“金融+”方案：國企供給側改革的新動力

李錦

目前用基金平臺的方式多方籌集資金，實際上已經形成國企供給側改革中的“金融+”現象。這個現象有利于解決國企改革、供給側改革過程中“錢從哪里來”的問題，是解決當前央企供給側改革面臨主要矛盾和主要問題的有力手段。

不久前，中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見發布，明確大力發展直接融資，要求依托多層次資本市場體系，拓寬投融資渠道，支持實體經濟。投資領域的改革是供給側改革的源頭，要想把控好投資的力度和尺度，就要充分發揮中央企業在供給側結構性改革中的導向作用及調整優化中的推動作用。

國內最大的國有風險投資基金中國國有資本風險投資基金成立，是一件大事。這是當前國企供給側改革的熱點，從央企一體化發展考慮，充分利用央企全部資源，克服單一央企發展路徑的排他性、碎片化和封閉性弊端，構建央企經濟一體化發展的良性制度環境。可謂央企體制機制上的一個重要創新。

目前用基金平臺的方式多方籌集資金，實際上已經形成國企供給側改革中的“金融+”現象。這個現象有利于解決國企改革、供給側改革過程中“錢從哪里來”的問題，是解決當前央企供給側改革面臨主要矛盾和主要問題的有力手段。

從1978年以來的國企改革，無論是混改、近期的多起央企大型戰略重組，還是國有資本的投資運營試點動作中，都少不了資本市場和金融工具的影子。對于實體經濟的發展，金融既有潤滑油的價值，也起到催化劑的作用。

現就國企供給側改革中“金融+”現象，從規律上進行探討。

“金融+”現象：產業+金融三支基金爆發 國企供給側改革新動態

9月26日，總規模3500億元的中國國有企業結構調整基金正式成立。作為“國有資本運營公司”的試點，中國誠通（下稱誠通）牽頭發起這一基金，郵儲銀行等9家大型國企成為首批股東，基金80%的投資都將用在國有重點骨干企業結構調整上，包括央企的兼并重組、過剩產能退出通道機制建設、推動國企轉型升級和國際化發展等。

稍前的8月18日，國內最大的國有風險投資基金中國國有資本風險投資基金正式成立。 中國國有資本風險投資基金總規模按2000億元人民幣設計，首期規模1000億元。其中，中國國新出資340億元，作為主發起人和控股股東，中國郵政儲蓄銀行、中國建設銀行、深圳投資控股有限公司分別出資300億元、200億元和160億元。四家公司占股分別為34%、30%、20%、16%。

這樣大資金規模的風投基金、國有企業結構調整基金，在全球也罕見。該基金未來還會有更大規模，這是可以預料的。

再往前的5月，誠通就和國新、中煤集團、神華集團共同出資組建國源煤炭資產管理有限公司，作為中央企業煤炭資產管理平臺，目標是推動中央企業化解煤炭過剩產能和實現煤炭產業脫困發展。

三筆基金，三個公司，一個目的，運用資本市場和金融工具，推進去產能和實體經濟的發展。

說起去產能，人們最常用的比喻是“壯士斷腕、刮骨療傷”。之所以如此痛苦悲壯，諸多難題交織之下，錢是繞不過去的關口。今年，中央財政將安排1000億元的工業企業結構調整專項獎補資金，重點對鋼鐵、煤炭行業去產能中的人員分流安置給予獎補。這筆錢太少了。

三個公司出現，是調整優化國有資本布局結構的重大舉措，是推進國有資本運營公司試點的有益探索。用基金平臺的方式多方籌集資金，有利于解決國企改革、供給側改革過程中“錢從哪里來”的問題。

貫穿這三個公司，有一個主要的“線索”是：“金融+”現象。

為什么要設基金？一個風險投資，一個結構調整，都是為了積聚新動能

在我看來，中國國有資本風險投資基金的成立，是為了解決未來央企新動能的問題。結構調整投資基金，是為了解決優化國有資本布局結構。國源煤炭資產管理有限公司，是推動中央企業化解煤炭過剩產能和實現煤炭產業脫困發展。

