全球金融市場的麻煩來了！

張靜

意大利公投本身不重要，重要的是公投背后所反映出的反歐盟、反移民、反全球化的思潮。這種思潮，短期之內對金融市場可能會帶來非常不好的影響，造成金融市場的動蕩。

北京時間12月5日上午10點，2016年最后一只“黑天鵝”在全球矚目中起飛。

期待中的大反轉并未上演——此前英國脫歐、特朗普，民調都不占優，但人家雙雙讓全世界傻了眼。以至于民調同樣不看好的“意大利修憲公投”，也有人猜測，是否會戲劇性逆襲？結果證明，真心想太多了。隨著公投結果出爐，賭上了政治前途的總理倫齊第一時間承認公投失敗，并兌現之前許下的諾言，提出辭職。

英國公投后10天，強烈的不確定性，讓金價上漲了6.2%，白銀上漲11%，美元指數和美國債券表現也不俗。意大利公投失敗，會給全球金融市場帶來怎樣的沖擊？為此，《新民周刊》專訪了中國金融四十人·青年論壇成員、知名外匯專家韓會師。

歐元區分裂

《新民周刊》：意大利公投的核心并非脫歐，而是修憲。倫齊希望削減參議院名額，加強中央集權，改革官僚體系及行政結構，通過政治改革提升政府效率。無論公投成功與否，這是一個國家的內政，加深的是人們對意大利政治金融不穩的擔憂。為何業界普遍將其與英國脫歐公投相提并論，視之為英國脫歐后“歐洲政壇最大的風險點”？

韓會師：意大利修憲公投與英國脫歐公投確實有可比性，而且意大利的問題應該比英國的更嚴重。

國際市場大多以美元定價，而在美元指數的構成里，歐元的比重要遠遠大于英鎊。所以英鎊跌一跌、漲一漲，本身對國際市場的影響沒有歐元大。而意大利既是歐盟的一員，又是歐元區的一員，它一旦發生比較極端的結果，公投結果不太好，倫齊辭職后以反歐盟為政治主張的反對黨“五星運動”黨將來獲得更大的發言權，市場肯定會短期之內向“歐元區分裂”的方向去炒作。

當然，具體的實現時間很難說，也可能是幾年之后的事，但市場對這種預期的投機炒作一定會很快到來。在這種劇烈熱炒之下，歐元階段性走高的可能性會非常低。歐元如果跌，美元一定會大漲，所以意大利公投對國際金融市場的影響反而會更直接。

意大利跟英國還有一個很大的不同之處在于，歐洲在英國脫歐的時候，雖然說大家有點驚訝，但畢竟那是一個歐元區外的國家。而意大利這個事情，如果反歐元區、反歐盟的勢力占優，它可能會對明年4、5月份德國、法國的選舉造成一個非常大的心理層面的沖擊。

《新民周刊》：市場擔心的是意大利公投背后的民粹風潮？

韓會師：對，雖然意大利這個國家相對小一點，但修憲公投失敗后，假設反對黨上臺，這跟英國脫歐、特朗普當選，都表現出一種在全球化過程中，受益比較少的中下層人士的反擊和民粹化的抬頭，它似乎已經形成一種潮流。如果這種風潮向法國、德國擴散呢？而且現在也明顯能夠看出，已經有這個跡象。

如果你直接采訪歐洲人和美國人，他們肯定不會明著說，我不喜歡競爭、移民。但是真要選舉投票的時候，那就未必了。這種價值觀畢竟表面上誰都不肯說出去，都要“政治正確”。但真正做的時候，從法國“國民陣線”勢頭這么強勁和德國的地方選舉都能看出來，歐盟老百姓已經在內心深處不再“政治正確”了。

2017年法國總統大選將至，九成以上的媒體都認為最終能夠參與法國總統競選的兩個候選人，其中一個必定是極右政黨“國民陣線”的主席勒龐。勒龐是一個典型的反移民、反全球化、反歐盟的人，而法國又是歐盟、歐元區的核心大國。即使勒龐最終沒有當選;但在選舉的過程中，一旦民調占優，或者圍繞她有其他什么新聞出來，這種炒作的空間是非常大的，將對歐洲的金融市場產生巨大沖擊。但反過來說，這對美元就有好處。

