印度的公司債券市場

甄新偉

據IMF報告統計，新興經濟體總產出占全球總產出約39%，而新興經濟體公司債券市場僅占全球公司債券市場14%，大部分新興經濟體公司債券市場發展普遍落后發達國家，也滯后本國股票市場發展。在新興市場國家中，印度屬于大國，其公司債券市場歷史悠久，具有一定代表性。自上世紀90年代初開啟經濟金融市場化改革，印度相關監管機構著力推進公司債券市場在市場監管、發行上市、市場基礎設施和引進外國投資者等方面改革，取得了較快發展。鑒于印度在金融體系方面與我國有很多相似之處，而我國對印度公司債券市場研究較少，本文將主要介紹印度公司債券市場主要特征，分析形成這些特征的主要原因，并從中總結歸納印度推進公司債券市場改革的經驗教訓，為我國公司債券市場發展和投資印度公司債券市場提供參考。

私募發行方式長期主導印度公司債券一級市場印度公司債一級市場

最明顯特征就是私募發行占比高。從2007-08財年以來印度公司債發行數據來看，私募發行占總發行的比重平均在95%以上（見圖1），遠高于公開發行；從發行筆數來看，私募發行公司債筆數占總發行筆數高達99%（見圖2）。印度公司債券市場私募發行長期占主導的主要原因是印度以監管公開發行股票方式監管公開發行公司債券，造成公開發行債券相比私募發行綜合成本過高。私募發行方式因操作流程短、信息披露要求低和發行費用低，使得擬公開發行債券的公司最終選擇私募發行，形成了印度公司債券私募發行占主導的局面。

雖然短期內私募發行方式促進了公司債券市場快速發展，但長遠來看會對公司債券健康發展形成較大制約。一方面，因印度公司債私募發行對象不超過50家，而且主要集中在印度的保險公司、養老基金、福利基金等，這些機構掌握著大部分債券市場資金供給，使得印度債券市場成為買方市場，長期不利于市場化發展。另一方面，雖然混合發行方式是印度公司債券發行方式的一種創新，短期內也促進了印度債券市場發展，但私募發行信息披露較低，不利于吸引更多機構投資者和散戶進入二級市場，不利于提升二級市場的深度和寬度。

金融機構、國有企業是印度公司債券主要發行人

從發行主體看，印度金融機構發行公司債券占當年總發行量近三年分別為70%、73%、70%；印度國有企業分別為16%、18%、22%；而印度私營企業痛過公司債券市場融資才僅分別為14%、9%、8%。印度金融機構和國有企業成為公司債券一級市場主力軍，主要有以下原因：一是印度私營企業普遍負債率偏高，大部分私營企業無法獲得較高的信用評級，在印度高收益債券市場尚不發達情況下，印度公司債券市場對發行評級要求自然較高，而印度金融機構和國有企業相對私營企業較容易獲得高信用評級；二是近些年印度銀行業不良率維持在4.6%、存貸比約73%，印度商業銀行對印度國有企業、非銀行金融機構融資支持受到較大制約，也是導致這部分相對優質且有融資需求的群體傾向選擇公司債券市場融資；三是印度政府近些年重點發展基礎設施和房地產，商業機會較多，這些領域的非銀行金融機構融資需求非常旺盛；四是印度公司債券主要投資者為印度政府管理的養老金基金、保險公司、福利基金、共同基金等，出于對投資安全性高的內在需要，這些機構投資公司債券條件也比較嚴格，一般投資信用評級在AA及以上的公司債券才屬于監管部門規定的“被認可資產”，而且投資AA以下公司債券不得超過總資產的15%，這也決定了印度公司債券發行主體主要為印度金融機構、國有企業等這些相對優質的發行人，成為了“富人俱樂部”。

