兩職分離形式的 公司治理效應及其滯后性

李建標，李帥琦，王鵬程

1 南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071 2 南開大學 商學院，天津 300071 3 天津財經大學 商學院，天津 300222

兩職分離形式的公司治理效應及其滯后性

李建標1,2，李帥琦1,2，王鵬程3

1 南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071 2 南開大學 商學院，天津 300071 3 天津財經大學 商學院，天津 300222

董事長與CEO兩職合分問題一直受到學術界、從業者和主管機構的關注，針對這一問題的實證研究大都基于靜態視角進行分析，僅將兩職合一的公司和兩職分離的公司進行對比，得出各種不同結論。

基于比較靜態視角，根據職位變動信息將兩職分離劃分為見習式、離職式和降職式分離3種類型，根據分離意愿將兩職分離劃分為自愿分離和非自愿分離兩類，使用固定效應模型研究這些不同分離方式對公司績效的影響，并進一步討論這種影響的滯后性。將2008年至2013年滬、深A股上市公司納入研究范圍，最終篩選出182家進行董事長和CEO兩職分離并在接下來幾年內沒有再次兩職合一的公司作為研究樣本。

研究結果表明，在中國制度背景下，自愿分離和見習式分離對公司績效沒有顯著影響；盡管非自愿分離和離職式分離在分離后一年對公司績效也沒有顯著影響，但兩年后公司績效顯著提高；降職式分離對公司績效的影響最為特別，在分離后一年這種影響顯著為負，但是兩年后則轉變為顯著為正。也就是說，非自愿分離、離職式分離和降職式分離對公司績效的影響最終都是正向的，但是存在兩年的滯后期。此外，還發現報告期績效越差的公司非自愿分離、離職式分離和降職式分離對公司績效的影響越明顯。

研究中考慮中國的制度背景和國人的信念特征，對學術界、業界和主管機構具有一定的參考價值。研究結論表明，中國上市公司兩職分離不能一刀切，應針對不同公司的具體情況選擇不同的分離形式，同時需要盡快完善公司治理改革，縮短時滯效應。

(非)自愿兩職分離；見習式兩職分離；離(降)職式兩職分離；公司治理效應；滯后性

1 引言

中國的上市公司大部分是由計劃經濟體制下的國有企業轉制而來，沿襲了“專制”和“獨裁”的制度慣性。隨著市場經濟制度逐漸完善，公司治理理念不斷深入，董事長與CEO兩職分置成為中國學術界、業界和主管機構認定的更優選擇，《公司法》和中國證監會的《上市公司章程指引》更是“事實上”在要求董事長和CEO兩職分離[1]。

實際上學者們一直在探討董事長與CEO兩職合分問題，基于委托-代理理論的學者認為董事長與CEO兩職分置更有利于公司經營[2]；基于現代管家理論和統一指揮原則的學者則認為兩職合一能夠為公司帶來巨大優勢[3]；也有學者認為兩職狀態與公司績效并沒有顯著關系[4]。此外，基于權變思想的學者認為兩職分置或兩職合一應與公司內外部環境相匹配[5]。以上研究都是靜態分析的思路，近年來，關注CEO和董事長兩職問題的學者開始將目光轉向兩職合一和兩職分置狀態相互轉化的過程[6]，KRAUSE et al.[7]的研究表明，公司選擇不同時機進行不同形式的兩職分離會對其績效產生不同的影響。

中國的上市公司受經濟轉軌的制度真空和國人的過度認知偏好等影響，公司治理制度安排可能有極化現象，中國上市公司一刀切式的董事長和CEO兩職分離是否真的會出現人們預期的制度績效、不同形式的分離對公司績效的影響是否存在差異、公司兩職分離影響其績效是否存在時滯效應[8]等都值得深入探討。本研究率先選擇更貼合中國制度情景的分類標志，即將兩職分離分為自愿和非自愿兩類，同時參考KRAUSE et al.[7]的分類標準，考察中國上市公司自愿、非自愿以及見習式、離職式和降職式分離的績效變化及其時滯效應。

2 相關研究評述

2.1 委托-代理理論的視角

委托-代理理論支持兩職分置更優的觀點，認為企業內部的利益相關者，特別是股東與管理層之間存在代理問題[9]。股東和管理層分別享有剩余索取權和決策權[10]，擁有決策權的管理層存在信息優勢，基于理性人假設，管理層有做出機會主義行為以尋求信息租金的傾向，股東需要對這類可能的行為進行監督，建立董事會成為實現監督的有效途徑。基于委托-代理理論的學者認為董事會獨立非常重要[11]，尤其要保證作為董事會領導者的董事長獨立于管理層[12]，兩職分置領導結構能夠促進董事會獨立性，從而顯著緩解代理問題[13]。如果公司保持CEO與董事長兩職合一，這位CEO兼董事長將掌控公司最高領導權，董事會地位反而在管理層之下，極大地影響董事會的監督和懲戒職能，降低管理層進行機會主義行為的成本，公司績效受到嚴重威脅。諸多學者試圖從實證角度證明以上的觀點，孫錚等[14]對中國1996年之前上市的共287家公司進行分析，發現上市公司董事長兼任CEO的情況下，公司的業績要明顯比不兼任的情況差，但是上市公司關鍵人物兼任母公司關鍵職位的情況則需要另外考察；BAI et al.[15]對2000年1 004家中國上市公司進行研究，從托賓Q和股價凈值比兩個方面考察公司市場價值，發現兩職合一與公司市值負相關；張耀偉等[16]以2010年至2012年1 226家滬、深A股上市公司為研究對象，發現董事會非正式層級存在積極效應，但是只有在兩職分置的情況下才會體現出來，進一步驗證了兩職分置的價值。

2.2 統一指揮原則和現代管家理論的視角

支持兩職合一的學者則基于統一指揮原則和現代管家理論，從領導結構清晰性和信息成本兩個角度來證明他們的觀點。從領導結構看，兩職合一保證公司存在一個確定的領導核心[17]，確保公司權責關系清晰[18]，避免公司領導權混淆[19]。這種統一指揮的領導結構使公司能夠快速響應外部環境變化[20]，更迅速地做出決策、制定戰略[21]，從而表現出更強的抗沖擊能力。從信息成本看，公司的CEO擁有相當可觀的公司管理方面的專門知識和經驗[22]，想要使兩職分置結構中的董事長也熟悉這些信息存在巨大的信息成本，兩職合一可以避免這些成本[23]，使董事長兼CEO對公司績效更為敏感[24]。此外，委托-代理理論認為兩職合一會使公司承受巨大的代理成本，代理成本產生于管理層的機會主義行為[10]，而現代管家理論認為管理層并非一定具有機會主義傾向，因為其對聲譽、尊嚴、成功、內在工作滿足的追求以及利他偏好和責任心等，使他們得以克服機會主義行為的誘惑。在經營者自律的基礎上，管理層與股東以及其他利益相關者的利益一致，從而避免代理問題的發生，因此兩職分置并非必須，對于諸多公司而言，兩職分離的成本反而要高于收益[22]。RAMDANI et al.[25]對印尼、馬來西亞、韓國和泰國4國的公司樣本進行分析，發現兩職合一的公司績效較好，而董事會規模對這種正相關存在負向調節作用；BYRD et al.[26]對19世紀80年代儲蓄危機中的公司進行分析，發現兩職合一的公司更有可能在危機中幸存；嚴子淳等[27]對2010年至2012年中國制造業主板上市公司數據進行實證分析，發現兩職合一的公司董事會社會資本對企業研發投入的促進作用更強。

