1)本研究使用(3)式分析集團財務公司效率是否影響集團成員企業的創新產出，即

Innovationi,t=β0+β1Efficiencyi,t+Control+

∑Ind+∑Year+δ1i,t

(3)

其中，Innovationi,t為i公司t年的創新產出，分別以集團成員企業t年的專利申請數量和專利授予數量度量；Efficiencyi,t為i公司t年集團財務公司效率；Control為一組控制變量，由t年的數值來度量，具體參見表1的定義；β0為常數項，β1為回歸系數，若H1成立，則β1的系數應顯著為正；Ind為行業虛擬變量，共計8個，按照證監會《中國上市公司行業分類指引(2001)》進行設置，制造業取兩位，以C0為基礎系，沒有C2行業的公司；Year為年度虛擬變量，共計6個，以2008年為基期；δ1i,t為隨機誤差項。

(2)本研究使用(4)式檢驗信息不對稱程度和地區金融發展水平的調節作用，即

Innovationi,t=γ0+γ1Efficiencyi,t+γ2Zi,t+

(4)

4 實證結果分析

4.1 描述性統計分析

表2給出主要變量的描述性統計分析結果。Lnapp和Lnpub的均值分別為1.835和1.774，標準差分別為1.910和1.909，說明這兩個指標在樣本中的分布差異明顯。集團財務公司效率的均值(中位數)為0.630(0.651)，標準差為0.220，這與朱南等[3]運用數據包絡分析方法得到的效率值差別不大。RD/TA的均值為0.002，表明中國制造業上市公司對創新投入普遍較低，雖然這可能與大部分上市公司沒有披露自己的創新投入有關，但最大值也僅為0.059。Top1的均值(中位數)為0.402(0.405)，表明制造業上市公司普遍股權集中，存在大股東控股等問題。其他各變量的取值也都在合理范圍內，與之前學者的統計結果差別不大。

表2 描述性統計分析結果Table 2 Analysis Results of Descriptive Statistics

4.2 主要變量相關性分析

表3給出主要變量的Pearson相關系數矩陣。表3數據顯示，集團財務公司效率與創新產出的兩個代理變量均顯著正相關，說明在不考慮其他因素的情況下，集團財務公司效率正向影響企業創新產出，與H1相符。另外，各個解釋變量和主要變量的兩兩相關系數中，最大的取值(絕對值)為0.508，表明解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

4.3 回歸結果分析

表4給出H1((3)式)的檢驗結果，匯報了集團財務公司效率與企業創新產出的估計結果，表4的(1)列和(2)列是以Lnapp為因變量的檢驗結果，(3)列和(4)列是以Lnpub為因變量的檢驗結果。(1)列在不加入除年度和行業個體效應以外的控制變量時，Efficiency系數為正，且在1%水平上顯著。在(2)列中，進一步控制了企業層面其他影響企業創新產出的相關變量后發現，Efficiency的系數仍在1%的水平上顯著為正，且t統計量檢驗值也較大。(1)列和(2)列的結果表明，集團財務公司效率越高，越能提升企業集團內部資本市場配置效率，形成價值創造效應，提升集團成員企業的創新產出水平。在(3)列和(4)列中，以Lnpub為因變量所得到的結論不變，H1得到驗證。

在控制變量方面，RD/TA與企業創新產出呈正相關關系，但結論并不穩健，這可能與其信息披露的不完善性有關。Cash與企業創新產出顯著正相關，表明現金持有對企業創新產出具有重要的戰略意義。Top1與企業創新產出呈負相關關系，這可能與其持股集中、規避高風險的創新活動有關。Lnage與企業創新產出在(2)列中正相關，但結論并不穩健，在(4)列中則不顯著。其他控制變量則不顯著。