背景是什么？供給側改革時代，國企經濟新動能缺少增長動力，是一個事實。2008年國際金融危機的爆發，使經濟全球化迅猛發展的勢頭戛然而止，到2011年底，中國國企發展治理機制失靈，經濟陷入持續低迷狀態：國企經濟和投資增速持續低迷；債務危機紛紛爆發；舊產能不去，新產能難以形成；結構嚴重失衡；各央企各自為戰，缺乏協調。與此同時，股市下跌、通貨膨脹、貨幣貶值、資本外流，經濟波動劇烈，使國企經濟形勢充滿不確定性，嚴重影響了國家經濟的復蘇。

國企供給側改革中“金融+”現象，就是在這種情況下出現的。 前一階段，中央企業國源煤炭資產管理有限公司的組建，引起了煤炭行業的極大關注。國源公司由中國國新、誠通集團、中煤集團以及神華集團出資組建，旨在配合落實中央企業化解煤炭過剩產能，專注于優化整合涉煤中央企業煤炭資源，促進涉煤中央企業瘦身健體、提質增效、結構調整和改革脫困。

多個類似的基金平臺有望成立，有可能完成本領域的供給側改革和結構調整。一些主要央企拿出一部分沉淀資金，配上國有資本運營公司試點企業的資金，還可以引入銀行的資金和政府的資金。現在，不少央企正在準備進行相關的嘗試，比如成立產業投資基金，更靈活地掌控下屬公司及新收購企業的股權，形成順應市場需求的管理機制。

錢從哪里來？國家不刺激，民資不肯進，只有靠國企自己了

今年7月4日，全國國有企業改革座談會上，習近平總書記再次強調國企做強做優做大，今年7月，國務院辦公廳印發《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》，提出下一階段重點工作包括推進央企強強聯合、央企間專業化整合、央企內部資源整合和并購重組，到2020年形成一批世界一流跨國公司。可以說，國企改革的一個重要目標，是要打造能夠在世界范圍內具備競爭力并優化配置資源的企業全產業集群。不管是企業“走出去”，還是強強聯合、跨國并購，從世界經濟發展歷史和經驗來看，都離不開懂得借力資本市場、能夠制勝金融博弈。

現在，國務院不能拿出巨額資金刺激，社會資本也不肯投資，以政府部門支持、國企與銀行作為主力的風險投資方式可能成為主要投資形式。央企這種新型投資方式將會為地方政府仿效，銀行也有支持的熱情。將會出現什么結果，可能遠遠超過四萬億乃至更大的規模。

這一基金不是由政府（比如財政部）出資，而主要是國企出資。此前設立基金一般是政府啟動、政府批錢，現在政府主要是搭建這一平臺。實際上即使是虧損的國企，其手中也都有相當的沉淀資金，由國企出資可以把這些沉淀資金盤活。今后基金的出資可能是：政府搭臺、央企抬轎、銀行跟進、社會資本隨同的格局。這個基金在投資的時候，勢必引入非公有資本進來，包括民營資本、外資資本，員工資本，要結合起來做投資項目。

設立國有企業結構調整基金將充分發揮國有資本杠桿放大作用和多種所有制資本相互促進作用，更好地發揮國有資本在結構調整中的引導作用，推動解決產業重點領域和薄弱環節的資金、市場、技術等瓶頸制約，最大限度地提高資源配置效率和國有資本使用效益，加快央企的結構調整和發展方式的轉變，使得基金成為促進央企產業重組整合的重要紐帶。

國企結構調整基金的關鍵是解決國企供給側改革的資金問題，是國企改革的啟動基金。該基金實際是“政府組織-央企投入-銀行跟隨-社會參與”，是一種新的資金要素聚集模式。

誰來辦這件事情？國家管資本，經營主體只能靠投資經營公司

這也是本輪國企改革過程中，全面推進國有資本運營公司試點的重要戰略布局。

去年出臺的國企改革頂層設計方案《關于深化國有企業改革的指導意見》中提出，在原來國資委、國有企業兩層結構中，增加一個國有資本投資管理、投資運營公司，變成三層結構，解決出資人和監管人混淆不清、政企難分的問題。