2.3 權變理論的視角

20世紀90年代發展起來的權變理論認為兩職合一和兩職分離是兩種互補的制度安排[28]，基于公司內外部環境而具有不同的優越性，公司應該根據董事會的警戒性和CEO的相對權力作出不同的選擇。但是在特定情況下，權變理論對于兩職問題的分析還是以委托-代理理論、現代管家理論和統一指揮原則為基礎。這種兩職狀態優劣的環境依賴性也體現在實證中，BOYD[28]對1980年192家美國公司的數據進行研究，發現兩職狀態與公司績效的關系隨著行業形勢的變化而變化；PALMON et al.[29]分析1896年至1996年間157家公司的年報，發現小公司兩職分置導致負向的回報，大公司兩職分置提高公司績效。與之相反，FALEYE[5]發現兩職合一提高綜合性公司的托賓Q值，而降低非綜合性公司的托賓Q值。同樣是基于托賓Q值分析，譚慶美等[30]以2007年至2012年中國上市公司為樣本，發現當產品市場競爭激烈時兩職合一有助于改進企業價值，而產品市場競爭較弱時兩職狀態與企業價值沒有顯著相關性。

綜上，關于兩職狀態優劣問題的討論并未得出公認的統一結論，不同制度背景下兩職分離的優劣可能并不相同[31]，然而這些研究大都是靜態分析，也就是在假定公司長期保持兩職合一或分置不變的情況下分析兩職狀態對公司績效的影響。近年來，關注CEO和董事長兩職問題的學者開始基于比較靜態和動態對這一問題進行分析[32]，DAHYA et al.[33]對1992年凱伯里委員會強制要求英國公司進行董事長與CEO兩職分離的事件進行檢驗，并沒有發現進行兩職分離的公司績效提高。KRAUSE et al.[7]基于動態視角研究2002年至2006年540家進行兩職分離的標普1500和財富1000公司，發現如果公司當期績效較差，兩職分離會提高公司績效；如果公司當期績效較好，兩職分離會降低公司績效。

中國的文化基礎和國人的信念基礎有著獨特性，因此研究中國情景下不同形式兩職分離對公司績效的影響顯得尤為重要。本研究基于分離時兩職兼任者的意愿將兩職分離歸類為自愿分離和非自愿分離，此外還參考了KRAUSE et al.[7]提出的見習式、離職式和降職式的分類方式，從比較靜態視角，分別探討5類兩職分離前后公司績效的變化，從而檢驗兩職分離對公司績效的影響以及這種影響的時效性。

3 理論分析和研究假設

3.1 兩職分離對公司績效的影響及其時滯效應

制度的演化是以文化傳統和國人信念為基礎的，文化傳統和信念內在地規范社會成員的思想和行為，公司治理制度的演進與其主體所處的文化環境和秉承的信念息息相關。在西方社會，尤其是美國，基督教文化是主體，人們秉承私有產權神圣不可侵犯以及法制精神、契約精神等信念，在此基礎上建立了西方市場經濟制度以及具有西方特色的公司治理制度。從公司建立時企業家目標與企業目標的分離[34]，到控制權與經營權的分離，在西方公司治理制度的演進過程中，權力制衡一直是人們強有力的信念，20世紀90年代以后，董事長與CEO兩職分置作為一種有利于完善公司內部權力制衡的制度安排逐漸深入人心。

改革與開放密切相關，開放使信息渠道被打通，外來文化和信息極大沖擊了中國人民的文化傳統和信念，尤其是在改革開放的后20年里，國人的民主意識、法制觀念、契約精神得到長足發展，形成了新的二階信念；同時由于存在制度的模板效應、學習效應和趨同效應，外來制度本身也具有巨大的影響力。總的來說，這些更為成熟的制度從文化信念基礎和制度本身兩個方面同時影響中國制度的改革。這種情況在中國公司治理制度的變遷中尤為突出，新形成的更傾向于自由的二階信念與集權化的董事長和CEO兩職合一產生了巨大沖突，隨著公司治理理念的不斷深入，同時由于國人存在的過度認知偏好，董事長與CEO兩職分置得到了“矯枉過正”式的更廣泛的認可，中國的思想界、業界和主管機構倡議進行董事長與CEO兩職分離，來自于《中國公司治理與發展報告2014》的數據顯示，到2013年底中國上市公司董事長與總經理兩職分離的比例穩定到75%以上。

在兩職合一的公司中，董事長兼CEO更符合國人“一把手”、“家長作風”的文化傳統和信念基礎，此時董事長兼CEO同時負責公司的最高決策和監督機構。現代管家理論和統一指揮原則認為兩職合一的公司通過通暢政令、避免沖突等極大降低內生性交易成本，提高績效。然而現代管家理論和統一指揮原則建立于高度信念化的法制觀念和契約精神，盡管國人的契約精神正在逐漸形成，但是仍未占到主導地位，基于制度互補性理論，現代管家理論和統一指揮原則所提倡的兩職合一可能并不適用于信念基礎不同的中國。兩職合一的公司中極易發生內部人控制問題，股東利益受到侵害，董事長兼CEO為保證權力和地位等的尋租行為以及為自己謀私利、高額在職消費等機會主義行為都可能極大損害公司績效。而在兩職分離的規范公司治理中，董事會有權對公司高層管理者進行聘退、監督和獎懲，有效避免公司利益的損失，公司績效表現反而可能更好[14]。據此，本研究提出假設。

H1a在其他條件不變的情況下，公司進行兩職分離能夠提高公司績效；

H1b在其他條件不變的情況下，公司進行兩職分離能夠降低公司績效。

盡管兩職分離確實是對公司治理機制的完善，并且有可能極大改善公司的經營績效，但是短期內僅進行兩職分離而不調整其他治理機制就想要促進公司績效基本不可能實現。因為“一把手”的信念基礎和兩職合一制度慣性的存在，兩職分離之后一段時期內公司內部可能產生混亂，公司中產生多重權力關系，高層管理者之間發生沖突，權利擴散使決策制定非常困難[18]。公司董事長更希望能夠掌管公司的日常運營，而CEO也期望能夠建立自己的個人權威，他們都想成為公司的“一把手”，成為真正的“主人”，“由此，CEO和董事長職位的分離不可避免地導致了分離后的權力斗爭，嚴重阻礙了企業績效的提高”[1]。

另外，兩職分離意味著公司現存領導結構的改變，這種公司高層的變動不可避免地造成公司戰略轉變[35]和公司動蕩[36]，降低了公司的財務績效和生存能力，如果進行大幅度的戰略變化還為公司帶來巨大風險，戰略變化造成公司績效的不確定[37]，公司績效并不會得到迅速提高。

但長期情況會有所不同，此時公司內部領導結構趨于穩定，從代理角度看，CEO和董事長的權力分置發揮出監督制衡的作用，提高內部控制質量[38]，帶動公司其他治理機制改善[39]，公司決策制定和執行更慎重、科學[40]，公司受益于良好的治理結構，績效得到提高[41]。

總的來說，公司進行兩職分離，短期內不會享受委托-代理理論承諾的好處，磨合期內獨立監督可能帶來沖突，公司決策制定和執行成本以及日常運營成本增加，公司戰略波動帶來風險，這三部分消極影響阻礙公司績效提高。但這些短期的情形并不意味著長期如此，公司穩定之后，董事長與CEO兩職分置的優勢就會表現出來。據此，本研究提出假設。