表3 Pearson相關系數Table 3 Pearson Correlation Coefficients

注：**為5%的顯著程度，***為1%的顯著程度，下同。

表4 H1的檢驗結果Table 4 Test Results of Hypothesis 1

注：*為10%的顯著程度，括號內數據為t值，回歸結果均經過異方差和公司層面的cluster調整，下同。

表5給出H2和H3((4)式)的檢驗結果，匯報了集團財務公司效率、外部環境與企業創新的估計結果。表5的(1)列和(2)列給出信息不對稱程度對集團財務公司效率與企業創新關系影響的回歸結果，(3)列和(4)列給出貨幣政策對集團財務公司效率與企業創新關系影響的回歸結果。在表4的基礎上，表5加入IF和MP以及IF·Efficiency和MP·Efficiency。表5的(1)列結果顯示，IF·Efficiency的回歸系數在5%的水平上顯著為正，說明在信息不對程度越高的公司，集團財務公司效率對集團成員企業創新產出的促進作用越顯著。集團財務公司通過信息效應降低集團成員企業創新活動的融資成本，增加了融資規模，且對資金的使用進行有效監督，對創新產出產生了正向的影響作用。表5的(2)列給出的以Lnpub為因變量的回歸結果與(1)列相同，這與H2的預期一致。表5的(3)列結果顯示，MP·Efficiency的回歸系數在5%的水平上顯著為正，說明在貨幣緊縮階段，集團財務公司效率對集團成員企業創新產出的促進作用更顯著。集團財務公司能夠幫助集團成員企業應對可能的財務沖擊，對創新產出產生了正向的影響。表5的(4)列給出的以Lnpub為因變量的回歸結果與(3)列相同，這與H3的預期一致。表5的檢驗結果說明，集團財務公司效率能夠同時通過信息效應和宏觀政策促進集團成員企業創新產出，幫助集團成員企業應對可能的財務沖擊，保證創新活動的延續性。H2和H3得到驗證。

表5 H2和H3的檢驗結果Table 5 Test Results of Hypothesis 2 and Hypothesis 3

表6給出H4的檢驗結果，匯報了集團財務公司效率、地區金融發展水平和企業創新的估計結果。在表4的基礎之上，表6加入FM和FM·Efficiency，FM取值分別為地區綜合金融發展水平、正規金融發展水平和民間金融發展水平。表6的(1)列和(2)列中FM為地區綜合金融發展水平，FM·Efficiency的回歸系數在5%的水平上顯著為負，說明地區綜合金融發展水平與集團財務公司效率存在一定的替代效應，地區綜合金融發展水平越高，集團財務公司效率對企業創新產出的促進作用越弱。表6的(3)列和(4)列FM為地區正規金融發展水平，FM·Efficiency的回歸系數也在5%及以上水平上顯著為負，說明地區正規金融發展水平與集團財務公司效率存在一定的替代效應，地區正規金融發展水平越高，集團財務公司效率對企業創新產出的促進作用越弱。表6的(5)列和(6)列中FM為地區民間金融發展水平，FM·Efficiency的回歸系數不顯著，說明地區民間金融發展水平與集團財務公司效率不存在替代效應。這個結果也符合現實情況，民間融資的借貸成本較高，企業創新活動一般不會考慮引入民間融資來支持，因此，民間金融發展水平對企業創新產出的影響較弱。H4大部分得到驗證。表6的檢驗結果在一定程度上說明，內部資本市場與外部資本市場存在替代作用。

表6 H4的檢驗結果Table 6 Test Results of Hypothesis 4

4.4 進一步分析

前文考察了集團財務公司效率對企業創新產出的影響，并考察了集團財務公司效率通過何種效應促進企業創新產出以及地區金融發展水平的替代效應。但是，不管信息效應是降低企業融資成本、增加融資規模，還是幫助集團成員企業應對可能的財務沖擊，對應的都是緩解企業創新活動的融資約束。本研究借鑒ALMEIDA et al.[33]的思路，采用現金-現金流模型作為融資約束的基礎模型，分析集團財務公司效率是否緩解了集團成員企業的融資約束，模型為

