微妙的平衡

洪灝

2017年，應該關注那些具有類期權收益的、非對稱性回報的交易，并考慮不同情景出現的概率，而不是沉湎于那些永恒而又徒勞的多空之辯。

在流動性開始緊縮的環境里，很難看到一個大牛市。中國的實際利率已經下降到了歷史新低。歷史上，如此低的實際利率往往預示著加息或存準的上調。史無前例地低的實際利率水平是債券、房地產和大宗商品泡沫，以及人民幣快速貶值背后真正的罪魁禍首。由于投資增速可能還是會隨著房地產調控加碼而放緩，雖然通貨膨脹預期正在上升，但增長可能最終還是會不盡如人意。因此，中國經濟很可能延續其“L形”軌跡，陷于經濟周期的再通脹階段，或干脆進入滯脹階段。其實，2012年以來一直如此。

加息的可能性有多大？央行提供市場流動性的資金基準成本以7天回購利率為代表。自2015年6月中國股市泡沫破滅之后，這個利率一直被保持穩定，以平緩股票市場系統性去杠桿期間的波動。隨后，資金從股市流出，進入債市。由于融資成本穩定，交易者開始加杠桿買債券以賺取更大的利差。隨著越來越多的資金漫溉了債市，債券收益率漸漸下降，交易員不得不延長其投資組合存續期，并越來越多地利用短期融資來擠出正利差——直到利差消失。

曾經一度，超過90%的銀行間拆借是隔夜的。

自2016年年初以來，10年期國債收益率與7天回購利率之間差距的縮小經歷了歷史上最長的一段時間。交易員紛紛悲嘆“資產荒”，并在已經高企的杠桿上增加了更多的杠桿。到最后，這種交易就像是在推土機前面撿鋼镚一樣無以為繼。最近，10年期國債收益率已經“雙底”，并開始飆升。

中國的實際利率已經下行到了歷史新低，最近，央行開始逐漸增加較長期回購的比例。 這種調控是為了阻止債券交易員過度縮短借款的期限以博取正利差的那些不穩定交易。然而，隨著房地產和大宗商品價格不斷飆升，實際利率下降速度遠快于這些公開市場操作提升利率成本的速度。 加息，或是房地產調控加碼，甚至是雙管齊下，看來是必要的了。

目前，房地產調控加碼會將資金從房地產“倒逼”進入股票市場嗎？歷史經驗證明，每一次的房地產調控之后，市場表現都令人失望，有時甚至是暴跌。一如2007年9月、2010年1月和2011年4月房地產調控后所見。房地產市場的成交其實有著貨幣乘數的效應，還可以加快貨幣流通的速度。因此，任何遏制房地產價格和交易增速的政策都將導致流動性緊縮，進而拖累股票市場表現。而且，到目前為止，這一輪新的房地產調控還沒有成功地遏制住房價泡沫的勢頭，房地產價格繼續上漲。

如果選擇利率穩定以熨平去杠桿期間的市場波動，那么人民幣匯率將不得不承受經濟調整的重擔。如果資本管制被用于緩沖在岸人民幣CNY貶值的壓力，則離岸/在岸人民幣匯率（CNH/CNY）將分化。這種匯率價格的背離如果超過一定程度，也將迫使央行進行市場干預。但是，離岸利率的提高最終還是會觸發其他資產類別價格的波動，例如股票市場。某時、某處、某個資產還是要經歷兩害相權取其輕的階段。這是一個非常微妙的平衡。

雖然接下來債券很可能跑輸股票，但股票的上漲幅度將取決于股票對每一單位盈利估值的提升能否超過債券收益率上升的速度。一般來說，在流動性開始緊縮的環境中，估值將被壓縮。

我們的股債收益率EYBY模型估算2017年（今后12個月）上證綜指可能的合理交易范圍為3300 +/-500點。這個結果顯示2017年或比2016年要好，但波動幅度更大，反映資產重新配置中市場波動性的上升。此外，在我們模型估算的可能的情景里，有2/3的結果低于目前的指數約3300點的水平。因此，還是不能盲目樂觀。

2017年上半年、金融、材料、能源、工業、技術和可選消費板塊應有機會。

作者為交銀國際

首席策略師