貨幣剪刀差成因及政策應對

蔡蓓蕾

不一樣的貨幣剪刀差

2015年二季度以來，M1增速從期初的2.9%一路攀升，截至2016年7月達到25.4%高位；而同期M2增速穩中有降，基本維持在10%～13%之間，2016年二季度以來呈現下降趨勢，從3月的13.4%下降到7月10.2%。從圖1中可以看到貨幣供應剪刀差從2015年四季度開始形成并持續擴大至2016年7月的15.2%，已經突破2010年1月13%的歷史高位。

M0、M1、M2是三個貨幣總量指標，M0、M1和M2的定義各國略有不同：在美國，M0是貨幣供給的狹義定義，由銀行體系持有的總準備金與公眾手持現金構成；M1由非銀行公眾持有的現鈔、旅行支票、活期存款及其他支票存款構成；M2由M1、儲蓄賬戶、小額定期存款、零售貨幣市場基金余額構成。而在中國的定義是M0代表流通中的貨幣；狹義貨幣M1=M0+單位活期存款；廣義貨幣M2=M1+準貨幣（單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款）。

從我國以往數據來看（圖2），M1出現較快增長的同時，往往伴隨實體經濟上行。分析原因是企業的支付結算和投資需求同步受實體經濟上行帶動而相應增加，進而增加企業活期存款，M1快速增長。如前一波M1快速增長發生在2009年，當時就是伴隨經濟強勁上行，GDP季度同比增長率依次為6.4%、8.2%、10.6%、11.9%；而從2015年下半年啟動的這一輪M1快速增長伴隨的同期季度GDP增長率依次為6.9%、6.8%、6.7%、6.7%，并未形成明顯的經濟上行態勢。

當前經濟與M1走勢大相徑庭，這次特別的貨幣剪刀差背后是怎樣的的形成邏輯呢？

本次貨幣剪刀差的成因分析

M1增速不斷上升的成因分析

狹義貨幣M1由“流通中的貨幣M0+單位活期存款”構成，2015年以來M0基本維持低位，支持M1增速的來源主要是單位活期存款增長，而導致企業活期存款增長的原因主要是：

企業持有活期存款機會成本降低。一方面是定期存款、銀行理財等含銀行背書債性資產的收益率不斷下行，其中一年期定期存款利率低至1.5%，銀行3個月理財收益率從2015年初平均5%以上回落到目前的3.8%左右；另一方面2015年下半年以來股市債市波動性加大，信用事件頻頻發生，金融市場投資收益預期下降，風險預期上升，導致企業參與金融市場投資阻力加大。企業更傾向于持有活期存款，單位活期存款賬戶余額增加，M1增加。

企業持幣觀望，謹慎實體投資。企業貨幣存款上趴著錢，但實體經濟增長乏力，在沒有找到較為確定的合適投資機會前，大多數企業不會盲目投資，而在經濟不確定前提下，有潛力的項目確實又不容易找到。2016年1～6月制造業投資同比增長3.3%，是十幾年來的最低點。此外，對表外融資監管從嚴后，大型企業持有的影子銀行資產（委托貸款、信托貸款等）規模亦呈下降態勢，投不出去的資金就只能暫時留在企業活期存款賬戶下，持幣觀望，M1增加。

房地產熱銷，銷售款回流房地產相關企業。從2015年6月股票市場大幅震蕩開始，全國房價普遍上漲，從一開始的深圳房價激漲蔓延到上海、北京，一線城市房價上漲又帶動準一線、二線城市跟漲，自住改善需求及投資財富效應推動居民財富配置整體向房地產領域轉移，而且很多是通過銀行貸款加杠桿轉移。房產銷售的結果是存款從居民儲蓄賬戶向企業部門轉移，主要是與房地產行業相關企業賬戶。與此同時，房價進一步推高，房企拿到銷售回款后一方面利益驅使更傾向于持幣等待下一個舉牌拿地機會，另一方面由于市場融資成本降低，銀行等出資機構也會對房企提前還款設置種種障礙，導致一定程度上房企被迫持幣，助推M1大幅上漲。與此同時，居民貸款買房，杠桿不斷攀升，進一步放大了流向房地產企業的資金量。