2014年國資委在中糧集團和國投公司進行了國有資本投資運營公司試點工作；今年，新增了神華集團、寶鋼、武鋼、五礦、招商局集團、中交集團和保利集團7家中央企業開展國有資本投資公司試點，選擇誠通集團、中國國新開展國有資本運營公司試點。改組組建兩類公司的目的，就是為了探索有效的運營模式，通過開展投資融資、產業培育、資本整合，推動產業集聚和轉型升級，優化國有資本布局結構；通過股權運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現保值增值。

國有資本投資管理、投資運營公司代表兩種不同的出資方式，前者以戰略性投資為主，后者主打持股管理和資本運作等功能，涉及整合運營、改制重組、進入退出等資產經營和資本運作。國投、國新、誠通公司，都是國有資本運營公司的試點，使得讓國有資本投資公司與國有資本運營公司的界限也開始明朗。

國新等幾家公司成立，國資委賦予它的使命就是做重組、重整的平臺，本來的定位就是投資運營公司，還肩負著國資布局結構戰略調整的重任。他們將在此基礎上承接并盤活、利用各類國有資產，通過資產經營和資本運作，推進商業類企業進行改制上市，加快資產證券化進程。

剛剛成立的中國國有企業結構調整基金股份有限公司基金，將接受國資委的指導，國務院國資委成立基金協調領導小組，指導基金開展工作，督促落實國家戰略。基金采取股份有限公司的法律形式，設股東大會、董事會和監事會，審議和決定基金的重大事項，并對基金的經營進行監督。基金委托誠通基金管理有限公司作為管理人，執行基金管理事務，管理人承擔尋求、分析并判斷投資及投資退出機會，并開展投資盡職調查、設計投資架構、執行投資談判、執行投后管理等工作。基金將采取股權投資、參投子基金和債權投資三種投資方式。

國有資本市場化運作的根本就是向管資本轉變，建立“國資委-投資運營公司-國企”的三層框架，而設立基金正是打造中間國資投資經營平臺的重要手段。

這次不管風險投資基金也好，結構調整基金也好，都是采用這種基金的方式，并且采用這種股份制運營的方式，這和政府劃撥資金是完全不同的，前者本質上就是市場化，是要承擔保值增值責任的。

錢到哪里去？是雪中送炭，還是錦上添花，最急的是去產能

可以預見，中國國有企業結構調整基金公司在強調產業結構調整和國企的戰略布局中，特別是在解決創新發展一批企業中將扮演重要角色，通過基金投資引導，重點加大對新興產業的資本投入。

中國國有企業結構調整基金將重點投資四個領域。一是戰略投資領域。二是轉型升級領域。三是并購重組領域。四是資產經營領域。

該基金最突出的作用一是“雪中送炭”，二是“錦上添花”。去產能正處于關鍵時期，該基金的設立有利于推動去產能進程，同時推進產業轉型升級。

在去產能方面，基金提出幫助央企去產能、清退低效無效資產。建立資產退出機制和通道，重點助力鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等產能過剩行業的“去產能”，促進僵尸企業、低效無效資產的清理，以及與中央企業主業無互補性、協同性的低效業務和資產的退出。

今年5月中國誠通就和國新、中煤集團、神華集團共同出資組建國源煤炭資產管理有限公司，作為中央企業煤炭資產管理平臺，目標是推動中央企業化解煤炭過剩產能和實現煤炭產業脫困發展。

鋼鐵煤炭去產能一共拿出了1000多億（其中鋼鐵可能需要300億，其余是煤炭），但是這個錢對去產能來講是不夠用的，只是啟動資金，今年要在11月份完成全年去產能的任務壓力非常大，基金的設立對于煤鋼等行業去產能無疑是“雪中送炭”。

