浙富控股增持標的業績無驚喜

李超

在業績并未超預期的情況下，本次并購估值卻大幅提升；標的在業績承諾首年毛利率水平不僅遠超同行業水平，增速也相對往年大幅增加；而上市公司之前的并購案例，更是飽受市場質疑。

11月28日，浙富控股（002266.SZ）發布收購草案，擬采用發行股份的方式，作價9.56億元，購買浙江格睿能源動力科技有限公司（下稱“浙江格睿”）49%的股權；同時，募集配套資金不超過9.56億元，用于合同能源管理服務能力提升及配套生產基地建設項目、高效運維服務體系建設項目和研發中心建設項目等。

本次交易前，浙富控股已經持有浙江格睿51%的股權，因此，本次交易后后者將成為其全資子公司。上市公司表示，通過本次并購，將進一步提高自身盈利能力，收購少數股東權益，能夠增強對核心子公司控制力，進一步加強技術和資源的共享，實現全面協同合作。

但是，《證券市場周刊》記者發現，相較此前的股權收購，在業績并未明顯超預期的情況下，本次并購中標的估值暴增；同時，標的公司在業績承諾首年毛利率水平也快速增長，遠超同行業水平；而浙富控股之前的并購案例，更是飽受市場的質疑。

反復收購遭質疑

浙富控股核心為水電業務，涵蓋了大中小型成套水輪發電機組的研發、設計、制造與服務。2012-2014年，浙富控股營業收入分別為9.25億元、7.96億元和6.86億元，同比分別下降12.68%、13.95%和13.83%；扣非后凈利潤分別為1.07億元、7177萬元和-1499萬元，同比分別下降27.04%、33.12%、120.88%。主業不振，2015年依靠收購浙江格睿51%股權后的并表才止住業績下滑的頹勢。

實際上，早在2013年，浙富控股已經走上了并購之路，2013年和2014年，其先后收購互聯網企業吉隆瑞信和夢響強音，但是兩家公司在收購后一年時間，均又被浙富控股出售，尤其是對于夢響強音的買賣，飽受外界質疑。

2014年上半年，浙富控股作價8.4億元，從西藏璀璨星河文化傳播有限公司和自然人田明手中購買夢響強音40%的股權，夢響強音100%股權估值21.02億元，增值率2055.69%。上市公司彼時表示，收購夢響強音股權是公司繼續踐行前瞻性投資互聯網等戰略新興領域的又一舉措，并存在進一步增持的安排。

但是在2015年9月，時隔僅僅一年多后，浙富控股便公告表示，向上海民星文化傳媒合伙企業（有限合伙）（下稱“民星合伙”）出售其持有的夢響強音20%股權，轉讓總價款4.58億元；同年11月，浙富控股再發公告，將所持夢響強音剩余20%股權出售給民星合伙。也就是說，其以9.16億元的價格將所持有的夢響強音全部股權轉讓。

對于出售夢響強音股權，上市公司表示，該項決策系鑒于燦星文化將進一步整合夢響強音所致，而在出售夢響強音股權后，上市公司后續將參與投資認購燦星文化增資完成后的部分股權。2016年4月，浙富控股通過子公司西藏源合投資管理有限公司，以增資方式花費3億元獲得燦星文化6.07%的股權。

先是高調介入夢響強音、其后意外退出、又再次回歸，有觀點認為，浙富控股對于燦星文化及夢響強音的反復買賣，存在“炒作”之嫌。

業績不增估值漲

根據本次交易草案，截至評估基準日2016年6月30日，標的公司浙江格睿賬面凈資產為8910萬元，100%股權評估值為19.5億元，49%股權的評估值為9.56億元，評估增值率2089.05%。

早在2015年年初，浙富控股已經收購了浙江格睿51%的股權，因此，本次并購完成后，標的公司將成為上市公司全資子公司。盡管對于剩余股權的二次收購司空見慣，但是在業績并未有超過預期的情況下，相較前次收購，本次并購對于剩余股權的估值卻大幅上漲。

2015年1月，浙富控股發布的收購公告顯示，截至評估基準日2014年12月31日，浙江格睿尚未開展經營活動，主要資產為對于全資子公司西安格睿能源動力科技有限公司的長期股權投資，西安格睿資產法評估值為1053萬元，收益法評估值最終定為4.56億元，浙江格睿全部股東權益評估值為4.56億元，51%的股權評估值為2.33億元，增值率4460.79%。

