5萬億元新增抵押貸風險大

方斐

2016年全年新增抵押貸款可能超過5萬億元，實際新投放量會更大一些。這部分房地產泡沫晚期的新增貸款對房價波動的敏感度較高，中期潛在風險不容忽視。風險不容忽視。

在經濟新常態下，去庫存、去杠桿成為當前中國經濟的主要任務。數據顯示，中國目前去杠桿的壓力主要集中在政府和企業兩大部門，居民部門的杠桿率還處于較低水平，為防止去杠桿進程引發全局性資產負債表式衰退，當前采取的措施是在政府與企業去杠桿的同時，推動居民部門適度加杠桿，通過杠桿的替代化解債務風險。

根據廣發證券的測算，房貸余額占儲蓄余額的比重持續提升，截至2016年6月末，占比達到28.5%，這一數據已經超過日本當前20%和1989年日本泡沫經濟時的水平。2015年8月以來，房貸余額增速與儲蓄余額增速的剪刀差顯著擴大，截至2016年6月底，剪刀差擴大至21.8%。

增量數據同樣也值得關注。如果新增按揭貸款超過新增儲蓄，則意味著可能要消耗存量儲蓄，隨著老齡化、消費升級、基數等因素的影響，儲蓄的增速本身就會向下運行，而此時如果房貸的增速持續向上，隨著剪刀差的擴大，居民部門的壓力也將持續加大。

2015年以來，中國居民房貸杠桿率快速上升，可擴展空間逐步收窄，持續的加杠桿可能會擠出居民其他消費，未來還將受到房地產市場銷售及調控政策、監管窗口指導等外部不確定性的影響，因此，對銀行而言，隨著房貸杠桿率的持續提升，按揭貸款最佳配置時間基本過去，未來風險將逐漸加大。

貸款潛在風險不容忽視

根據交銀國際的測算，目前居民部門杠桿率已遠高于可比國家，四季度房地產市場成交下滑是大概率事件。

以居民借貸/GDP衡量的居民部門杠桿率看，中國2016年中期已經達到42.3%（2016年6月末住戶貸款/（2015年下半年+2016年上半年GDP），預計到2016年年末會有進一步上升），雖然與美國等發達地區相比仍有較大差距，但已遠高于巴西、俄羅斯等可比國家20%以上的水平，也遠高于儲蓄文化較為接近的日本26%的水平，特別是中國居民杠桿率從20%上升到40%所花費的時間短，邊際杠桿率較高，2016年上半年的新增居民貸款/可支配收入已經接近12%，即使與發達國家相比，都已接近歷史最高水平，居民杠桿短期內進一步提升的空間非常有限。

由于上半年新增貸款中的35%投向了居民中長期貸款，較2015年同期大幅提升15個百分點，居民房貸在上半年的穩增長中發揮了重要作用。而從8月新開工面積和土地購置面積等領先指標看，未來房地產開發投資增速或將進一步下滑；從9月以來的數據看，一、二、三線城市房屋銷量增速相比8月均已有所回落，四季度房地產成交下滑是大概率事件。

由于積極財政政策的實施，8月公共財政支出同比增長10.3%，增速比7月大幅上升10個百分點，同時財政收入增速1.7%，增速比7月回落2個百分點。前8個月財政支出/收入已高達105.4%，同比上升6個百分點。雖然政府穩增長的決心很大，強調中國經濟下半年會繼續保持上半年穩定增長勢頭，而且必須保持中高速增長，但由于2016年的穩增長政策或透支后續政策空間，穩增長的可持續性下降。

于是，我們看到以PPP為代表的準財政政策開始發力。據報道，近期第三批PPP示范項目名單列出的全國項目數量超過500個，投資總額超過1萬億元，2014年財政部推出首批30個PPP示范項目，總投資額1800億元；2015年第二批PPP示范項目數量和總投資額分別為206個和6589億元，項目數量和投資額均遠低于第三批。

財政和準財政政策發力有望支撐下半年經濟平穩增長，但2016年的穩增長以居民和政府加杠桿，加大基礎設施投資作為主要驅動力，經濟的結構性不平衡問題加大，對后續政策空間有透支作用。而改革層面的推進速度則慢于預期，投資加大對產能過剩企業的去產能動力也有一定的削弱，影響穩增長的可持續性。

短期內，中國貨幣政策仍維持中性態勢，在因城施策的房地產政策導向和銀行尋求低風險資產配置的環境下，銀行對優質的房貸大面積收緊的可能性也不大，房地產價格尚不具備大幅調整的基礎，但積累的風險已經越來越大。如果國內加大改革力度，使經濟回到可持續的平穩增長軌道，則國內房地產價格至少名義上不會出現大幅波動，通過以時間換空間的方式使房價收入比逐步向合理區間靠攏，對銀行來說，這也是可能實現的最好結果，但從目前來看，市場化改革推進慢于預期。