ΔCashi,t=η0+η1Cflowi,t+η2Growthi,t+η3Sizei,t+

η4StdChangei,t+η5NwcChangei,t+

(5)

其中，ΔCashi,t為i公司t年現金持有的變化量，以t年與(t-1)年現金持有量的差額與t年總資產之比度量；Cflowi,t為i公司t年經營活動產生的現金流量凈額；Growth為i公司t年的銷售收入增長率，以t年銷售收入增長比率度量；StdChange為i公司t年的短期流動負債增加額，以t年與(t-1)年短期流動負債的差額與t年總資產之比度量；NwcChange為i公司t年的凈營運資本增加額，以t年與(t-1)年凈營運資本的差額與t年總資產之比度量；Invest為i公司t年的資本支出，以t年購買固定資產和無形資產現金支出與總資產之比度量；η0為常數項，η1～η6為回歸系數；δ3i,t為隨機誤差項。ALMEIDA et al.[33]認為當公司面臨的融資約束越大時，其現金持有量的變動受到經營現金流量變化的影響越大，主要是因為信息不對稱的存在，內、外部融資成本有較大的差別，公司傾向于通過內部資金積累滿足未來各項投資的需求。如果(5)式中η1顯著為正，則代表公司面臨較強的融資約束。

為了反映集團財務公司效率對公司融資約束的緩解作用，在(5)式的基礎上，增加了集團財務公司效率、經營現金流量凈額與集團財務公司效率的交互項，構建模型，即

ΔCashi,t=θ0+θ1Cflowi,t+θ2Efficiencyi,t+

θ3Cflowi,t·Efficiencyi,t+θ4Growthi,t+

θ5Sizei,t+θ6StdChangei,t+

θ7NwcChangei,t+θ8Investi,t+

(6)

其中，θ0為常數項，θ1～θ8為回歸系數；δ4i,t為隨機誤差項。如果θ3顯著為負，表明集團財務公司效率能夠有效地緩解上市公司面臨的融資約束。

表7的(1)列是融資約束基礎模型((5)式)的回歸結果，(2)列是集團財務公司效率與企業融資約束((6)式)的回歸結果。(1)列中，Cflow的回歸系數為0.390，且在1%水平上顯著，表明樣本整體存在融資約束。(2)列中，Cflow·Efficiency的回歸系數為-0.245，并且在10%的水平上顯著，表明集團財務公司效率在一定程度上有助于緩解集團成員企業的融資約束。其他控制變量的回歸結果與其他學者研究的結論差別不大。

表7 集團財務公司效率與企業融資約束回歸結果Table 7 Regression Results of Captive Finance Company Efficiency and Corporate Financial Constraints

4.5 穩健性分析

為了使本研究的結論更為穩健，在4個方面展開穩健性測試。

(1)改變模型的估計方法。為了進一步控制模型中可能遺漏的不隨時間改變的固定因素，本研究重新使用固定效應模型對相關結果進行估計，結果發現集團財務公司效率與集團成員企業創新產出依然在5%的水平上顯著正相關，說明本研究結果較為穩健，并沒有因為遺漏了固定因素導致結果有誤。表8的(1)列和(2)列匯報了固定效應模型回歸的結果。

(2)改變集團財務公司效率的估計方法。目前學術界對數據包絡分析方法和隨機前沿分析方法的優劣尚未有定論，本研究使用數據包絡分析重新估計集團財務公司效率以進行穩健性分析。效率投入指標和效率產出指標的合理選擇是利用數據包絡分析測定集團財務公司效率的關鍵，指標選取不同，評價結果也會隨之不同。借鑒目前國內外學者測度商業銀行效率的辦法，本研究運用數據包絡分析模型中的BCC模型測量集團財務公司效率，以員工人數、實繳資本金和存款總額為效率投入變量，以利息收入、中間業務收入和利潤總額為效率產出變量，重新測算集團財務公司效率，然后重新估計回歸方程，結果顯示集團財務公司效率與集團成員企業創新產出仍然在1%的水平上顯著正相關。表8的(3)列和(4)列匯報了相應的結果。