H1c在其他條件不變的情況下，兩職分離對公司績效的影響存在時滯效應。

公司進行兩職分離時的績效情況可能顯著影響公司未來的績效變動趨勢[7]。如果兩職分離前公司績效良好，說明其他條件不變的情況下，兩職合一對公司有益[26]，統一指揮原則對公司經營起到積極作用，在這種情況下進行兩職分離會損失統一指揮帶來的好處，考察兩職分置對績效的正向促進作用需要扣除這部分損失。而對于分離前績效較差的公司，公司效率低下可能表明兩職合一狀態并未展現出現代管家理論和統一指揮原則所應具有的優勢及其承諾應該帶來的優秀公司績效，此時進行兩職分離，公司承受較小的損失，兩職分離對公司績效的凈促進作用更強。據此，本研究提出假設。

H1d在其他條件不變的情況下，報告期內公司績效越低，兩職分離對公司績效的提升作用越明顯。

3.2 自愿分離、非自愿分離對公司績效的影響及其時滯效應

為了進一步研究董事長與CEO兩職分離對公司績效的影響，本研究還關注兩職分離背后的董事長兼CEO的意愿，公司決定進行兩職分離時董事長兼CEO可能存在兩種情緒[42]，非自愿被動的情緒[43]或者自愿主動的情緒。本研究把兩職分離歸納為自愿和非自愿兩組，將公司董事會和管理層正常換屆、董事長兼CEO退休、自愿辭職等情況下發生的兩職分離歸類為自愿分離，將公司實際控制人變更、資產重組或者董事長兼CEO涉案、被辭退等情況下發生的兩職分離歸類為非自愿分離。

公司董事長兼CEO自愿分離的情況下，公司內部可能進行一段時間的博弈和磨合之后才發生兩職分離，實際上已經形成了共同認知和新的二階信念，并且多數情況下董事長或者CEO的崗位已經存在合適的候選人，公司未來將要施行的政策和執行的戰略較為清晰[44]，公司領導權實現了平穩過渡，績效并不會出現大的變動。而非自愿分離的情況明顯不同，短期內公司績效可能顯著降低，因為非自愿分離的突發性更高，對公司經營造成的沖擊更大，短期內更容易造成公司混亂，并且分離之后對董事長或者CEO職位繼承人的搜尋需要花費大量成本[45]；董事長兼CEO被迫進行兩職分離，放棄一部分或者全部權力，明顯違背他們的意愿，出現抵觸情緒[43]，增加公司內耗，降低公司績效；如果公司進行重組或者實際控制人發生變更導致董事長與CEO兩職分離，那么公司的經營戰略極有可能發生轉變，轉型期內公司績效并不值得期待。但是一段時間之后，隨著對公司狀態的適應，既成事實的兩職分置使公司高層管理者形成了新的高階信念，公司度過了混亂期并在新的戰略軌道上開始新一輪的營運，績效也開始提高。另外，本研究認為公司之所以進行兩職分離，尤其是被迫進行這一制度選擇的公司，主要是由于報告期內績效較差，如2008年鴻達興業因為業績不良分離了其董事長與CEO的職位(參見該公司年報)；或者發生了影響公司經營的重大事件，如南紡股份2011年因為財務造假被追責導致公司發生劇烈動蕩(參見該公司年報)等。非自愿兩職分離之后，這些績效較差或者發生動蕩的公司傾向于選擇有能力的繼承人擔任董事長或者CEO的職位[46]，又由于存在較低的起點，因此未來可能獲得更明顯的績效凈提高。據此，本研究提出假設。

H2a在其他條件不變的情況下，自愿分離對公司績效沒有顯著影響；

H2b在其他條件不變的情況下，非自愿分離翌年會降低公司績效；

H2c在其他條件不變的情況下，非自愿分離翌年之后會提高公司績效；

H2d在其他條件不變的情況下，報告期內公司績效越低，非自愿分離對公司績效的提升作用越明顯。

3.3 見習式分離、離職式分離、降職式分離對公司績效的影響及其時滯效應

KRAUSE et al.[7]按照分離前后董事長和CEO職位的變更情況將兩職分離分為3類，第一種分離保留當前董事長兼CEO的董事長頭銜而撤銷其CEO的職位，被稱為見習式分離；第二種分離，當前的董事長兼CEO同時離開兩個職位，由兩個不同的人分別繼任，被稱為離職式分離；第三種分離是指董事長兼CEO不再擔任董事長但是繼續履行CEO的職位，被稱為降職式分離。

見習式分離最早被認為是公司繼承程序的一部分，分離后原董事長兼CEO暫時保留董事長職位，公司選聘新的CEO在其監督下開始“見習”生涯，一旦CEO被認為做好了完全掌握公司的準備，那么董事長交出這一職位由CEO繼任，新的董事長兼CEO誕生[47]。隨后，使用這種方式永久性分離董事長與CEO職位的案例越來越多，大大拓展了見習式分離的定義邊界。在歐美國家除作為繼承程序外，見習式分離更多被公司創立者使用，他們愿意卸任CEO職位交由職業經理人掌管公司運營，但仍保留董事長職位[32]。而在中國，考察見習式分離的情況則必須將作為公司治理機制基本特征的制度互補性[48]納入考慮。見習式分離有極大可能受到國人文化傳統和信念基礎的牽制，從而并不能達到與西方國家同樣的效果，因為除作為戰略繼任之外[49]，大量中國上市公司進行兩職分離并非基于公司需要而是因為官方強制，在董事長普遍比CEO擁有更大的權力和影響力的情況下[1]，面臨董事長和CEO二選一時，多數人往往選擇保留董事長職位，實際權威并沒有受到削弱，新任CEO對公司經營戰略的改變被抑制[47]，由于董事長插手公司日常管理，公司經營活動也未發生重大轉變，公司績效并沒有顯著變動。據此，本研究提出假設。

H3在其他條件不變的情況下，見習式分離對公司績效并沒有顯著影響。

第二種兩職分離方式是離職式分離，這種方式同樣可能作為繼承程序的一部分，然而更多被用來作為一種公司治理手段。離職式分離實際上造成了公司高層更明顯的改變，董事長和CEO同時迎接新人意味著公司權力結構的延續被削弱，分離后翌年內新任董事長、新任CEO和公司之間需要進行磨合，此時公司戰略雖有很大可能發生變動，但是并不會過于激烈[50]，對公司造成的影響并不明顯，而在一段時間后，兩職分置的優勢才會體現為公司績效的提升。基于以上分析，本研究認為公司離職式分離翌年績效變動不明顯，而翌年之后可能顯著提高。另外，本研究認為離職式分離對公司績效的作用同樣受到報告期內公司績效的影響，報告期內績效較差的公司進行離職式分離對其績效的提高更明顯。據此，本研究提出假設。

H4a在其他條件不變的情況下，公司離職式分離能夠提高公司績效，但是存在時滯效應；

H4b在其他條件不變的情況下，績效較差的公司離職式分離對其績效的促進作用更明顯。

最后一種分離方式為降職式分離，董事長兼CEO失去董事長的職權，這種情形下前董事長兼CEO受到最大的沖擊，他們的“一把手”信念遭到顛覆，“面子”受到傷害，陡增負面情緒[51]，導致在公司日常經營活動中努力程度降低，如果存在抵觸、報復等劇烈的心理波動，甚至會對公司造成重大危害，公司內耗加劇、運營成本增加，極有可能降低公司績效。并且報告期內公司績效越好，前董事長兼CEO產生抵觸情緒的可能性越大，程度也越劇烈，公司績效受到更大的威脅。然而經過一段時間的博弈和磨合，新任董事長確立權威，確認了自己的權力邊界。現任CEO接受了“降職”的既定事實，抵觸等負面情緒消弭，關注于本職工作，此時這位熟悉公司事務但是被削減了權力的CEO非常明白，他需要對公司戰略做出一定改變，公司新的戰略需要更加深思熟慮并且顯著不同于原有戰略，這一新的戰略更有可能提高公司績效，尤其是報告期內績效較差的公司，好的戰略對其績效的促進作用更大。據此，本研究提出假設。

