紅相電力并購標的“失速險”

王亮

并購是把多刃劍，玩不好容易利人傷己。

12月1日，紅相電力（300427.SZ）發布收購預案稱，擬以發行股份及支付現金方式購買臥龍電氣銀川變壓器有限公司（下稱“銀川臥龍”）100%的股權和合肥星波通信股份有限公司（下稱“星波通信”）67.54%的股份；同時擬向長江資管、唐艷媛、蜜呆貳號等5名特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過9.69億元，用于支付本次交易的現金對價、銀川臥龍車載牽引變壓器項目等，以及星波通信的微波毫米波技術中心及環境試驗與測試中心等建設項目。

截至評估基準日2016年9月30日，銀川臥龍100%股權估值為11.46億元，星波通信100%股權預評估值為7.74億元。經各方協商一致同意，銀川臥龍100%股權的轉讓價格初步擬定為人民幣11.70億元，星波通信67.54%股份的轉讓價格初步擬定為人民幣5.23億元。

紅相電力主要從事電力設備狀態檢測、檢測產品和電能表的研發、生產和銷售，“交易完成后，紅相電力將實現公司業務向軍工電子領域、鐵路與軌道交通領域的快速切入，通過優勢互補，發揮雙方在技術研發、產業鏈、市場渠道等方面的協同效應，提升公司價值，增強盈利能力的可持續性和穩定性。”紅相電力如是說。

然而，《證券市場周刊》記者發現，紅相電力此次收購標的未來業績均有“失速”風險，投資者應予以警惕。

業績“速降”的銀川臥龍

銀川臥龍是臥龍電氣（600580.SH）的前身臥龍科技和自然人王希全在2005年7月發起設立的，此次收購前，臥龍電氣持有銀川臥龍92.50%的股權，為銀川臥龍的控股股東。

銀川臥龍補償義務人臥龍電氣承諾：2017-2019年，銀川臥龍實現的歸屬于母公司所有者凈利潤分別不低于9000萬元、1.06億元和1.20億元，三年累計不低于3.16億元。

然而，銀川臥龍交出的成績單并不理想。收購預案顯示：2015年銀川臥龍營業收入、凈利潤分別為6.05億元和6771萬元，同比增速分別為19.71%和-14.63%，2014年分別為55.48%和167.01%，可見其業績增速降幅明顯。

臥龍電氣財報顯示，2016年上半年，銀川臥龍營業收入、凈利潤分別為2.12億元和1414萬元，分別較上年同期減少8121萬元和2422萬元，降幅分別達27.68%和63.14%。

無獨有偶，中國變壓器行業首家上市公司特變電工（600089.SH）財報也顯示：2015年，其“變壓器產品”營業收入為96.24億元，同比下降5.11%，毛利率為23.47%，較上一年下滑1.02個百分點；2016年上半年，其變壓器產品營業收入較上年同期下降了14.09%，銷售毛利率則較上年同期稍有下降。

銀川臥龍還在收購預案中表示，“若未來西北地區電力電網企業的投資及采購政策發生重大不利變化、新能源發電行業政策發生重大不利變化以及化工企業等終端客戶的經營狀況出現大幅下滑，則將對銀川臥龍的經營業績產生負面影響。”

據國家能源局西北監管局在2016年8月份發布的《2016年上半年西北區域新能源并網運行情況通報》，“西北五省（區）中，甘肅、新疆、寧夏風電運行形勢最為嚴峻，棄風率依次為46.6%、44.2%和20.9%，陜西棄風率為3.0%，青海未發生棄風限電現象……新疆、甘肅光伏發電運行較為困難，棄光率為32.4%和32.1%，寧夏為10.9%，青海為3.2%，陜西首次發生棄光限電情況，棄光率為1.7%。”

國家能源局西北監管局還表示，西北區域新能源發電受限原因主要包括用電需求增長放緩，消納市場總量不足；新能源分布較為集中，電網調峰能力不足；外送通道建設與電源建設不匹配，電網送出能力有限；電網存在薄弱環節，部分區域受網架約束影響消納等四個方面。

同為電力變壓器生產商的三變科技（002112.SZ）在2016年半年報中提到，受到國內經濟增速放緩的影響，電力建設投資增速進一步放緩，輸變電設備行業的產能過剩問題依然突出，需求持續萎縮，同質化低價競爭加劇。Wind資訊顯示：2016年前三個季度，三變科技營業收入、營業利潤、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為3.89億元、-3959萬元和-3285萬元，分別同比下滑了37.61%、867.73%和751.78%。