僅一年多時間，浙江格睿總體估值由4.56億元暴增到19.5億元，上漲了三倍之多，但其業績卻并沒有多少驚喜。

前次并購的業績承諾表示，浙江格睿2015年和2016年實現的凈利潤分別不低于4000萬元、1億元，2017-2019年分別均不低于1.3億元。浙富控股2015年將浙江格睿及西安格睿并表，2015年年報顯示，作為浙江格睿實際經營性資產的西安格睿當年營業收入為6540萬元，凈利潤為4295萬元，而作為西安格睿母公司的浙江格睿凈利潤則為-125萬元。

不難發現，浙江格睿及其子公司西安格睿，在2015年剛好完成4000萬元的業績承諾，其估值在2016年卻實現大幅提升，顯然值得商榷。

在本次并購中，交易對方同樣給出了一份業績承諾，2016-2020年，標的實現的凈利潤分別不低于1億元、1.5億元、2億元、2.5億元和2.9億元，相較上一份業績承諾，2016年，其承諾的凈利潤實際上沒有變化。

而根據浙富控股2016年半年報，西安格睿2016年上半年營業收入6162萬元，凈利潤僅為3823萬元，浙江格睿凈利潤為-151萬元。不難發現，標的公司相較全年1億元的業績承諾還存在差距，能否完成仍有待觀察。

業績四平八穩，估值卻一飛沖天。上市公司表示，造成兩次交易定價存在差異的原因為標的公司所處發展階段、盈利狀況及估價時點的不同。

毛利率畸高

浙江格睿主要從事節能環保技術的開發、能源動力系統相關設備的研發和銷售、節能環保項目的施工和維護等業務，以循環水系統整體優化技術為核心，提供節能整體解決方案，收入類型包括合同能源管理項目和技術服務兩大類。

草案顯示，2014-2015年及2016年上半年，浙江格睿主營業務毛利率分別為69.08%、78.59%和72%。其中，合同能源管理項目毛利率分別為70.74%、82.28%和70.35%，技術服務及相關業務毛利率分別為50.03%、70.30%和78.34%。浙江格睿最主要的收入來源于合同能源管理項目，報告期內占總收入比分別為92%、69.15%和79.44%。

不難發現，2015年，浙江格睿毛利率由69.08%上升到78.59%，同比提高將近10個百分點，毛利率的大幅提升主要來源于其合同能源管理業務毛利率的上升，其合同能源管理業務毛利率由2014年的70.74%上升至2015年的82.28%，上升了11個百分點。

2015年為浙江格睿兌現業績承諾的第一年，其毛利率水平不僅相較自身同比大幅增長，與同行業上市公司相比，同樣處于明顯的高位水平。

天壕環境（300332.SZ）主要以合同能源管理模式從事余熱發電項目的連鎖投資、研發設計、工程建設和運營管理，2014-2015年及2016年上半年，其合同能源管理業務毛利率分別為57.30%、54.38%和51.64%，不僅保持穩定，而且遠低于浙江格睿合同能源管理業務的毛利率水平。

同期，中材節能（603126.SH）合同能源管理業務毛利率分別為50.04%、51.89%和44.58%；而動力源（600405.SH）分別為71.67%、65.42%和57.05%。

不難發現，同行業上市公司中，該項業務毛利率在50%-60%左右，浙江格睿70%-80%的毛利率水平顯然較高。

上市公司表示，合同能源管理業務毛利率會在不同業務類型、不同客戶、不同分享階段、不同項目之間呈現一定的差異，因此，浙江格睿的毛利率會隨相關因素的變化而出現一定波動。

草案表示，行業內上市公司普遍保持較高的毛利率水平，曾遞交IPO申請的科維節能（A14726.SZ）主要從事能量系統優化節能技術的研發、推廣及應用，并以合同能源管理模式為客戶提供節能診斷、規劃設計、資金籌措、實施改造、運營管理等全過程的專業化服務，與浙江格睿的主營業務最為相近。

招股書申報稿顯示，2012-2014年，科維節能主營業務毛利率分別為77.11%、76.42%和70.49%。盡管科維節能同樣維持在70%-80%的毛利率水平，與浙江格睿更為接近，但其2015年和2016年上半年的數據暫無公開資料可以借鑒，無法進行直接對比。

值得注意的是，盡管存在差異，但上述幾家公司毛利率水平總體上都處于下行趨勢。草案中也表示，標的公司毛利率水平較高，主營業務毛利總額大幅增長，是公司利潤的主要來源，不排除未來會有大量企業進入該行業，加劇市場競爭，由此可能存在導致毛利率下降的風險。

在行業毛利率處于低位且下行的狀況下，浙江格睿超高的毛利率水平如果不能保持穩定，勢必對其盈利能力產生重大影響，值得投資者警惕。