此外，也有其他一些結構性擾動原因，導致本輪M1增速上漲：（1）地方政府債務置換：地方政府債務置換后資金到賬未及時歸還銀行貸款，實際操作中資金到賬到銀行還貸完成會有一個過程，在這個過程中資金會以單位活期存款形式趴賬，導致M1增速不斷上升。（2）大量債券今年發行：債券發行募集資金支出要按照既定投資計劃執行，從而一部分資金也會階段性以企業活期存款形式趴在賬上。（3）財政刺激力度加大：財政存款本身并不包括在M1中，但2015年以來財政刺激政策頻頻出臺，財政存款不斷下撥到具體的機關單位賬戶，并經由這些機關單位進一步門把錢支付給企業，這個過程也會派生出階段性的單位活期存款。2015年下半年以來為刺激實體經濟配套較為寬松的財政政策，也在一定程度上帶來M1增長。（4）承兌匯票數量下降：商業票據、銀行票據是企業在經營活動中廣泛用到的支付渠道，未貼現票據本身并不算在M1統計口徑內，但起到了企業間支付的功能。在2015年頻發票據案之后，監管加強，商票、銀票發行大量收縮，部分企業被迫通過活期存款支付，推動了M1增長。

M2增速放緩的成因分析

貨幣剪刀差不斷擴大的背后除了M1快速增長之外，M2的增速放緩亦是不可規避的一個現象，而實際上M2與實體經濟增長的，對GDP的正相關作用更為明顯。

廣義貨幣M2=M1+準貨幣（單位定期存款+個人存款+非存款類金融機構存款）。從圖3可以看到，2008年下半年以來個人存款同比增長速度緩慢下調，2015年下半年以來基本穩定；而2015年下半年以來單位定期存款同比增長率下挫明顯，是帶動準貨幣同比增長率下降的主要原因。

從數據上看，截至2016年6月底，我國M2總量高達近150萬億元人民幣，在這個龐大的體量上再要加速增長，從客觀上也講不是一件很容易的事。但即便如此，2016年以來M2增速從14%下降到10%的還是有一些特殊原因的：

實體經濟疲軟導致企業貸款需求疲軟。2016年7月份人民幣貸款增加4636億元，同比2015年大幅下降。我們都知道貸款派生出存款，貸款增量減少帶動存款增量減少，M2同比增長相應降低。如果我們進一步細分企業部門和居民部門貸款，根據中國人民銀行公布的金融統計數據顯示，會發現7月居民中長期貸款新增4773億元，而實際企業部門貸款增量已經為負。

監管從嚴，社會融資總量中表外融資部分下降明顯。最近三會聯合監管從嚴，社會融資總量中表外融資部分規模亦明顯下降。比如前面在分析M1增速時提到的未貼現的銀行承兌匯票，有5000多億元的下降，而銀行承兌匯票的貼現銀行會要求收取保證金存款（從50%到80%不等），這樣一來保證金存款可能就要下降至少2500億。而承兌匯票業務減少本身也是實體經濟偏弱的佐證。

財政存款增加形成短期干擾。雖然財政存款本身不計入M2，但財政存款來源于稅收，財政存款的增加意味著企業或個人存款的相應轉移。7月份我們的財政存款增加了4000多億，對M2增速亦有間接影響。

流動性陷阱還未出現

由這次不一樣的貨幣剪刀差引出的一個關鍵問題便是對流動性陷阱的擔憂。近日，中國人民銀行調統司司長盛松成出席活動時表示“當前企業持有大量活期存款而不投資，現在貨幣政策有一點陷入流動性陷阱的現象，大量的貨幣發行出來以后并沒有能夠迅速的拉動經濟。”雖然事后有關方面做了一定的澄清，但這個問題確實值得進一步思考。