(3)采用二階段最小二乘法。朱南等[3]研究發

現，資本充足率、資金歸集率、流動比率、存貨比率、資產收益率是影響集團財務公司效率的主要因素。因此，本研究選取以上5個主要經營指標為集團財務公司效率的工具變量，使用二階段最小二乘法估計原有的模型，結果顯示集團財務公司效率與集團成員企業創新產出仍然在5%的水平上顯著正相關。表8的(5)列和(6)列匯報了相應的結果。

(4)改變創新產出的估算方法。由于創新活動從投入到產出需要一定的轉化過程，但是具體時間又難以確定，同時也為了檢驗集團財務公司效率對企業創新影響的持續性。借鑒CORNAGGIA et al.[4]的做法，本研究將t至(t+2)期的創新產出加總為因變量，重新對原有模型進行估計，結果顯示集團財務公司效率與企業創新產出仍然在1%的水平上顯著正相關。由于因變量使用的是3年加總數，因此樣本量減少為530。表8的(7)列和(8)列匯報了相應的結果。

表8 穩健性分析的檢驗結果Table 8 Test Results of Robust Analysis

綜合上述檢驗結果，本研究的結論穩健而可靠，集團財務公司效率對企業創新產出具有正向的促進作用。

5 結論

本研究選取2007年至2013年中國制造業上市公司的相關數據，從融資約束角度研究集團財務公司效率是否影響集團成員企業創新產出，考察集團財務公司效率通過何種途徑影響集團成員企業創新產出。研究結果表明，集團財務公司效率與集團成員企業創新產出之間顯著正相關，集團財務公司效率越高，集團成員企業創新產出也越高；集團財務公司效率通過信息效應降低集團成員企業的信息不對稱程度，緩解集團成員企業的融資約束，從而促進集團成員企業的創新產出；集團財務公司效率能夠幫助集團成員企業應對可能的財務沖擊，保證企業創新活動的正常運行，從而促進企業創新產出；集團財務公司效率與地區金融發展水平存在一定的替代效應，說明內部資本市場與外部資本市場在一定程度上存在替代效應。

本研究的貢獻有以下幾點。①拓寬了有關集團財務公司效率的經濟后果研究。本研究通過理論分析和實證檢驗將集團財務公司效率的經濟后果拓展到企業創新產出領域，有助于全面認識集團財務公司在內部資本市場中的作用，從而深化內部資本市場經濟后果的相關研究。②本研究從集團財務公司的角度分析并證明其運營效率對企業創新產出的正向影響，為企業創新產出的研究提供了新的研究視角，拓寬了企業創新領域的研究。③本研究為企業集團設立集團財務公司的必要性、提高運營效率提供了經驗證據，有利于政府部門制定再工業計劃，從而豐富了產融結合領域的研究。

本研究的結論還具有重要的理論和現實意義。①本研究通過實證分析檢驗集團財務公司效率有助于提升內部資本市場配置效率，對內部資本市場配置效率領域的研究具有一定的理論啟示作用。②本研究發現集團財務公司效率與地區金融發展水平存在一定的替代效應，對于理解轉軌經濟條件下內部資本市場與外部資本市場的構建具有重要的啟示。③本研究將集團財務公司效率的經濟后果研究拓展到企業創新產出方面，也能同時豐富融資約束和產融結合領域的研究成果，為金融資本支持產業資本的發展提供經驗證據。④本研究結果表明集團財務公司效率與集團成員企業創新產出顯著正相關，企業集團應當不斷健全和完善集團財務公司運營制度和運營效率，發揮集團財務公司在企業健康、持續發展中的重要促進作用，對于促進中國由制造大國向制造強國轉變具有重要而深遠的意義。

本研究還存在一些局限性，主要表現在缺乏企業集團內部資本市場運作的詳細數據；由于目前集團財務公司的數量有限，本研究只選取了那些屬于集團財務公司成員企業的樣本，樣本量有限。