房地產市場下行拐點難以預測，除了改革推進的不可預測性，在于資產價格泡沫對通貨膨脹有替代作用，而傳導到CPI的時點并沒有可資借鑒的規律。在當前的調控思路下，短期內的過剩流動性大多會流向資產市場，擁有資產的人由于資產價值轉換、交易成本等原因，財富效應受到限制；而且，擁有資產的人大多為高收入群體，邊際消費傾向低。但至少房地產價格繼續上行的動力逐步衰減，而且房地產市場對國內外環境不利變化的敏感度和脆弱性增強。

從銀行貸款結構看，抵押貸款普遍占貸款總額的比例集中在40%-50%，而抵押物主要以不動產為主，其中住房抵押貸占抵押貸款的比例在50%以內，占比遠超過制造業、批發零售業、采礦業和個人經營性貸款加總30%以內的占比。2016年1-8月，新增居民中長期貸款3.63萬億元，相當于8月末存量居民中長期貸款的20%，預計2016年全年新增量可能接近5萬億元，而且新增量已經扣除了到期量，實際新投放量會更大一些。如果看全部抵押貸款，2016年1年新增量就可能超過5萬億元，這部分房地產泡沫晚期的新增貸款對房價波動的敏感度較高，潛在風險不容忽視。

而銀行在其余資產類別中，預計直到2018年，應收款項類投資和其他投資的占比將保持相對穩定，或者小幅降低。考慮到來自實體經濟的需求低迷，除了按揭以外的貸款將繼續緩慢增長，占比將下滑。因此，從這個角度分析，在未來一段較長的時間內，銀行追求資產安全，風險偏好較低的情況將會持續。

樓市調控政策遲滯效應

根據廣發證券的研究，國家樓市調控政策的出臺通常不會立即引起居民新增中長期貸款占比的回落，時間一般會滯后兩個月左右，從歷史經驗看，歷次國家樓市調控政策的實施并不會立即導致住房價格的回調。

國內住房價格的向下調整更多是受房地產自身經濟周期的影響，而住房價格大約以三年為一小周期。目前，國內住房價格已經接近這輪小周期的尾聲，2017年下半年住房價格預計會出現調整。但從長期來看，中國一、二線城市的住宅價格將會伴隨著城市經濟的穩步發展以及基礎設施的不斷完善繼續保持上升趨勢。

整體來看，前兩次房價回調期間銀行按揭貸款占比降幅較明顯。第一次住房價格回調期間，個貸占比下降，銀行票據貼現占比普遍提升2%到4%。第二次住房價格回調期間，個貸占比較為穩定，銀行票據貼現占比提升1%到1.5%，信用卡應收賬款占比普遍提升0.5%到1%。

若此次房地產調控導致第三次房價回調，將以三、四線城市為主，對銀行按揭不良的影響較大。在前兩次房價調整中，以第一次的影響較大，主要由于2007年前購房者可以變相零首付貸款買房，而2007年9月房貸新政出臺后，各銀行嚴格執行首付比例以及監管機構關于二套房的政策規定，按揭風險下降。廣發證券預計，2017年下半年房價的回調將以一、二線城市為主，對銀行按揭貸款不良的影響較小。

隨著MPA考核在2017年的加強，這對一些銀行的資產擴張將產生一定的負面影響。而美國12月加息概率大增，人民幣匯率承壓，貨幣政策或繼續維持中性格局，流動性很可能出現短期拐點。在資產荒的背景下，銀行投資類資產配置的比例會顯著增加，并使得久期縮短。

銀行貸款會更青睞按揭和基建等低風險領域，同業則壓縮買入返售回歸流動性管理的本源。MPA考核實行全口徑管理，尤其是納入表外理財后有望實現表內表外統一監管，對廣義信貸的約束在2017年會繼續加強。測算顯示，MPA考核對多數銀行暫不構成直接約束，對部分資產快速擴張的中小銀行將構成一定的壓力。

從貸款行業情況看，上市銀行貸款投向集中在制造業、批發和零售業、商業及服務業等行業，其中批發零售業、制造業不良水平較高，多數銀行貸款占比下降。從貸款地區分布看，上市銀行貸款投向集中于華東、華中及華南等地區，2016年，西部、東北和華北地區的不良率明顯上升，華東地區則出現改善。

從歷史上兩次房價回調的情況看，樓市調控政策出臺通常不會立即引起居民新增中長期貸款占比的回落，通常存在兩個月左右時滯。2007年9月房貸新政出臺后，各銀行嚴格執行首付比例以及監管機構關于二套房的政策規定，按揭風險下降。

總體來看，銀行已經對貸款的行業和地區進行了適當的調整，當前地產貸款潛在風險可控。而不良企穩，息差降幅收窄將推動業績反轉。由于降息貸款重定價和營改增對于凈息差影響的消退，考慮到地方債務置換和流動性環境的變化，2017年的息差水平仍將下行，但幅度比2016年將會出現明顯的收窄。銀行業不良生成在2016年前三季度持續下行，行業不良率和撥備覆蓋率基本企穩，后續信用成本壓力有所緩解，這也將有效支撐業績的釋放。