H5a在其他條件不變的情況下，公司進行降職式分離翌年會降低績效，績效較好的公司績效降低更明顯；

H5b在其他條件不變的情況下，公司進行降職式分離翌年后會提高績效，績效較差的公司績效提高更明顯。

4 研究設計

4.1 樣本選取和數據來源

本研究選擇2008年至2013年中國滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本。選擇2008年作為樣本選取起點是由于2005年中國在8家公司進行股權分置改革試點，2006年正式開始股權分置改革，到2007年股權分置改革基本完成，因此，從2008年開始的上市公司財務和公司治理數據更具代表性。數據按照以下原則進行篩選：剔除財務數據缺失的樣本；剔除進行分離之后兩年之內董事長與CEO再次合一的樣本；剔除2011年12月31日之后成立公司的樣本；剔除明顯的奇異樣本。經上述處理后，共獲得2 046個樣本公司作為考察對象。

在分析中將t期、(t+1)期和(t+2)期的公司表現作為一組，2008年至2013年一共6年的數據滿足本研究2008年、2009年、2010年、2011年共4年兩職分離分別對(t+1)期和(t+2)期公司績效影響的要求。

數據主要來自于CSMAR數據庫和公司年報，使用Stata 12.0軟件進行分析，為避免異常值的影響，本研究對主要財務變量進行1%水平的Winsorize處理。

4.2 變量說明和模型設定

使用固定效應模型對處理之后得到的面板數據進行回歸，Hausman檢驗結果顯著支持本研究的模型選擇。進行回歸分析之前，使用xtset命令雙向固定公司代碼和年份，雙向固定效應模型能夠控制公司特有的影響因素，僅分析此公司伴隨時間趨勢發生的改變，本研究的假設關注單個公司績效隨時間趨勢以及兩職分離發生前后的變動狀況，而不是橫向比較不同公司之間的績效差異，雙向固定效應模型更適合本研究的回歸分析。

在實證過程中，使用變量符號表示涉及的變量，其中主要解釋變量如下。

(1)董事長與CEO兩職分離。進行兩職分離該變量取值為1，沒有進行兩職分離取值為0。由于有的公司并未設有CEO，而是使用總裁、總經理等職位履行CEO職責，因此在處理數據時，將CEO、總裁和總經理做統一處理。

(2)自愿分離。如果公司進行兩職分離，并且進行兩職分離的方式為公司董事會和管理層正常換屆，董事長兼CEO退休或者基于自身原因以及其他一些考慮自愿辭職，此變量取值為1，否則取值為0。

(3)非自愿分離。如果公司進行兩職分離，并且進行兩職分離的方式公司實際控制人變更、資產重組或者董事長兼CEO涉案、被辭退等，此變量取值為1，否則取值為0。

(4)見習式分離。如果公司進行兩職分離，并且分離之后前董事長兼CEO不再擔任CEO職位而保留董事長職位，那么認為其為見習式分離，此時變量取值為1，否則取值為0。

(5)離職式分離。如果公司進行兩職分離，并且分離之后此前的董事長兼CEO不再擔任CEO和董事長中的任何一個職位，那么此變量取值為1，否則取值為0。

(6)降職式分離。如果公司進行兩職分離，并且分離之后此前的董事長兼CEO卸任董事長職位而繼續保留CEO職位，那么此變量取值為1，否則取值為0。

(7)將各個解釋變量分別與報告期內總資產收益率roat的交互項也作為解釋變量來考察報告期內績效不同的公司兩職分離對其績效的影響。

控制變量包括董事會獨立性、控股股東性質、董事會規模、公司規模、資產負債率、成長性和行業。變量定義見表1。

基于理論分析，建立模型(1)式驗證H1a、H1b和H1c，即

ROAt+i=α0+α1separationt+control+ε

(1)

其中，分別將公司(t+1)年和(t+2)年的總資產收益率ROAt+i(i=1,2)作為被解釋變量，考察兩職分離對公司績效的影響及其時滯效應；啞變量separationt為在第t年是否發生兩職分離，作為解釋變量；control為可能影響公司績效的控制變量；α0和α1為回歸系數，ε為隨機誤差項。

為檢驗H1d，考察公司在不同績效情形下進行兩職分離引起的績效變化，本研究在模型(1)式中加入分離當期總資產收益率與分離的交互項作為新的解釋變量，構成模型(2)式，即

ROAt+i=α0+α1separationt+α2roat+

α3separationt·roat+control+ε

(2)

其中，α2和α3為回歸系數。

為檢驗H2，將模型(1)式和模型(2)式中的解釋變量separationt分別用voluntaryt和involuntaryt替換。為檢驗H3～H5，將模型(1)式和模型(2)式中的解釋變量separationt分別用apprenticet、departuret和demotiont替換。

5 實證分析

5.1 描述性統計

樣本公司中有182家進行了兩職分離并保持兩職分置狀態至少兩年，占總樣本量的8.895%，這些公司中2008年有42家進行了兩職分離，占比23.077%；2009年有39家，占比21.429%； 2010年有50家，占比27.472%；2011年有51家，占比28.022%。考察期內每年進行兩職分離的公司數量較為平均。將兩職分離的公司按意愿分類，有128家進行了自愿分離，占比70.330%； 54家進行了非自愿分離，占比29.670%。按照職位變更標準進行分類，有124家進行了見習式分離，占比68.132%； 44家進行了離職式分離，占比24.176%； 14家進行了降職式分離，占比7.692%。按照兩種標準分類的公司數量交叉情況見表2。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

表2 不同種類分離的數量統計結果Table 2 Statistics Results of Different Types of Separation

表3給出研究樣本的描述性統計結果。在全樣本中上市公司當期總資產收益率的均值為0.040，第(t+1)期總資產收益率的均值為0.043，第(t+2)期總資產收益率的均值為0.041；獨立董事比例的均值為36.615，超過了三分之一；上市公司實際控制人類型的均值為0.301，說明民營上市公司占大多數；董事會規模的均值為9.124人；公司規模的均值為21.730；公司的資產負債率平均為51.460；公司成長性的均值為22.553。而在發生分離的樣本中，roat、ROAt+1、ROAt+2的均值分別為0.036、0.036和0.062，分離發生當年和翌年的公司績效低于全樣本的均值，而分離發生后第二年的公司平均績效則遠高于全樣本。在分離樣本中獨立董事比例、上市公司實際控制人類型、董事會規模的均值分別為36.971、0.264、8.845，公司規模、資產負債率、成長性分別為21.422、56.074、24.022。與全樣本相比，分離樣本中公司的roat和ROAt+1較小，而ROAt+2較大，可能表明兩職分離提高了分離翌年之后的公司績效 。

表4給出所有變量的Pearson相關系數。公司的三期總資產收益率roat、ROAt+1、ROAt+2相互顯著正相關；自愿分離與非自愿分離之間沒有顯著相關性，見習式分離、離職式分離和降職式分離之間也沒有顯著相關性；兩職分離與公司規模和董事會規模顯著負相關，與公司成長性顯著正相關；自愿分離和非自愿分離都與公司成長性顯著正相關，非自愿分離與當期績效顯著負相關；見習式分離、離職式分離和降職式分離都與公司的資產負債率顯著相關，此外離職式分離和降職式分離與公司規模和董事會規模顯著負相關，離職式分離與公司成長性顯著正相關。