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CaptiveFinanceCompanyEfficiencyandCorporateInnovation

WANG Chaoen，ZHANG Ruijun，XU Xin

School of Business, Renmin University of China, Beijing 100872, China

Business groups are prevalent in developing countries. However, the impact of internal capital market on corporate innovation remains unexplored. As business groups′ internal banks, captive finance companies provide financial support for other group members and serve as the center of internal capital market in business groups. Their operating efficiency is crucial for optimizing capital allocation within the groups and can effectively relieve financial constraints of group members. Thus, the efficiency of finance companies greatly determines the well-functioning of internal capital market in business groups.

Using data of Chinese listed companies controlled by business groups with captive finance companies in the manufacturing industry during 2007 and 2013, this paper investigates whether the efficiency of business groups′ finance companies facilitates the innovation activities of other group subsidiaries by relieving their financing constrains. We measure the efficiency of finance companies with stochastic frontier analysis approach and find a significant positive association between the efficiency of a group′s finance company and the innovation output of other group members. This relation is more pronounced when a group member suffers severer information asymmetry, when the macro environment is monetary tightening, and when the subsidiary is situated in provinces with underdeveloped financial market. The results demonstrating that the internal capital market of business groups acts as a substitute for external financing channels in promoting corporate innovation. Thus improving efficiency of finance companies can help boost innovation activities of other group members by relieving financing constraints.

This paper contributes to several streams of literature. Firstly, it adds to the growing studies on the economic consequences of efficiency in finance companies of business groups. By demonstrating the impact of finance companies′ efficiency from the perspective of corporate innovation, our study emphasizes the important role of finance companies in managing internal capital market of business groups and further extends research on economic consequences of internal capital market. Secondly, our paper enriches the literature on the determinants of corporate innovation. While previous studies focus on the effect of internal corporate governance and external environment on corporate innovation, we investigate whether the operation of internal capital market will shape corporate innovation activities from the efficiency of finance companies in business groups. Besides, we contribute to the literature on financial-industrial integration. We provide empirical evidence on the role of financial-industrial integration in alleviating financial constraints and promoting corporate innovation. Our findings can lend support to the necessity to establish finance companies in business groups as they generally establish finance companies to realize financial-industrial integration.

captive finance company efficiency；corporate innovation；internal capital market；financial development；monetary policies

Date:August 5th, 2015

DateNovember 10th, 2015

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71372162,71432008) and the Outstanding Innovative Talents Cultivation Funded Programs 2015 of Renmin University of China

Biography:WANG Chaoen is a Ph.D candidate in the School of Business at Renmin University of China. His research interests cover corporate finance and internal capital market. His papers were published inChinaRuralSurveyand so on. E-mail：wangchaoen0209@126.com

ZHANG Ruijun, doctor in economics, is a professor in the School of Business at Renmin University of China. Her research interest include internal capital market and financial shared service. Her papers were published in the journal ofManagementWorldandAccountingResearch. E-mail：zhangrj@ruc.edu.cn

XU Xin is a Ph.D candidate in the School of Business at Renmin University of China. His research interests cover corporate finance and internal capital market. E-mail：sichuan9527@gmail.com

F275

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.01.008

1672-0334(2016)01-0095-13

2015-08-05修返日期2015-11-10

國家自然科學基金(71372162,71432008)；中國人民大學2015年度拔尖創新人才培育資助計劃

王超恩，中國人民大學商學院博士研究生，研究方向為公司金融和內部資本市場等，曾在《中國農村觀察》等期刊發表論文，E-mail：wangchaoen0209@126.com

張瑞君，經濟學博士，中國人民大學商學院教授，研究方向為內部資本市場和財務共享服務等，曾在《管理世界》和《會計研究》等期刊發表論文，E-mail：zhangrj@ruc.edu.cn

徐鑫，中國人民大學商學院博士研究生，研究方向為公司金融和內部資本市場等，E-mail：sichuan9527@gmail.com

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