飛凱材料收購標的業績注水

杜鵬

收購標的業績高增長是以應收賬款突飛猛進為代價實現的，其盈利能力蹊蹺大漲難以找到合理解釋，且信披真實性存疑。

主營紫外固化材料的飛凱材料（300398.SZ）12月7日發布收購草案修訂稿，擬以發行股份及支付現金的方式，作價10.64億元購買江蘇和成顯示科技股份有限公司（下稱“和成顯示”）100%股權，標的資產增值率為374.26%。同時，公司擬向四名對象發行股份募集配套資金4.73億元，用于支付本次交易的現金對價和相關發行費用，發行價格為65.75元/股。

公告顯示，和成顯示是專業從事液晶顯示材料研發、生產和銷售的企業，產品主要包括TN、STN、TFT型混合液晶。這不是一個好行業，混晶技術和市場份額均由國外生產者所壟斷，和成顯示等國內企業面臨著激烈的市場競爭。

蹊蹺的是，和成顯示業績仍實現高增長，2015年凈利潤同比增幅高達157.39%。《證券市場周刊》記者分析發現，收購標的高增長是以應收賬款大幅增加為代價實現的，其對不少下游客戶采用幾乎全額賒銷形式進行銷售，銷售政策頗為激進；此外，2015年之后，和成顯示的盈利能力大幅反超規模更大的競爭對手，難以找到合理解釋。

此外，飛凱材料重組草案披露的和成顯示財務數據，與新三板發布的數據存在顯著差異，信披真實性存疑。

激進銷售 業績虛胖

審計報告顯示，2014年、2015年，和成顯示營業收入分別為1.63億元、2.22億元，2015年收入同比增長36.2%。

值得注意的是，和成顯示應收賬款增幅遠超收入增幅水平。依據審計報告，2014年年末、2015年年末，應收賬款賬面價值分別為4651萬元、9177萬元，2015年年末大幅增加97.31%。

有投資人士質疑，公司存在向下游客戶放寬信用、粉飾業績的嫌疑。

收購草案修訂稿披露了和成顯示在2014-2015年及2016年上半年期間的前五大客戶，以及2016年上半年末的應收賬款前五大對象。《證券市場周刊》記者對比發現，2016年上半年，和成顯示對多家下游客戶的銷售幾乎全部采用賒銷形式，銷售政策頗為激進。

審計報告顯示，截至2016年6月30日，深圳市華星光電技術有限公司（下稱“華星光電”）是和成顯示第三大應收賬款對象，賬面余額為1291萬元，賬期全部在0-6個月。按照17%增值稅率計算，對應的收入額為1103萬元。

草案修訂稿顯示，2016年上半年，華星光電是和成顯示第三大客戶，貢獻收入1384萬元。這也就意味著，2016年上半年，華星光電以賒銷形式貢獻的銷售額，占全部銷售額的比例高達79.7%。

除此之外，和成顯示對另外兩家客戶的銷售政策更為激進。

審計報告顯示，合肥鑫晟光電科技有限公司、Daxin Materials Corporation分別是和成顯示截至2016年6月30日的第四大、第五大應收賬款對象，賬面余額分別為627萬元、603萬元，賬期均在6個月以內。按照17%增值稅計算，上述兩家應收賬款對應的收入額分別為536萬元、515萬元。

收購草案修訂稿顯示，合肥鑫晟光電科技有限公司、Daxin Materials Corporation均不是和成顯示2016年上半年前五大客戶。2016年上半年，和成顯示第五大客戶是上海凱路化工有限公司，貢獻收入566萬元。這也就意味著，合肥鑫晟光電科技有限公司、Daxin Materials Corporation在2016年上半年貢獻的收入額肯定少于566萬元。

前后對比可以發現，2016年上半年，和成顯示對合肥鑫晟光電科技有限公司、Daxin Materials Corporation銷售的商品幾乎全部都是采用賒銷形式，賒銷比例高達90%以上。

而且，蹊蹺的是，在收購草案修訂稿和審計報告中披露的應收賬款前五名客戶竟然不一致，信披質量堪憂。

和成顯示激進銷售背后的風險不容忽視。截至2016年6月30日，Supreme Electronics Co.，Ltd是和成顯示重要的應收款客戶，欠款余額有389萬元，已計提壞賬準備236萬元，審計報告預計該款項部分將無法收回。

盈利能力蹊蹺大漲

近年來，和成顯示凈利潤增速顯著高于收入水平。依據審計報告，2015年，和成顯示收入和凈利潤增速分別為36.23%、157.39%；2014年、2015年凈利率分別為9.9%、18.72%，2015年提高8.82個百分點，2016年上半年凈利率進一步提升至19.95%。