首期資金已到位，基金使用的順序可能是“先雪中送炭，后錦上添花”，即先打好去產能硬仗，再推動兼并重組、轉型升級等任務。

與籌措資金同樣重要的課題，是把錢用在刀刃上。

一方面，要有所不為，堅決加速落后產能出清。僵尸企業占用大量資金、土地等寶貴資源，依靠政府補貼和銀行輸血維持生存，進行不公平競爭。政府要堅決停止對僵尸企業的各種財政、金融支持，促進這些產能退出市場。

另一方面，也要有所作為，為產業結構調整保駕護航。如：金融服務要有保有控；不良資產處置要暢通渠道。當前，鋼鐵煤炭企業債務高企，負債率普遍高于70%，全行業負債均超3萬億元。去產能，不良資產如何處置？讓危機企業都走破產清算的路子并不現實，應更多考慮債轉股、債務重組等方式給其留條“活路”。運用債務重組等措施，既能防范化解金融風險，又能降低企業債務水平，讓企業輕裝上陣，讓優勢產能更好發展。這背后正隱含著此次去產能的總體方向：按照市場規律抓大放小、扶優汰劣。

錢怎么花？是講究調整效益，還是盲目地擴大規模，應該有考核

記得在90年代中期，企業界有一句話頗流行：“錢從哪里來，人往哪里去”。當時企業界特別是國有企業，面臨結構調整和減員增效的雙重壓力。產品要上規模、上檔次，就要大規模技術改造，那么錢從哪里來？人往哪里去？兩句話形象地概括了當時企業面臨的兩大難題。

三十年河東，三十年河西，轉眼20年過去，如今上述兩句話大有掉個兒的味道。今天的中國，已經從過去的資金短缺逐步變為流動性過剩。不僅海外資金在全球金融危機的背景下把中國看成避風港，就是我們自己的資金也突然多了起來。

人的問題目前尚無定論，且不說它。但“錢往哪里投”的的確確已經開始成為不少企業的困惑。那么，由“錢從哪里來”到“錢往哪里投”這滄海桑田般的變化，又帶給我們怎樣的啟示呢？

相比上世紀90年代、本世紀初等時期的國資國企改革，面臨著新難題和新挑戰，也出現了新工具和新思維方法。國資國企改革操盤手和執行者要具備“金融+”視野，其實說到底，是要求與時俱進，結合時代，運用最先進的管理方式、財務技巧、資產運營、資本增值方法來推進企業做強做優做大，與時代共同進步發展。

中央企業所處行業既有部分行業產能嚴重過剩，又有一些行業供給不足，央企間產業重組合作整合勢在必行。 我們需要提醒，不要通過兼并重組去盲目地擴大規模。我們現在已經產能過剩了，如果有些國企還只想把規模做大，然后拿基金來支持，這個方向就錯了。兼并重組不是去把一個虧損企業吸收就夠了，基金應支持國企做強、做優，提高活力和競爭力。

基金為央企重組與去產能、消除僵尸企業提供了重要支持，但應警惕部分國企借助基金在兼并重組中盲目擴張規模而忽略了效益，更有專家擔憂基金會成為僵尸企業獲取輸血的新通道，而失去市場化退出的機會。

從辯證角度看，錢多也未必都是好事。過去有句話叫“錢不是萬能的，但沒有錢是萬萬不能的”。這句話在資本饑渴時代是真理，但在今天，可能也要反過來說才更準確。即：沒有錢是萬萬不能的，但有了錢也不是萬能的。而且，不僅錢不是萬能的，錢多了一旦用不好，危險可能更大。道理也簡單，資本規模和風險等級也可能成正比。過去我們實力小，就算失敗，損失也相對小，跌倒了爬起來也容易。相反，一旦長成巨人，跌倒的損失以及重新爬起來的代價就會放大，因此往往更失敗不起。

由此可見，今天企業面臨的“錢往哪里投”的困境，恐怕一點不亞于“錢從哪里來”。如果說過去找錢要三頭六臂，如今給錢找到好的出路則需要一雙慧眼。

形勢怎么發展？國資委這樣做，地方政府也起而仿之，勢必成潮

前一階段，8家央企的集中簽約，意味著央企重組的重心開始向資本、項目、產業板塊等內部要素轉移。這是我國第一次有組織、有規模的推進央企間產業重組合作整合，未來，央企間產業重組合作整合將被更快地推進，央企內部的各種要素將被再次優化。