5.2 回歸結果分析

(1)兩職分離對公司績效的回歸分析

表5給出模型(1)式和(2)式的回歸結果，(1)列以ROAt+1為被解釋變量、以separation為解釋變量，(3)列在(1)列的基礎上加入控制變量；(2)列以ROAt+1為被解釋變量、以separation·roat為解釋變量，(4)列在(2)列基礎上加入控制變量；(5)列以ROAt+2為被解釋變量、以separation為解釋變量，(7)列在(5)列基礎上加入控制變量；(6)列以ROAt+2為被解釋變量、以separation·roat為解釋變量，(8)列在(6)列基礎上加入控制變量。

表3 變量的描述性統計Table 3 Descriptive Statistics of Variables

從表5的(3)列的結果可知，當被解釋變量為ROAt+1時，separation的回歸系數為-0.007，并不顯著，而在(7)列中separation的系數為0.012，且在1%的水平上顯著，這兩個回歸結果表明公司進行兩職分離對翌年公司績效沒有顯著影響，然而在翌年之后則顯著提高公司績效，表明兩職分離能夠顯著提高公司績效，但是存在時滯效應，跨度期長達2年，H1a和H1c得到驗證，H1b沒有得到驗證。另外，在表5的(8)列中，separation·roat的回歸系數為-0.082，且在5%水平上顯著，表明相對于報告期內績效較好的公司，績效較差的公司進行兩職分離對公司績效的提高更顯著，H1d得到驗證。

(2)自愿分離對公司績效的回歸分析

表6給出模型(1)式和(2)式中解釋變量分別用自愿分離和非自愿分離替換separation后作為新的計量模型進行回歸的結果。(1)列以voluntary為解釋變量，(2)列以voluntary·roat為解釋變量，對ROAt+1進行回歸；(5)列以voluntary為解釋變量，(6)列以voluntary·roat為解釋變量，對ROAt+2進行回歸。由表6的(1)列和(5)列的結果可知，無論被解釋變量為ROAt+1還是ROAt+2，voluntary的回歸系數都不顯著，分別為-0.009和0.005，并且(1)列的R2為0.044，(5)列的R2為0.054，皆小于0.150，表明自愿分離與公司績效沒有顯著關系，自愿分離不會顯著影響公司績效，H2a得到驗證。

表4 變量的相關系數Table 4 Correlation Coefficient of Variables

注：***為1%的顯著性水平，**為5%的顯著性水平，*為10%的顯著性水平，下同。

表5 兩職分離與總資產收益率回歸結果Table 5 Regression Results of Chairman-CEO Separation and ROA

注：括號中數據為回歸系數的標準差，下同。

表6 自愿、非自愿兩職分離的回歸結果Table 6 Regression Results of Voluntary and Involuntary Chairman-CEO Separation

(3)非自愿分離對公司績效的回歸分析

表6的(3)列以involuntary為解釋變量，(4)列以involuntary·roat為解釋變量，對ROAt+1進行回歸；(7)列以involuntary為解釋變量，(8)列以involuntary·roat為解釋變量，對ROAt+2進行回歸。

(3)列involuntary的回歸系數為-0.002，但不顯著，表明非自愿分離翌年可能會降低公司績效，但是影響不明顯，H2b沒有得到驗證。可能的原因是非自愿分離時，盡管董事長兼CEO有抵觸情緒，但公司可能做好了應對準備，因此非自愿分離對翌年公司績效的影響不那么強烈。(7)列involuntary的系數為0.027，且在1%的水平上顯著，表明公司非自愿分離會在翌年之后提高公司績效，H2c得到驗證。(8)列中involuntary·roat的回歸系數為-0.180，且在1%的水平上顯著，表明與分離當期績效較好的公司相比，分離當期績效較差的公司非自愿分離對公司績效的影響更強烈，H2d得到驗證。

(4)見習式分離對公司績效的回歸分析

表7給出模型(1)式和(2)式以ROAt+1為被解釋變量，解釋變量分別用見習式分離、離職式分離和降職式分離替換separation后作為新的計量模型進行回歸的結果。表8給出模型(1)式和(2)式以ROAt+2被解釋變量，解釋變量分別用見習式分離、離職式分離和降職式分離替換separation后作為新的計量模型進行回歸的結果。表7的(1)列以apprentice為解釋變量，(2)列以apprentice·roat為解釋變量，對ROAt+1進行回歸；表8的(1)列以apprentice為解釋變量，(2)列以apprentice·roat作為解釋變量，對ROAt+2進行回歸。由表7的(1)列和表8的(1)列可知，apprentice的回歸系數都不顯著，分別為0.0004和-0.001，表明見習式分離對公司績效沒有顯著影響，H3得到驗證。

(5)離職式分離對公司績效的回歸分析

表7的(3)列以departure為解釋變量，(4)列以departure·roat為解釋變量，對ROAt+1進行回歸；表8的(3)列以departure為解釋變量，(4)列以departure·roat為解釋變量，對ROAt+2進行回歸。

表7 不同分離方式對ROAt+1的回歸結果Table 7 ROAt+1 Regression Results of Different Types of Separation

表7的(3)列departure和(4)列departure·roat的回歸系數分別為-0.015和-0.044，但是皆不顯著，而在表8的(3)列中departure的回歸系數為0.038，且在1%的水平上顯著，表明離職式分離對報告期翌年公司績效的影響不顯著，但是能夠顯著提高翌年之后的公司績效，也就是說公司進行離職式分離能夠提高其績效，但是存在時滯效應，跨度期為2年，H4a得到驗證。此外表8的(4)列中departure·roat的回歸系數為-0.172，且在1%的水平上顯著，表明與分離當期績效較好的公司相比，分離當期績效較差的公司離職式分離對公司績效的影響更強烈，H4b得到驗證。

(6)降職式分離對公司績效的回歸分析

表7的(5)列以demotion為解釋變量，(6)列以demotion·roat為解釋變量，對ROAt+1進行回歸；表8的(5)列以demotion為解釋變量，(6)列以demotion·roat為解釋變量，對ROAt+2進行回歸。

表7的(5)列demotion的回歸系數為-0.040，且在5%的水平上顯著，(6)列中demotion·roat的回歸系數為-0.639，且在1%的水平上顯著，表明公司降職式分離一年后公司績效顯著降低，并且與分離當期績效較差的公司相比，分離當期績效較好的公司降低情況更明顯，H5a得到驗證。表8的(5)列中demotion的回歸系數為0.033，且在5%的水平上顯著，表明降職式分離能提高公司績效，但存在跨度期為2年的時滯，(6)列中demotion·roat的回歸系數為-0.102，且在5%水平上顯著，表明與報告期內績效較高的公司相比，績效較低的公司進行降職式分離對(t+2)期公司績效的促進作用更強，H5b得到驗證。

5.3 穩健性檢驗

本研究主要進行3組穩健性檢驗。

(1)建模考察(t-1)期公司總資產收益率與t期董事長和CEO不同形式兩職分離之間的相關性，以ROAt-1為解釋變量，以兩職分離和不同的兩職分離形式為被解釋變量，回歸結果見表9。結果表明(t-1)期公司績效與董事長和CEO兩職分離以及不同兩職分離形式之間皆無顯著相關性，排除了公司績效與兩職分離之間的內生性問題。

表8 不同分離方式對ROAt+2的回歸結果Table 8 ROAt+2 Regression Results of Different Types of Separation

表9 不同形式兩職分離對ROAt-1的回歸結果Table 9 ROAt-1 Regression Results of Different Types of Separation