銀川臥龍上述“預測”的風險或已成為現實。

實際上，銀川臥龍還存在過于依賴應收賬款的風險。根據預案，截至2014年12月31日、2015年12月31日和2016年9月30日，銀川臥龍應收賬款賬面原值合計分別為2.87億元、3.75億元和4.68億元，占當期營業收入比例分別為56.89%、62.03%和127.76%。

2015年，銀川臥龍營業收入較上一年增加了9956萬元，同比增長19.71%；而應收賬款賬面原值較上一年增加了8772萬元，同比增長30.52%，增幅遠高于前者。

星波通信業績“失約”早有前科

成立于2002年5月30日的星波通信，主營業務是射頻/微波器件、組件、子系統等微波混合集成電路產品的研制、生產及相關技術服務，產品主要為雷達、通信和電子對抗系統提供配套。截至評估基準日2016年9月30日，星波通信未經審計的歸屬于母公司股東權益賬面價值為1.21億元，星波通信100%股份預評估值為7.74億元，增值率為537.07%。

此次交易，星波通信補償義務人及陳劍虹承諾：星波通信2017-2019年實現的扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4300萬元、5160萬元、6192萬元。

實際上，早在2011年，星波通信股東方為引入資本方也曾有業績承諾，但股東方因“受資金限制”未能按時履行，其履約能力有待驗證。

2011年3月4日，陳劍虹、張青、星波通信與江蘇盛泉創業投資有限公司（下稱“江蘇盛泉”）簽訂了《股份轉讓協議書》、《股權回購協議》；同年9月份，陳劍虹、張青分別將其持有的星波通信91.88萬股轉讓給了江蘇盛泉，轉讓價格為16.32元/股，江蘇盛泉持有星波通信股權比例為7.5%。以此計算，當時星波通信100%股權估值約為4億元。

根據協議，若星波通信當年實際凈利潤低于承諾凈利潤、則陳劍虹、張青每年需要承擔最高為300萬元的補償責任；同時雙方還約定，自江蘇盛泉投資完成日起至星波通信上市前，若星波通信任何一年凈利潤低于1500萬元，江蘇盛泉有權要求陳劍虹、陳青或星波通信回購其所持股份。

收購預案沒有披露業績承諾具體金額，但表示，“經審計，星波通信2011年、2012年實際凈利潤低于承諾凈利潤，根據前述業績承諾條款，陳劍虹、張青應向江蘇盛泉補償600萬元，同時江蘇盛泉有權要求星波通信或陳劍虹、張青回購其所持有的全部星波通信股份。”

為履行上述業績承諾，2014年1月26日，江蘇盛泉與陳劍虹、張青就業績補償及股權回購達成共識并簽訂《股份轉讓協議》，由陳劍虹、張青以4040萬元回購江蘇盛泉所持的星波通信7.5%股份，陳劍虹、張青最遲于2014年4月30日前付清所有款項。

但是，截至2015年12月末，陳劍虹、張青僅支付第一期轉讓款2400萬元，剩余款項1640萬元尚未支付。由此可見，陳劍虹等業績承諾履行能力著實欠佳。

在此背景下，江蘇盛泉與陳劍虹、張青就業績補償責任及股權處置方式重新協商，各方計劃引入江蘇盛泉關聯方上海兆戈投資管理合伙企業（有限合伙）（下稱“兆戈投資”）作為江蘇盛泉所持星波通信7.5%股份的承接方。

2015年12月23日，兆戈投資與星波通信、陳劍虹、張青簽訂《關于合肥星波通信股份有限公司之入股協議書》、《股份回購協議》、《股份轉讓協議書》，該等協議中存在業績承諾條款、股份限制條款、回購條款等對紅相電力本次交易產生影響的特別條款，但卻沒有透露相關細節。

2016年7月31日，星波通信召開2016年第三次臨時股東大會，會議決議同意股東陳劍虹、張青各自將其持有的星波通信1.25%股份轉讓給兆戈投資。

紅相電力披露的星波通信簡要合并利潤表（未經審計）顯示：2014年，星波通信凈利潤仍未達到1500萬元，為1309萬元；2015年，星波通信凈利潤雖然同比增長了32.39%至1733萬元，但是營業收入卻較上一年下滑了4.10%至6946萬元，其盈利能力存疑。

還需要投資者注意的是，星波通信唯一一家控股子公司合肥星波電子有限公司（下稱“合肥星波”）2015年營業收入、凈利潤雙雙大幅下滑。紅相電力披露數據（未經審計）顯示：2015年，合肥星波營業收入、凈利潤分別為1034萬元和67萬元，分別較上一年減少了957萬元、415萬元，降幅分別達48.07%和86.10%。