印度公司債券以高信用評級、中短期為主

根據印度Prime Database提供的數據，在2014～15和2015～16財年，印度發行公司債券期限在5年及以下筆數約占90%，初始期限5年以上約占10%；發行債券初始信用評級為AAA級約占比70%，AA級約占比20%，AA級以下約占比10%。印度中低信用評級、期限較長的公司債券發行規模較小，主要原因有：一是二級市場廣度還不夠，印度公司債券投資者的風險偏好較低；二是印度公司債券品種還不夠豐富，固定利率類公司債券占比90%，公司債券發行人無法承擔長期利率風險，而且在全球量化寬松大背景下，印度近些年處于一個通脹水平、利率下行階段，發行長期固定利率公司債券對債務人不利；三是印度宏觀經濟的韌性不夠大，投資者對印度經濟長期保持穩定的信心不足。

印度私募發行公司債券以交易所上市交易為主

印度公司債券可以選擇在一家或者多家股票交易所上市交易，分別是印度國家證券交易所（以下簡稱NSE）、孟買股票交易所（以下簡稱BSE）。NSE批發債務市場承擔著印度國債、國庫券、公共部門債券、公司債和商業票據的交易，主要交易者為印度商業銀行、交易商、共同基金（Mutual Funds）和各類公司等；BSE公司債券市場承擔著公司債券交易，但不包括可轉或不可轉換債券，以及附權證債券等。SEBI對印度私募發行公司債券在交易所上市只做了原則性的要求，而發行主體只需要滿足擬上市的股票交易所的上市條件并簽署上市安排協議即可。印度私募公司債券90%以上選擇上市發行，主要原因是私募公司債券的主要投資機構可以通過股票交易所提供的電子報價匹配平臺完成私募公司債券交易，還包括其他原因如便于信息披露、降低交易成本等。2015～16財年，印度公司債券交易總量約10.22萬億盧比，其中BSE交易量為2.08萬億盧比，占比20.31%；NSE交易量為8.15萬億盧比，占比79.69%。2014～15財年之后，NSE承擔了印度上市公司債的大部分交易。根據印度最大的信用評級機構CRISIL統計，2015～16財年印度NSE公司債券日均交易量為2306千萬年盧比，BSE公司債券日均交易量為1959千盧比。

養老金、保險基金和外國資金等是印度公司債券重要投資者

截至2015年末，印度公司壽險公司、商業銀行、雇員福利基金（EPFO）、共同基金（MFs）、外國機構投資者（FPI）和印度企業等機構投資者分別持有印度公司債券4.2萬億、2.6萬億、2萬億、2.5萬億、1.8萬億、1.4萬億盧比，這些機構投資機構共持有印度公司債券14.5萬億盧比，占公司債券市場約85%。其主要原因是：一方面，印度各類養老金性質（包括壽險資金）的基金較早實現市場化運作，由具備養老金投資管理資格的機構進行投資運作；另一方面，印度因長期處于貿易逆差，需要吸引外國資金投資印度資本市場，補充了印度外匯儲備（目前僅3400億美元左右）。但是印度監管部門也對相關機構投資印度公司債券市場出臺了一些投資限制措施，特別是針對外國投資者，只能投資剩余期限3年及以上的公司債券。另外，銀行機構投資者在印度公司債券二級市場占比約15%，主要是因為印度儲備銀行對印度商業銀行法定流動性比率 （SLR）時，要求銀行總負債的24%為“被認可資產”，即印度國債、現金和黃金，但不包括公司債券。

基本實現了印度公司債券市場二級信息集中

公司債券交易信息的及時集中和發布是形成有效二級市場的重要基礎。股票交易所在印度公司債券交易和信息報送、披露中承擔了重要的角色。公開發行債券在交易所直接交易；私募發行債券通過場外市場交易，但要向股票交易所報送交易信息，由交易所進行披露。當前，印度公司債券交易信息主要通過BSE、NSE和MSEI三家交易各自所有的報送平臺收集、報送和披露。根據SEBI分別于2006年12月、2007年3月生效的通知，SEBI授權BSE和NSE分別建立公司債券信息報送平臺（Re p o r t ingPlatform），在債券交易時就可以將全部相關信息通過該平臺及時準確報送和披露。SEBI隨后也要求固定收益及衍生品市場協會（以下簡稱FIMMDA）于2007年9月1日上線這樣的平臺。SEBI要求全部公司債券發行人、中介機構以及其他相關方都被授權使用這樣的平臺，以便債券交易信息在交易完成30分鐘內報送。這些交易信息可以同時通過BSE、NSE和FIMMDA網站上查詢到。所有受RBI監管的機構，在交易完成15分鐘內將公司債券場外交易信息報送股票交易所。MSEI從2013年7月起報送數據，主要是債券衍生品交易數據，報送數據量也非常小。NSE是公司債券市場場外交易的最大數據報送機構，市場份額79.7%。此外，2009年12月1日起，SEBI強制所有在共同基金、外國機構投資者（以下簡稱FPI）、風險投資基金、外國風險投資基金、國內基金和受RBI監管的機構等進行的公司債券交易，均需通過清算公司進行清算，主要包括印度國家證券清算公司 （NSCCL）、印度清算公司 （ICCL）和MSEI清算公司 （MSEI CCL）。