注：回歸方法為固定效應回歸；所有回歸中均控制行業以及表1中列示的其他控制變量。下同。

(2)以(t+1)期每股收益EPSt+1為被解釋變量，以兩職分離和不同形式的兩職分離及其與當期每股收益的交互項為被解釋變量進行回歸，回歸結果見表10；表11中的解釋變量與表10中的解釋變量完全相同，只是被解釋變量變為(t+2)期每股收益EPSt+2。

表10 兩職分離與EPS(t+1)的回歸結果Table 10 Regression Results of Chairman-CEO Separation and EPS(t+1)

由表10的(1)列的結果可知，separation與EPSt+1沒有顯著關系；表11的(1)列的結果表明，separation對EPSt+2的回歸系數為0.044，且在10%的水平上顯著；表10的(3)列、(7)列和表11的(3)列、(7)列的結果表明，voluntary和apprentice對公司每股收益的回歸系數皆不顯著；表10的(5)列、(9)列、(11)列的結果表明，involuntary、departure和demotion對EPSt+1的回歸系數不顯著；表11的(5)列、(9)列、(11)列的結果表明，involuntary、departure和demotion對EPSt+2的回歸系數分別為0.151、0.217和0.163，并且前兩個在1%水平上顯著，后一個在10%水平上顯著；由表11的(6)列和(10)列結果可知，involuntary·EPSt和departure·EPSt對EPSt+2的回歸系數分別為-0.164和-0.187，且分別在10%和5%的水平上顯著，也就是說與分離當期績效較好的公司相比，分離當期績效較差的公司非自愿分離和離職式分離對公司績效的影響更強烈。以上計量結果與總資產收益率作為公司績效的代理變量時沒有顯著差異。

(3)本研究還選擇營業利潤增長率(同比)作為公司績效的代理變量，進一步做穩健性檢驗，結果顯示兩職分離和不同形式兩職分離對以營業利潤增長率代表的公司績效的影響趨勢與上述以總資產收益率和每股收益代表的公司績效的回歸結果基本一致。

3組穩健性檢驗表明，本研究實證結果得出的結論比較可靠。

6 結論

6.1 研究結果

本研究以2008年至2013年中國滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本，檢驗不同形式的董事長與CEO兩職分離對公司績效的影響，并進一步研究其時滯效應。研究結果表明，兩職分離能夠提高公司績效，但是存在跨度期為2年的時滯。自愿分離和見習式分離對公司績效沒有顯著影響，而非自愿分離、離職式分離和降職式分離能夠提高公司績效，存在跨度期2年的時滯。研究還發現，與報告期內績效較好的公司相比，績效較差的公司非自愿分離和離職式分離對公司績效的提升作用更明顯，而公司進行降職式分離在報告期翌年降低公司績效，但在報告期翌年之后顯著提高公司績效。

表11 兩職分離與EPS(t+2)的回歸結果Table 11 Regression Results of Chairman-CEO Separation and EPSt+2

實際上公司進行兩職分離時董事長兼CEO的意愿很重要，如果董事長兼CEO對兩職分離持有積極主動或者至少中立的態度，并不會對公司績效造成巨大影響，這種情況下公司實現了平穩交接，公司戰略和日常經營可能也未發生大的變化。如果董事長兼CEO被迫進行兩職分離，公司績效有很大可能會在一段時間之后才得到提高。

另外，見習式分離對公司績效并沒有顯著影響的原因可能是公司進行見習式兩職分離之后，董事長仍然掌控公司日常經營和戰略決策制定權。離職式分離和降職式分離對公司績效的影響較為顯著，降職式分離一旦發生，那么翌年公司績效明顯降低，但翌年之后則會提高，這種分離方式使公司績效產生巨大波動。離職式分離對公司績效的影響要和緩一些，翌年內公司績效只是存在降低的趨勢但不明顯，而在一段時間之后則會顯著提高公司績效，對于陷入困境的低績效公司，離職式分離可能是合適的選擇。

6.2 研究啟示

(1)中國上市公司兩職分離不可以“一刀切”，應該針對不同公司的具體情況選擇不同的分離形式。對于需要平穩過渡的公司，自愿分離和見習式分離可能是一種恰當的治理手段。降職式分離可能并不是一個很好的選擇，站在董事長兼CEO的角度上看，降職式分離大大削減了其權力，會對董事長兼CEO產生巨大的沖擊，引起抵觸心理或者致使其辭職，短時間內公司績效可能受到負面影響，降職式分離成為一種需要謹慎實施的公司治理方案。非自愿分離和離職式分離盡管存在一定的優勢，但是仍然需要斟酌其適用情形。

(2)在中國情景下，見習式分離對公司績效的影響并不顯著，這與歐美國家的情況明顯不同。因為中國上市公司中董事長權力要遠遠大于歐美公司的董事長的權利，董事長干涉公司運營、掌控公司戰略決策制定成為一種常態，因此選擇見習式分離對公司戰略并沒有顯著影響，雖然前董事長兼CEO失去了CEO的職位，但是公司仍然處于其掌控之下，此時公司的治理結構只在表面上發生了變動，實質上并沒有任何改善。

(3)中國上市公司董事長和CEO兩職分離對公司績效的影響存在明顯的時滯效應，跨度期為2年，大于歐美國家的1年[7]。這種情況發生的可能原因在于中國公司治理大環境的不完善，兩職分離對公司績效的影響首先要帶動其他治理機制的調整，而法律的不完善、治理理念的不成熟和治理手段的相對落后可能遲滯了上述治理機制的調整過程。如果公司急需以兩職分離促進績效提高，可能得不到滿意的結果。實際上公司治理制度的改革在中國一直存在較長的時滯效應，如李漢軍等[39]發現董事會獨立性變動的制度滯后效應，跨度期長達3年；李維安等[52]發現機構投資者治理也存在一期或者多期的滯后效應；李慶峰等[53]發現上市公司效益滑坡的根本原因在于相對于急劇膨脹的融資能力，公司治理機制調整存在明顯的時滯效應。隨著中國公司治理改革的深入，公司治理安排的效率受到更多關注，盡快完善公司治理改革、縮短時滯效應具有非常重要的現實意義。

本研究尚有一定的局限性。①兩職分離對公司績效的影響可能并不僅限于會計績效，由于信息披露，兩職分離對公司市場績效影響可能更為迅速，這一問題值得后續研究；②本研究在數據選擇時剔除了兩職分離后一年內再次兩職合一的樣本，這些樣本中可能蘊含著一些有趣的內涵，深入研究是下一步的工作之一；③本研究得出兩職分離對公司績效的影響存在時滯的結論，但是并未進一步研究時滯效應產生的機制，基于理論分析本研究認為可能存在戰略變革或者盈余管理兩種途徑，這也是未來的研究重點。

[1]楊典.公司治理與企業績效:基于中國經驗的社會學分析.中國社會科學,2013(1):72-94.

YANG Dian.Corporate governance and firm performance:a sociological analysis based on Chinese experience.SocialSciencesinChina,2013(1):72-94.(in Chinese)

[2]DAILY C M,DALTON D R.Bankruptcy and corporate governance:the impact of board composition and structure.AcademyofManagementJournal,1994,37(6):1603-1617.

[3]LORSCH J W,ZELLEKE A.Should the CEO be the chairman?.MITSloanManagementReview,2005,46(2):71-74.

[4]吳淑琨,柏杰,席酉民.董事長與總經理兩職的分離與合一:中國上市公司實證分析.經濟研究,1998,33(8):21-28.