和成顯示凈利潤高增長及凈利率大幅提升，主要得益于毛利率連年大幅上漲。收購草案修訂稿顯示，2014年、2015年、2016年上半年，和成顯示毛利率分別為31.82%、36.46%、41.01%。

對于盈利能力大幅提升，重組草案沒有給出任何的解釋。

草案修訂稿顯示，國內企業中，和成顯示的競爭對手有三家企業，分別是石家莊誠志永華顯示材料有限公司（下稱“誠志材料”）、北京八億時空液晶科技股份有限公司、河北邁爾斯通電子材料有限公司。

《證券市場周刊》記者注意到，誠志材料是上市公司誠志股份（000990.SZ）的全資子公司。重組草案稱，誠志材料主要從事液晶材料生產，包括TN、HTN、STN、TFT等。

從上面可以看出，誠志材料與和成顯示的主營業務及產品結構基本一致。誠志股份財報顯示，2014年、2015年、2016年上半年，誠志材料收入分別為2.9億元、2.9億元、1.63億元，凈利潤分別為3273萬元、4138萬元、2977萬元。

據此計算，2014-2015年及2016年上半年，誠志材料凈利率分別為11.3%、14.24%、18.29%。

將和成顯示與誠志材料兩者的凈利率進行比較發現：2014年，和成顯示的凈利率低于誠志材料，而在此之后反超誠志股份，尤其是2015年足足高出4.48個百分點。值得注意的是，這一年和成顯示應收賬款出現大幅增長。對此變化，上市公司有必要向投資者給出合理的解釋。

此外，和成顯示所處液晶材料行業并不是一個好行業。

混晶市場國外生產者占據主導地位，由于TFT液晶材料的高技術壁壘，導致中高端液晶材料市場多年來一直處于壟斷狀態，德國默克（Merck）、日本智索（Chisso）、日本DIC株式會社（DIC）市場份額合計高達96%，大陸液晶材料企業以TN、HTN、STN型系列的中低端液晶材料為主。

飛凱材料在重組草案中坦承，國內液晶材料市場首先面臨的競爭是國內廠商和國外廠商之間的競爭，然后是國內廠商之間的競爭。隨著液晶材料競爭加劇，價格呈下降趨勢，這無疑對和成顯示未來的盈利能力帶來壓力。

財務數據不一致

和成顯示2015年8月正式掛牌新三板，通過新三板披露了2013-2015年及2016年上半年的財務報告。《證券市場周刊》記者將其與飛凱材料發布的審計報告對比發現，和成顯示多處財務數據相互不一致，信披真實性存疑。

新三板財報顯示，2014年末、2015年末、2016年上半年末，和成顯示應收賬款賬面價值分別為4294萬元、8729萬元、8925萬元；飛凱材料發布的審計報告顯示，上述各項數據分別是4651萬元、9177萬元、9321萬元。對比可以發現，兩者披露的應收賬款額存在較大差異，差額分別是-357萬元、-448萬元、-396萬元。

不止應收賬款，兩者披露的存貨、固定資產等資產項數據，也不盡一致，在此不再一一列舉。

除此之外，《證券市場周刊》記者注意到，兩者披露的凈利潤數據也存在差異。

新三板資料顯示，2014年、2015年、2016年上半年，和成顯示收入分別為1.61億元、2.22億元、1.74億元，凈利潤分別為1708萬元、4238萬元、3404萬元；飛凱材料發布的審計報告顯示，和成顯示收入分別為1.63億元、2.22億元、1.73億元，凈利潤分別為1611萬元、4147萬元、3457萬元。

2014-2015年及2016年上半年，兩者披露的收入額分別相差-187萬元、1萬元、59萬元；凈利潤額分別相差97萬元、91萬元、-53萬元。

更為詭異的是，《證券市場周刊》記者還發現，兩者披露的前五大客戶銷售額也無法相互匹配，差之甚遠。

飛凱材料發布的審計報告顯示，2015年和成顯示前五大客戶分別是京東方科技集團股份有限公司及其下屬子公司、華星光電、Daxin Materials Corporation、SUPREME ELECTRONICS CO.，LTD.、信利半導體有限公司，貢獻收入分別為4879萬元、2076萬元、1159萬元、859萬元、812萬元。

新三板披露的財務報告顯示，2015年和成顯示前五大客戶貢獻收入額分別為2433萬元、2076萬元、1305萬元、1282萬元、859萬元。值得注意的是，財務報告并未披露客戶名稱。

從上面可以看出，除了第二大客戶外，兩者披露的大客戶貢獻收入額完全都不一樣，相差甚大。