不少央企也在躍躍欲試進行嘗試，比如成立產業投資基金，更靈活地掌控下屬公司及新收購企業的股權，形成順應市場需求的管理機制。

除了煤炭之外，國資委還在大量推進其他資源型產品的去產能工作。鋼鐵、有色、水泥等行業是否在國新、國投、誠通旗下成立什么資產管理平臺，都是可以想象的。

可以預料，作為管資本的重要嘗試，基金是一種國資運營的市場化手段，地方政府會紛紛運用這一工具。在地方國資試點中，重慶頗具特色，十八屆三中全會后，打造出國有資本投資運營“3+3+1”平臺，即3家股權類國有資本運營公司，3家產業類國有資本投資公司，1家國有資產經營管理公司。以重慶渝富集團為例，從2004年成立到2013年，定位于政府化解處置不良資產、經營運作國有資產的杠桿和工具，逐步形成債務重組、土地重組、資產重組三項職能，初具國有資本運營公司架構，通過運用資本市場、基金、AMC等運營工具，著力打造上市公司集群，參控股企業55戶，且以財務性持股為主，不做大股東，通過董事會參與公司治理，不直接參與和干預被投資企業具體經營活動，在打造產業和金融資本力上，體現出熟稔的財技和金融工具管控能力。重慶運用“金融+”方案助推國企供給側改革，早已經走在央企前面了。8月以來，深圳這么做了，廣州這么做了，因為他們下面都有國企，不用發動，說干就干。

央企“金融+”預測：央企可否相當于“第三央行”

地方政府與商業銀行結盟，吸收民眾儲蓄投向基建與房地產項目，相當于繞過央行“創造”了一大筆新的貨幣，其對貨幣政策的影響相當于“第二央行”

現在，國資委與央企結盟，吸收商業銀行投向結構改革項目，也相當于繞過央行“創造”了一大筆新的貨幣，其對貨幣政策的影響似乎相當于“第三央行”。

在“第二央行”的支撐下，政府主導的投資已取代出口，成為經濟增長的第一推動力，也在2009年后形成了“以速度掩蓋質量”的“高鐵模式”。

在“第三央行”的支撐下，政府主導的投資已取代國家投資，成為經濟增長的第一推動力，是否也在2016年后形成“以投資刺激動能”的新“供給模式”？

國家有沒有這么想？國資委有沒有這么想？不得而知。希望他們看到我們的觀點。目前推動經濟發展的傳統動力已經減弱，新的動力還未形成，培育新動力和實現動力轉換是當務之急。供給側改革深化時期，新動能難以形成、經濟復蘇乏力的局面，我們可以采用“金融+”助推國企供給側改革的方案，表達對供給側改革的深度發展思路、發展方向和發展著力點。從央企一體化發展考慮，充分利用央企全部資源，克服單一央企發展路徑的排他性、碎片化和封閉性弊端，構建央企經濟一體化發展的良性制度環境。目的是解決發展的動力問題。這要求國企改革推動以制度創新、科技創新為主要內容的各方面創新，塑造更多依靠創新驅動的發展。

當然，基于夯實實體產業經濟和有效金融力量工具而形成的“產業與金融資本力”正在發酵，監管者正由“管資產”向“管資本”轉變，國有企業及其管理者正更多涉足資本市場，由懂市場、懂管理、懂技術到還要求懂資本、懂金融。這些話，在這里也不多說了。

中國供給側改革，確實到了必須思考新發展方式甚至尋找新動力的時候。我們給供給側改革經濟開出的“藥方”之一，是“金融+”助推國企供給側改革的方案，借此引領供給側改革邁開新步伐，推動供給側改革實現動力強勁、持續平衡的發展，為國有經濟迎來新一輪增長和繁榮打下堅實基礎。