WU Shukun,BAI Jie,XI Youmin.Separation and combination of two duties:chairman of the board and general manager:an empirical analysis of listing company in China.EconomicResearchJournal,1998,33(8):21-28.(in Chinese)

[5]FALEYE O.Does one hat fit all?The case of corporate leadership structure.JournalofManagementandGovernance,2007,11(3):239-259.

[6]DALTON D R,DALTON C M.Let′s get real on role separation:is splitting the CEO and chairperson positions leading edge or over the edge.Directors&Boards,2009,33(5):30-32.

[7]KRAUSE R,SEMADENI M.Apprentice,departure,and demotion:an examination of the three types of CEO-board chair separation.AcademyofManagementJournal,2013,56(3):805-826.

[8]DIXIT A.Hysteresis,import penetration,and exchange rate pass-through.TheQuarterlyJournalofEconomics,1989,104(2):205-228.

[9]于東智,谷立日.公司的領導權結構與經營績效.中國工業經濟,2002(2):70-78.

YU Dongzhi,GU Liri.Leadership structure of corporation and performance.ChinaIndustrialEconomics,2002(2):70-78.(in Chinese)

[10] JENSEN M C,MECKLING W H.Theory of the firm:managerial behavior,agency costs and ownership structure.JournalofFinancialEconomics,1976,3(4):305-360.

[11] LU J,WANG W.Board independence and corporate investments.ReviewofFinancialEconomics,2015,24:52-64.

[12] DALTON D R,HITT M A,CERTO S T,et al.The fundamental agency problem and its mitigation:independence,equity,and the market for corporate control.TheAcademyofManagementAnnals,2007,1(1):1-64.

[13] FIRTH M,WONG S M L,YANG Y.The double-edged sword of CEO/chairperson duality in corporatized state-owned firms:evidence from top management turnover in China.JournalofManagementandGovernance,2014,18(1):207-244.

[14] 孫錚,姜秀華,任強.治理結構與公司業績的相關性研究.財經研究,2001,27(4):3-11.

SUN Zheng,JIANG Xiuhua,REN Qiang.Relevanse research between governance structure and corporate performance.TheStudyofFinanceandEconomics,2001,27(4):3-11.(in Chinese)

[15] BAI C E,LIU Q,LU J,et al.Corporate governance and market valuation in China.JournalofComparativeEconomics,2004,32(4):599-616.

[16] 張耀偉,陳世山,李維安.董事會非正式層級的績效效應及其影響機制研究.管理科學,2015,28(1):1-17.

ZHANG Yaowei,CHEN Shishan,LI Weian.Research on the effects of board informal hierarchy on firm performance and its affecting mechanisms.JournalofManagementScience,2015,28(1):1-17.(in Chinese)

[17] DESAI M,GOMPERS P,LERNER J.Institutions,capitalconstraintsandentrepreneurialfirmdynamics:evidencefromEurope.Cambridge:National Bureau of Economic Research,2003.

[18] FINKELSTEIN S,D′AVENI R A.CEO duality as a double-edged sword:how boards of directors balance entrenchment avoidance and unity of command.AcademyofManagementJournal,1994,37(5):1079-1108.

[19] DONALDSON L,DAVIS J H.Stewardship theory or agency theory:CEO governance and shareholder returns.AustralianJournalofManagement,1991,16(1):49-64.

[20] YANG T,ZHAO S.CEO duality and firm performance:evidence from an exogenous shock to the competitive environment.JournalofBanking&Finance,2014,49:534-552.

[21] LARCKER D,TAYAN B.Corporategovernancematters:acloserlookatorganizationalchoicesandtheirconsequences.New Jersey:FT Press,2011:79-105.

[22] BRICKLEY J A,COLES J L,JARRELL G.Leadership structure:separating the CEO and chairman of the board.JournalofCorporateFinance,1997,3(3):189-220.

[23] AGYEMANG O S,ABOAGYE E.Ownership and control in corporate organisations in developing countries:evidence from a transition economy.EuropeanJournalofBusinessandManagement,2013,5(20):136-150.

[24] DEY A,ENGEL E,LIU X.CEO and board chair roles:to split or not to split?.JournalofCorporateFinance,2011,17(5):1595-1618.

[25] RAMDANI D,VAN WITTELOOSTUIJN A.The impact of board independence and CEO duality on firm performance:a quantile regression analysis for Indonesia,Malaysia,South Korea and Thailand.BritishJournalofManagement,2010,21(3):607-627.

[26] BYRD J,FRASER D R,LEE D S,et al.Are two heads better than one?Evidence from the thrift crisis.JournalofBanking&Finance,2012,36(4):957-967.

[27] 嚴子淳,薛有志.董事會社會資本、公司領導權結構對企業R&D投入程度的影響研究.管理學報,2015,12(4):509-516.

YAN Zichun,XUE Youzhi.The effect of board social capital and leadership structures of board on R&D investment.ChineseJournalofManagement,2015,12(4):509-516.(in Chinese)

[28] BOYD B K.CEO duality and firm performance:a contingency model.StrategicManagementJournal,1995,16(4):301-312.

[29] PALMON O,WALD J K.Are two heads better than one?The impact of changes in management structure on performance by firm size.JournalofCorporateFinance,2002,8(3):213-226.

[30] 譚慶美,魏東一.管理層權力與企業價值:基于產品市場競爭的視角.管理科學,2014,27(3):1-13.

TAN Qingmei,WEI Dongyi.Managerial power and firm value:based on the perspective of product market competition.JournalofManagementScience,2014,27(3):1-13.(in Chinese)

[31] GOVE S,JUNKUNC M.Dummy constructs?Binomial categorical variables as representations of constructs:CEO duality through time.OrganizationalResearchMethods,2013,16(1):100-126.

[32] KRAUSE R,SEMADENI M,CANNELLA A A,Jr.CEO duality:a review and research agenda.JournalofManagement,2014,40(1):256-286.

[33] DAHYA J,GARCIA L G,VAN BOMMEL J.One man two hats:what′s all the commotion!.FinancialReview, 2009, 44(2):179-212.

[34] 丹尼爾·F·史普博.企業理論:企業家、企業、市場與組織內生化的微觀經濟學.上海:格致出版社,上海三聯書店,上海人民出版社,2014:62-74.

DANIEL F Spulber.Thetheoryofthefirm:microeconomicswithendogenousentrepreneurs,firms,markets,andorganizations.Shanghai:Truth & Wisdom Press,Shanghai Sanlian Press,Shanghai People′s Publishing House,2014:62-74.(in Chinese)

[35] 李維安,徐建.董事會獨立性、總經理繼任與戰略變化幅度:獨立董事有效性的實證研究.南開管理評論,2014,17(1):4-13.

LI Weian,XU Jian.Board′s independence,CEO succession and the scope of strategic change:an empirical research on the effectiveness of independent directors.NankaiBusinessReview,2014,17(1):4-13.(in Chinese)

[36] 劉鑫,薛有志.新任CEO的企業戰略轉型動因理論模型研究.經濟管理,2014,36(10):44-52.

LIU Xin,XUE Youzhi.A research on theoretical models of cause of strategic transformation initiated by a new CEO.EconomicManagementJournal,2014,36(10):44-52.(in Chinese)

[37] HAYNES K T,HILLMAN A.The effect of board capital and CEO power on strategic change.StrategicManagementJournal,2010,31(11):1145-1163.

[38] 雷輝,劉嬋妮.董事會特征對內部控制質量的影響:基于我國A股上市公司面板數據研究.系統工程,2014,32(9):11-17.

LEI Hui,LIU Channi.Directorate characteristics and internal control quality:an empirical study on the panel data in Chinese listed companies.SystemsEngineering,2014,32(9):11-17.(in Chinese)

[39] 李漢軍,張俊喜.董事會獨立性和有效性的動態分析.南開經濟研究,2007(6):61-75.