再看德國。德國也面臨著一個類似的問題。雖然德國和其總理默克爾一直是歐盟、歐元區的捍衛者，但由于難民問題，德國人也是怨聲載道。今年9月，有明年德國聯邦大選“風向標意義”的柏林選舉結果顯示，默克爾所在的政黨“基民盟”表現很不理想，創下了其在柏林選舉的歷史最低紀錄。與基民盟聯合執政的“社會民主黨”，也成為德國歷史上得票率最少的獲勝者。而收益最大的，也是一個旗幟鮮明以反移民、反歐洲一體化為口號的極右翼政黨“另類選擇黨”。如果默克爾明年在大選中連任總理失敗，顯然對于歐盟、歐元區的穩定都不是好事。而現在意大利這個問題，很可能會輻射到明年德國跟法國的大選，這是一個很麻煩的事情。這種示范效應、心理層面的擴散影響非常大。

所以意大利公投本身不重要，重要的是公投背后所反映出的反歐盟、反移民、反全球化的思潮。這種思潮，短期之內對金融市場可能會帶來非常不好的影響，造成金融市場的動蕩。

美元明年會漲

《新民周刊》：在特朗普當選美國總統后，上升的通脹預期已經使得美元走強。國際清算銀行隨后發布的報告表示，美元已經取代波動率指數（VIX），成為了新的衡量風險偏好的恐慌指標。由于“美元能夠反映全球借貸的景氣程度，強勢美元之下可能沒有贏家”。那么歐洲這些政治上的動蕩，將會促使美元進一步上漲嗎？

位于盧森堡的歐盟經濟財政理事會。

韓會師：美元長期的趨勢不好說，但至少在2017年，歐洲的政治動蕩，會給美元一個非常強的支撐。

對于美元我一直有一個觀點，即在特朗普當選后，美元的主要支撐已經不來自于美國的內部因素，而主要來源于歐洲大陸是否更加混亂。

華爾街看到特朗普反正已經當選了，想反對也反對不了，干脆利用他擴大財政開支、加強基礎設施建設等積極政策熱炒一把，把美元拉得很高。其實有點邏輯的人都知道，他當選之后，大家熱炒那些政策，基本上是一些過度樂觀的預期，他的政策實施起來難度特別高。將來一旦出現理性看待政策難度的預期、事態發展不能符合大家的過高預期，美元反而不會像現在這么強，會產生波動。

不過這種波動，有可能正好被明年歐洲的混亂給抵消。所以我覺得，美元明年應該還會有上升的空間，但波動應該會比較劇烈。人民幣對歐元沒什么壓力，但是人民幣對美元肯定是會有壓力。

《新民周刊》：此前你曾講意大利公投失敗和美聯儲加息，是兩個大概率事件。如今公投確實失敗了，如果加息也成真，對美元的走勢影響如何？

韓會師：在特朗普當選之前已經有加息的預期，所以12月加息本身，已經不再會對美元產生明顯的拉動，被提前透支了。幾乎所有人都認為12月再不加息，美聯儲的信譽基本就沒了。但是特朗普當選后， 為2017年美聯儲進一步加息的炒作，預留了一個比以前相對大一點的空間。

在特朗普當選前，大家認為，雖然美聯儲12月加息一次，但2017年加息肯定不樂觀，頂多一年一次也就差不多了。但特朗普當選后，因為有了這么多政策的炒作，他的經濟政策可能推升美國通脹壓力，一定程度上提高了大家對美元加息次數預期的樂觀程度。

所以以前12月加息對美元沒什么影響，這次12月加息后，如果美聯儲的表態相對比較強硬一些，這對美元還是有好處的。

銀行業危機

《新民周刊》：既然此前輿論也認為意大利公投失敗是大概率事件，那么它對國際金融市場的影響是否也被提前透支了？

韓會師：有這個問題。所以我此前曾講，意大利公投失敗之后，下一步大家實際的關注點就不再是意大利公投，而是它后續的銀行業危機。意大利銀行業規模在歐元區排名第四，但其不良資產規模高達3600億歐元，占歐元區銀行業不良資產總額的約1/3，不良資產率達17%。而美國即便在2008年的金融危機期間，銀行的壞賬率也只有5%。

