嚴控資本外流

謝九

在人民幣持續快速貶值的背景下，如何控制資本外流成了央行的一大挑戰。

在很大程度上，人民幣貶值和資本外流互為因果互相強化，人民幣貶值加速了資本外流，而資本外流反過來又進一步提升了人民幣貶值的壓力。

在這一輪人民幣快速貶值的過程中，央行對于外匯市場干預不多，一方面是因為要遵守匯率市場化的承諾，在美元升值的帶動下，讓人民幣匯率順勢而為，同時，更現實的原因還在于干預人民幣匯率的代價較高。2015年6月，我國外匯儲備達到3.69萬億美元的峰值，隨后一路下降，截至今年10月份，外匯儲備余額為3.12萬億美元，一年多時間縮水近6000億美元，縮水幅度16%。在美元升值的強烈預期之下，中國央行如果對人民幣匯率強行維穩，勢必會消耗大量的外匯儲備。本著好鋼用在刀刃上的原則，在人民幣匯率還沒有觸及央行的心理底線之前，央行可能會保留實力，將更多的彈藥留在更需要的時候。

但是這樣的策略又會帶來另外的問題，央行為了保存實力在外匯市場遲遲不肯出手，導致市場對人民幣匯率形成了強烈的單邊貶值預期，更多的資金開始通過投資和貿易渠道大規模流出，不僅加速了人民幣匯率下跌，同時更讓外匯儲備進一步減少，外匯儲備的減少反過來又影響市場對于央行干預能力的信心，于是人民幣匯率進一步下跌。在央行暫時不愿意過多消耗外匯儲備來干預人民幣匯率的背景下，嚴控資本外流成了阻止人民幣匯率過快下跌的另外一條戰線。

按照“不可能三角”理論，任何一個國家不可能同時實現“資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性”這三個政策目標，至多只能實現其中的兩項，現在來看，中國顯然是暫時放棄了資本自由流動這一選項，而將重心更多向匯率穩定和貨幣政策獨立性這二者傾斜。

從去年“8·11”匯改開啟新一輪人民幣貶值以來，有關方面就開始收緊資本外流的渠道。去年9月份，外匯管理局對于個人分拆購匯開始加強監管，這種被俗稱為螞蟻搬家式的購匯行為，是指個人委托多個親友代為購匯，以此規避5萬美元的年度購匯額度。按照外管局的要求，5個以上不同個人同日、隔日或連續多日分別購匯后，將外匯匯給境外同一個個人或機構；個人在7日內從同一外匯儲蓄賬戶5次以上提取接近等值1萬美元的外幣現鈔；同一個人將外匯儲蓄賬戶內存款劃至5個以上直系親屬等情況，都被認定為個人分拆結售匯行為。外管局要求銀行對個人分拆結售匯特征明顯、能夠確認為分拆結售匯行為的，應不予辦理業務。

在螞蟻搬家式購匯被堵死之后，去香港買保險成為內地人士資金外流的另外一條途徑。最近幾年，內地投資者去香港買保險原本就呈上升趨勢，但在人民幣貶值的大背景下，去香港買保險被賦予了更多的含義。香港保險除了自身具備的各種優勢之外，更吸引內地人士的是，香港可以用銀聯卡支付保費，技術上相當便捷，雖有單筆5000美元的限制，但并沒有總額限制，因而成為內地人士規避5萬美元購匯額度的重要途徑。不過，通過去香港買保險曲線規避資本管制的途徑也被逐步收緊。今年10月底，中國銀聯旗下的銀聯國際發布新規：“境內發行的銀聯卡僅可進行個人旅游、消費類支付，不得用于資本和金融項目交易，因此，銀聯卡僅可用于與意外、疾病等旅游消費相關的經常項目保險，不能購買具有資本項目投資性質的人壽險。”

除了香港的資金外流渠道被收緊，國內的一些特殊通道也成為重點關注對象，比如上海自貿區。根據有關媒體報道，中國人民銀行上海總部近日召集轄內銀行開會，要求銀行加強對外省市資金流入上海自貿區的盡職調查，以及非法個人資金通過自由貿易賬戶（FT）對外投資，會議要求繼續支持實體經濟的實需業務，控制非法流出。

我國近年來激增的對外直接投資，在資本外流的壓力之下，也有可能迎來更多的管控。從去年開始，我國對外直接投資規模躍居全球第二，并且成為資本凈輸出國。今年我國的對外直接投資繼續高速增長，前10個月我國對外非金融類直接投資累計投資額1459.6億美元，同比增長53.3%。從資本凈輸入國轉變為資本凈輸出國，是中國經濟更加成熟的體現，不過在當前人民幣貶值壓力巨大的背景下，過快的資本輸出將會消耗巨大的外匯儲備，進而更添人民幣貶值壓力，同時其中還有很多資金通過偽造交易將資金轉移海外，成為資金外流的一條隱秘通道。因此，對外直接投資可能也會迎來更多的監管。未經證實的外媒報道，中國商務部和發改委將對以下交易從嚴控制：規模在100億美元或以上的特別大額對外投資項目；國有企業境外購買或開發中方投資額在10億美元及以上的大宗房地產；中方投資額在10億美元及以上的非主業大額并購和對外投資。在人民幣貶值的大背景下，很多國內企業擔心對外投資可能會從備案制重回過去的核準制。發改委、商務部、人民銀行、外匯局四部門專門對此做出回應，強調堅持實行以備案制為主的對外投資管理方式，但同時也表示要“把推進對外投資便利化和防范對外投資風險結合起來，規范市場秩序，按有關規定對一些企業對外投資項目進行核實”。

從技術層面來分析，嚴格管控資本外流，有助于減少外匯儲備的消耗，一方面為央行干預人民幣匯率提供更充足的彈藥，同時也可以提升市場對人民幣匯率的信心。但這終究只是治標不治本之策，除了和我國資本賬戶開放的大方向相悖，同時也難以從根本上解除人民幣貶值的壓力。

目前人民幣貶值的壓力主要來自兩個方面，外部因素主要是美元貶值，這是當前人民幣貶值的主要驅動力，內部因素主要是人民幣貨幣超發。從美元貶值來看，主導權主要在美國政府手中，中國政府對此影響不大，而從人民幣超發來看，在當前中國經濟形勢下，貨幣政策短期之內也很難出現實質性收縮。因此，無論是美元貶值還是人民幣超發，中國政府短期之內都難以對此有實質性影響。從技術層面來看，想要阻止人民幣匯率過快下跌，除了嚴控資本外流之外，更有力的手段還是通過外匯儲備入市加大干預力度。

在這一輪人民幣快速貶值的過程中，央行遲遲沒有實質性干預人民幣匯率，除了考慮到市場化的承諾之外，更現實的壓力可能是擔心外匯儲備被過快消耗。當前我國外匯儲備的縮水，更多是因為在人民幣貶值預期之下，企業和居民選擇持有美元，如果央行動用外匯儲備逆轉人民幣貶值的預期，雖然短期之內可能會消耗掉大量的外匯儲備，但一旦人民幣貶值的預期消失，企業和個人選擇持有美元的動機就會下降，外匯儲備可能會迎來新一輪的增長。2015年，我國國際貨物和服務貿易順差3695億美元，較2014年2138億美元擴大73%，創下歷史新高，今年前三季度的順差也繼續保持增長。但是因為在人民幣貶值預期下，外貿企業選擇持有美元而不是結匯，因此我國的外匯儲備并沒有得到增長。如果人民幣貶值的預期能夠逆轉，我國貿易順差最終轉為外匯儲備的概率將會大大增加。