LI Hanjun,ZHANG Junxi.Dynamic analysis on the relationship between board independence and long-term firm performance.NankaiEconomicStudies,2007(6):61-75.(in Chinese)

[40] 冉敏,都蘭軍.衰退企業 CEO變革的理論假說與實證檢驗.管理學報,2009,6(2):222-227.

RAN Min,DU Lanjun.Assumption of CEO change in declining firms and its empirical tests.ChineseJournalofManagement,2009,6(2):222-227.(in Chinese)

[41] 蒲自立,劉芍佳.公司控制中的董事會領導結構和公司績效.管理世界,2004(9):117-122,130.

PU Zili,LIU Shaojia.Board leadership structure and corporate performance under firm control.ManagementWorld,2004(9):117-122,130.(in Chinese)

[42] SUNDARAMURTHY C,PUKTHUANTHONG K,KOR Y.Positive and negative synergies between the CEO′s and the corporate board′s human and social capital:a study of biotechnology firms.StrategicManagementJournal,2014,35(6):845-868.

[43] DAILY C M,JOHNSON J L.Sources of CEO power and firm financial performance:a longitudinal assessment.JournalofManagement,1997,23(2):97-117.

[44] CHEUNG W J,JACKSON A B.Chief executive officer departures and market uncertainty.AustralianJournalofManagement,2013,38(2):279-310.

[45] INTINTOLI V J.The effects of succession choice surrounding CEO turnover announcements:evidence from marathon successions.FinancialManagement,2013,42(1):211-238.

[46] HORNER S V,VALENTI A.CEO duality:balance of power and the decision to name a newly appointed CEO as chair.JournalofLeadership,AccountabilityandEthics,2012,9(3):53-74.

[47] QUIGLEY T J,HAMBRICK D C.When the former CEO stays on as board chair:effects on successor discretion,strategic change,and performance.StrategicManagementJournal,2012,33(7):834-859.

[48] SCHMIDT R H,SPINDLER G.Path dependence,corporate governance and complementarity.InternationalFinance,2002,5(3):311-333.

[49] 周建,張雙鵬,劉常建.分離CEO兩職合一:代理問題緩和與戰略繼任的開始.管理科學,2015,28(3):1-13.

ZHOU Jian,ZHANG Shuangpeng,LIU Changjian.Separating CEO duality:alleviating the agency problems with strategic succession planning.JournalofManagementScience,2015,28(3):1-13.(in Chinese)

[50] TANG J,CROSSAN M,ROWE W G.Dominant CEO,deviant strategy,and extreme performance:the moderating role of a powerful board.JournalofManagementStudies,2011,48(7):1479-1503.

[51] LANGE D,BOIVIE S,WESTPHAL J D.Predicting organizational identification at the CEO level.StrategicManagementJournal,2015,36(8):1224-1244.

[52] 李維安,李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究:基于CCGINK的經驗研究.南開管理評論,2008,11(1):4-14.

LI Weian,LI Bin.An empirical study on the effect of institutional investors participating in corporate governance:based on the data of 2004-2006 CCGINK.NankaiBusinessReview,2008,11(1):4-14.(in Chinese)

[53] 李慶峰,楊義群.上市公司業績滑坡的經濟學解釋:基于比較制度分析的視角和公司治理滯后模型.中國軟科學,2004(8):60-65.

LI Qingfeng,YANG Yiqun.An economic explanation of the decreasing EPS of China listed companies:based on a comparative institutional analysis and governance-lag model.ChinaSoftScience,2004(8):60-65.(in Chinese)

TheCorporateGovernanceEffectandHysteresisofDifferentFormsofChairman-CEOSeparation

LI Jianbiao1,2，LI Shuaiqi1,2，WANG Pengcheng3

1 China Academy of Corporate Governance, Nankai University, Tianjin 300071, China 2 Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China 3 Business School, Tianjin University of Financial and Economics, Tianjin 300222, China

The duality of chairman and CEO has already drawn the attention of academic circles, practitioners and competent authorities. Many scholars believe that separation of CEO and chairman may affect corporate performance, while research has returned equivocal results. On one hand, the existing empirical researches on this issue are mostly done from the perspective of statics. Scholars have not yet informed how corporates′ performance will change along with separation of CEO and chairman. On the other hand, separation of CEO and chairman is not always in one uniform. The existing researches fail to fully reveal the effect mechanisms of separation on corporate performance as they ignore different separation forms.

Building upon but beyond their researches, we study the issue from the perspective of comparative statics and introduce the different forms of such separation: apprentice, departure, and demotion, or voluntary and involuntary. We examine the effects of different separation forms on corporate performance and their hysteresis with fixed effect model and 182 samples from the listed companies in Shanghai and Shenzhen A-share market. The results reveal that voluntary and apprentice separation have no significant effects on corporate performance. Involuntary and departure separation significantly promotes the corporate performance two years later. The effects of demotion separation on corporate performance are significantly negative in the next year but turn to be significantly positive two years later. Those results indicate that, the effects of involuntary, departure and demotion separation on corporate performance finally turn to be positive with hysteresis within two years. Furthermore, we find that the promotion effects of involuntary, departure and demotion separation on poor performances corporate are more significant than good performance corporates.Taking institutional background of China and beliefs of Chinese people into account, our study may have a certain reference value. The results suggest that China′s listed companies should not blindly separate their chairman and CEO, but choose appropriate forms of separation in accordance with their specific conditions. And the reform of corporate governance needs to be optimized as soon as possible to weaken the hysteresis.

voluntary and involuntary chairman-CEO separation；apprentice separation；departure and demotion separation；corporate governance effect；hysteresis

Date:May 7th, 2015

DateDecember 30th, 2015

FundedProject:Supported by the National Natural Science Foundation of China(71372094,71533002,71172068,71132001)

Biography:LI Jianbiao, doctor in economics, is a professor in the China Academy of Corporate Governance and Business School at Nankai University. His research interests include corporate governance, experimental economics and behavioral economics. Some of his papers have been published inManagementWorld,ChinaEconomicQuarterlyandJournalofManagementScience. E-mail：biaojl@126.com

LI Shuaiqi is a Ph.D candidate in the China Academy of Corporate Governance and Business School at Nankai University. His research interests cover experimental economics. His most recent paper appears in 2015AnnualconferenceofGametheoryandExperimentalEconomics. E-mail：clodelee@126.com

WANG Pengcheng, doctor in management, is a lecturer in the Business School at Tianjin University of Financial and Economics. His research interests include corporate governance. His recent papers appear inNankaiBusinessReview,EconomicManagementJournalandManagementReview. E-mail：chengpw@126.com

F270

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2016.01.005

1672-0334(2016)01-0053-17

2015-05-07修返日期2015-12-30

國家自然科學基金(71372094,71533002,71172068,71132001)

李建標，經濟學博士，南開大學中國公司治理研究院和商學院教授，研究方向為公司治理、實驗經濟學和行為經濟學等，曾在《管理世界》《經濟學(季刊)》和《管理科學》等期刊發表多篇論文，E-mail：biaojl@126.com

李帥琦，南開大學中國公司治理研究院和商學院博士研究生，研究方向為實驗經濟學等，曾在2015全國博弈論與實驗經濟學研究會學術年會上發表論文，E-mail：clodelee@126.com

王鵬程，管理學博士，天津財經大學商學院講師，研究方向為公司治理等，曾在《南開管理評論》《經濟管理》和《管理評論》等期刊發表多篇論文，E-mail：chengpw@126.com

□