意大利現在最麻煩的就是，如果不按照歐盟給它畫的路線圖來解決銀行業高額負債問題，意大利幾乎所有的大銀行都面臨著倒閉風險。三四千億的貸款壞賬不但可以摧毀意大利銀行業，甚至可以連鎖影響到歐洲的其他銀行。這個事情馬上會取代意大利公投，成為金融市場的關注、炒作焦點。

《新民周刊》：從這些經濟上的壓力來看，你認為意大利脫歐的可能性大嗎？

韓會師：意大利人即使能夠否定公投所推動的這個改革，它也未必就敢真的離開歐元區的重要原因，就在這里。一是政府的高負債解決不了，意大利政府自身財務狀況很惡劣，政府債務達到GDP的135%;二是銀行的高負債解決不了。它還需要歐洲央行來幫忙。如果跟歐元區、歐盟撕破臉，意大利這個國家馬上就會面臨破產風險，對大家都沒有好處。

假設“五星運動”黨能當權，可能也會變成和特朗普一樣，競選的時候為了爭取普通老百姓的支持，口號很大。當權之后，要面臨復雜的執政難題，就會往回收一收，短時間之內是很難迎合選民的預期。前一屆政府解決不了的問題，新上臺的政黨會比人家都聰明嗎？幾乎不可能。

歐洲的核心問題，是長期高福利導致的大家越來越懶，誰都希望休息得更多，少干活多拿錢。這個問題不解決的話，歐洲的困境很難真正根治。

《新民周刊》：一些專家認為， 倫齊提出辭呈后，總統請他再度出山組織臨時政府的可能性也存在。這會對意大利目前的政治經濟形勢帶來什么影響？

韓會師： 對，是有這種可能。但既然大家已經不支持倫齊的改革了，他即使擔任臨時過渡總理，也就是拖著而已，意大利的經濟依然不會出現起色。

《新民周刊》：為什么民眾會反對倫齊的改革主張，讓政府更有效率，不是對意大利扭轉經濟困境更好？

韓會師：關鍵是倫齊也不敢保證銀行業能好轉。公投的核心并不是為了讓銀行業好，而是為了加強總理職權。打破二戰以后確立的約束政府、元首權力的格局。對意大利這種國家來說，民主傳統這么久，民眾會警惕：你這是不是要當“墨索里尼”啊？這對他們的意識形態來說是一個巨大的變化。

說到底，這就是國家這么多年走到這里，很多矛盾積累的一個爆發。如果不改革這種政體，效率根本沒有。如果改革政體，效率會提高，但情況是否會更好也難說，因為矛盾太尖銳了。

此外，根據歐盟現行規定，歐洲銀行業一旦出現問題，必須由銀行股東和債權人首先承受損失，倫齊由此開展了一系列名為“內部自救”的措施，讓銀行的客戶、債權人首先來承擔銀行的壞賬損失。但其他國家的債券持有人絕大多數是機構投資者，而意大利的有個特殊情況，

好多銀行債券，是普通老百姓買的。倫齊所采取的手段，相當于讓意大利的普通老百姓首當其沖，來承擔銀行業的壞賬損失，老百姓的壓力特別大。人們擔心如果他實施更加激進的經濟措施，可能會讓更多民眾受到傷害。

年末要“避險”

《新民周刊》：意大利公投結束后，歐元兌美元一度跌逾1%，日元、黃金等避險資產大漲，現貨黃金漲逾10美元最高觸及1188.1美元/盎司。但此前11月，黃金市場的表現卻很不理想，甚至可以用悲慘來形容。你認為黃金后市的走勢將會怎樣？

韓會師：在2017年美元整體還是比較強的趨勢之下，黃金只有階段性的機會，沒有趨勢性的反彈。所謂階段性的機會，比如說意大利真的事情鬧大了，市場情緒很緊張，明年德法情緒也很緊張。在這種極端情況下，雖然美元會強，但也許大家也會選擇在黃金上避避險，有個小波段。但因為美元整體大跌的概率不太高，黃金不太可能有趨勢性大幅度的反彈。

《新民周刊》：大家年末該如何操作？“避險”是否是主基調？

韓會師：年末事情比較多，而且西方假期也多，當市場交易少時，有些突發事件，小額交易就有可能引起市場大的變動。此外年末投資基金也要做業績，有時候想拉一拉，可能發生一些匪夷所思的事情，所以避險是有道理的。