凱恩斯對“流動性陷阱”提出的假說是：當利率降低到無可再降低的地步時，任何貨幣量的增加，都會被單位以“閑資”的方式吸收，因而對總體需求、所得及物價均不產生任何影響。也就是說當利率水平降低到不可能再降低的程度的時候，貨幣需求彈性會無限放大，即無論增加多少貨幣供給，都會被人們儲存起來，對實體經濟不起作用，貨幣政策失去效果。美國大蕭條是歷史上典型的“流動性陷阱”，期間名義利率為零，無可再降，貨幣政策失效，同時伴隨通縮壓力和經濟下滑并存。

從我國目前經濟運行的實際情況來看，在資產端投資回報率和貸款利率有所下降，在負債端我們的定期存款，理財產品收益率亦有所下降，但仍遠高于35BP的活期存款利率。與此同時我們的CPI雖暫時沒有通脹壓力，但離通縮還有距離，因此并不具備形成“流動性陷阱”的先決條件。但流動性寬松下的實體經濟低迷，卻是我們不得不面對的事實。企業有錢，放在活期存款中表示亦有投資意愿，關鍵是該往哪里投？哪里允許投？現有經濟和政策前景的不確定性是導致企業持幣待投的主要原因，所以從這個意義上，更確切地說是未來經濟發展的不確定性帶來的企業持幣觀望，投資停滯不前。

貨幣政策應對思考常規的貨幣政策邏輯（如圖5）：而流動性寬松下的實體經濟低迷，如果我們還是照搬常規寬松貨幣政策舉措（降準降息），那么其結果不是形成信貸擴張刺激實體經濟，而是進一步增加投資資金空轉，助長投機，流動性進一步寬松。一再放松又無法刺激實業投資，那么流動性泛濫也就不遠了。

在我國，貨幣政策工具除了常規的存款準備率、貼現率之外，還有公開市場操作（OMOs）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、窗口指導等等。應對目前低利率流動性寬松下的實體經濟低迷，筆者認為相較于切實可行的財政政策，貨幣政策盡管效果有限，但依舊有所作為：

巧妙利用降準措施的信號作用。存款準備金率的信號作用較之其對實體經濟的直接影響相比更為明顯，巧妙配合逆向公開市場操作，可以在不增加實際流動性負擔的情況下，釋放貨幣政策寬松信號。中國以往準備金率的調整，大多伴隨一定程度的公開市場逆向操作，全部或部分抵消其對實體經濟運行的實際作用。但由于準備金率調整的市場關注度較高，即使沒有實際作用，亦不影響貨幣政策信號傳導作用發揮。

公開市場操作（OMO）和其他非常規貸款工具配合運用，實現流動性“鎖短放長”。一方面通過公開市場操作，針對短期同業利率的公開市場操作，適時重啟（暫停）不同期限逆回購操作，傳導貨幣政策信號，在未來或為貨幣政策應對新寵。例如近期央行陸續重啟14天、28天逆回購，除階段性應對節假日流動性問題的緣由外，更是引導市場機構拉長資金負債端期限，一定程度上緩解市場期限錯配亂像。另一方面，適度加大對金融機構的MLF等更長期限非常規貸款工具投放力度，以減少公開市場上短期借貸資金時點壓力，進一步實現“鎖短放長”目標，維護金融市場穩定。公開市場逆回購和非常規貸款工具雖不具備貨幣派生能力，然亦能在一定程度上起到變相降準的作用。

精細化定向寬松貨幣政策實施。充分利用我國中央政府杠桿率低的優勢，精細化實施定向寬松貨幣政策，引導資金流向特定領域。如前期央行為扶持“三農”和小微企業發展，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行定向下調人民幣存款準備金率；對財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司等與實體經濟聯系更為緊密的金融機構，央行亦通過針對性下調其人民幣存款準備金率等定向寬松貨幣政策，以期起到提高企業資金運用效率、擴大居民消費的拉動作用。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）