啟示與借鑒

通過分析印度公司債券市場體系與特征，對我們主要有以下啟示與借鑒：其一，在發行方式上，應堅持公司發行為主，私募發行為輔助，公司債券融資應回歸公開市場發行的本質，但私募發行方式確實對債券市場快速發展起到較大推動作用；其二，公司債券二級市場投資者風險偏好對類型單一，勢必造成一級市場發行主體類型單一，無法充分發揮公司債券市場融資作用，我國公司債券市場商業銀行和保險公司持有近80%，對長遠發展不利，我們應積極豐富二級市場多元化投資主體，特別是為中小投資者、外國投資者創造更多吸引力和投資便利，促進公司債券多樣化發行，為民營企業創造更多發行債券機會。其三，應持續完善公司債券市場基礎設施建設，既包括提高債券交易、清算等硬件基礎設施效率、可靠性，也包括如豐富CDS、利率掉期等債券風險管理產品并市場交易，以及降低交易成本等。

（作者單位：中國銀行股份有限公司）

金融市場月度資訊

10月8日 9天21城緊急調控 樓市一夜入秋

9月30日至10月8日，包括北京、天津在內的21個城市相繼出臺樓市新政。限購限貸、供地嚴打等舉措，不同程度給火熱樓市降溫。

10月13日 深港通全球路演在港啟動

深交所與香港交易所13日在香港舉行深港通全球路演啟動儀式。深交所、香港交易所、中國結算代表分別就深圳市場特色、深港通機制設計和結算制度向在場的逾600名投資機構代表作了介紹，并就投資機構和媒體關心的問題回答了提問。

10月13日 證券市場投資者信心指數連續四個月維持在中性值以上

中國證券投資者保護基金最新發布的《2016年9月中國證券市場投資者信心調查分析報告》顯示，9月份中國證券市場投資者信心指數達到50.3，環比下降6.9%，各項子指數也回落至今年以來的平均值附近。

10月18日 前9個月中國對外投資大增 海外并購金額超去年全年

商務部10月18日公布的數據顯示，前9個月我國對外投資規模持續放大，投資并購活躍，涉及領域不斷拓寬。

10月19日 首家CEPA框架下合資券商正式開業

首家根據CEPA補充協議設立的合資證券公司——申港證券在中國（上海）自由貿易試驗區正式開業。申港證券注冊資本35億元人民幣，由3家香港持牌金融機構、11家內地機構投資者共同發起設立。

10月20日 9月QFII RQFII新開A股賬戶數雙創年內新高

雖然近期A股市場表現比較清淡，但是海外資金入市步伐也沒有減緩，9月份合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）新開A股賬戶數雙創年內新高。

10月21日 打擊IPO申報造假凈化市場

10月21日，證監會通報了IPO欺詐發行及信息披露違法違規專項執法行動首批立案案件，共有6家公司被證監會立案調查。而在這6家公司中，有5家為上市公司，1家為IPO申報公司。

10月25日 人民幣穩定性增強跨境資金流動壓力仍存

10月以來，人民幣對美元匯率中間價已經累計8次刷出6年來新低。雖然國慶假期后的兩周多時間里，外匯市場風云變幻，但是市場對于人民幣匯率下跌的敏感度越來越低。