中國醫療技術行業并購及投資特點

羅英+謝婧思

全球醫療技術行業大型并購接連不斷，2014年美敦力499億美元收購柯惠的交易尚有余熱，2016年4月底雅培250億美元收購圣猶達醫療公司的消息又再一次驚動整個醫療技術行業。在全球市場不停并購整合、強強聯手的浪潮下，中國醫療技術行業又面臨什么樣的發展趨勢？與全球市場有何不同呢？

1.中國醫療技術行業并購及投資趨勢

近幾年，中國國內醫療技術行業的并購勢頭保持強健，并購案例此起彼伏，2014年和2015年在醫療技術行業，數量和規模都較之五年前有大幅度的提高。2015年全年醫療科技并購交易數量達到四十余起，是2011年并購案例數的兩倍以上。而交易規模中值也從2013年的1800萬美元左右增長到2015年的5800萬美元。單筆交易規模的增加也推動了整體交易市場的水漲船高：中國醫療技術行業并購市場體量由2013年的15億美元增長到了2015年的40億美元。

醫療技術投資火熱是由幾大驅動因素帶來：第一、中國醫療行業整體快速發展，加之政府近年發布了一系列促進健康領域發展的各項政策，市場未來發展前景樂觀，由此帶來了整個醫療行業的投資熱潮。其中醫療技術行業相比制藥行業雖然規模相對較小，但發展穩定，利潤較高。第二、醫療技術行業細分市場眾多，一些中等規模的醫療技術企業在一些細分領域做到市場領先者地位，通過并購進入到其他醫療器械細分領域以進一步擴大業務。例如上海微創等中型公司通過并購進入到其他醫療技術細分領域。第三、中國企業海外并購越來越熱，中國醫療技術企業也越來越多地到海外尋求并購對象。例如邁瑞、微創和三諾等企業在過去幾年都在海外并購方面有較大動作。

當然我們也應該看到，雖然中國醫療技術行業并購發生的數量及規模都呈穩步上升趨勢，但與全球醫療技術并購市場仍然存在不小的差距。經BCG分析，全球醫療技術行業并購及投資市場自2010年起，一直保持在每年130～1402起交易數量左右；且大約有10%以上為5億美元以上的交易，規模遠大于中國醫療技術行業。這與國際醫療技術行業市場以及金融市場發展的成熟程度相關。

2.中國醫療技術行業并購及投資特點

觀察近幾年中國醫療技術行業發生的并購案例，我們發現三大特點：

特點一：高值耗材與體外診斷子行業為國內并購投資焦點

從標的所處細分行業來看，近幾年中國醫療技術行業并購整合的焦點在高值耗材（包括骨科、心血管等細分領域）、醫療設備以及IVD（體外診斷）這三個細分行業（參閱圖1）。2013-2015這3年高值耗材并購交易數量占整個醫療技術行業的30-40%左右，在醫療技術行業中屬于“熱度”第一的子行業。高值耗材在醫療技術行業里屬于體量較大，增長迅速，且利潤較高的細分行業，因此備受投資者青睞。而且，由于該子行業內不乏規模較大的本土及外資企業，并購案例的交易金額也都較大。2013年和2014年，高值耗材交易金額占整個行業交易金額的比例高達50—70%左右。在2013年至2015年最近3年的并購投資交易中，以披露交易金額衡量，前五大交易中有三個均屬于高值耗材子行業。第一位為中信產業基金分兩次總共以11億美元收購柏盛國際（柏盛的主要產品為冠脈支架），第二位為2013年骨科領域美國史賽克公司以7.64億美元收購中國骨科企業創生，第四位為心血管領域本土領先企業樂普醫療以3.15億美元引入以中銀基金管理有限公司為首的投資者。若梳理各個細分行業的交易金額規模，我們可以發現高值耗材相較其他子行業來說，交易規模更大，交易金額中位數為6000萬美元，是除去醫療設備以外其他子行業的1.5倍左右。

IVD（體外診斷）子行業熱度也持續增加，在最近兩年內占據并購數量第二的地位。2015年約30%的并購交易來自于IVD子行業。IVD子行業的收購很多來自于私募投資，尤其聚焦于幾個高增長IVD領域，例如化學發光、即時診斷等。例如方源資本投資2.64億美元于國內領先IVD企業科華生物；英聯等投資管理基金以5，600萬美元投資國內領先的化學發光診斷儀器試劑廠家科美生物；云峰基金投資國內心肌標志物即時診斷領先企業瑞萊生物。這些案例都標志著投資者對體外診斷這一細分領域的青睞。

除去高值耗材和IVD外，醫療設備也是一個投資熱度較高的行業。由于醫療設備都是大型儀器，例如呼吸機、放射治療設備、超聲等大型影像設備，產品單價較高，企業規模較大，因此并購交易金額都較大。以2015年為例，雖然醫療設備并購數量僅占行業的20%左右，但占據并購金額的約30%。這主要來自于幾個大型交易的貢獻：例如中珠控股以近3億美元收購深圳一體醫療（腫瘤診療設備領域）；星河生物收購瑪西普醫學（伽馬刀治療設備領域）等。

特點二：醫療技術領域的投資者：PE/VC和跨界收購增多

除醫療技術本行業企業外，PE/VC也是醫療技術行業的重要投資者（參閱圖2）：PE/VC占據了醫療技術行業并購投資交易數量的30%—40%，甚至在14年占到總交易金額的約60%。除醫療技術行業高增長、高利潤的吸引力以外，2013年左右外資企業美敦力和史賽克分別以較高估值收購國內企業康輝和創生，也帶動了PE/ VC對醫療技術行業的進一步熱捧。

近年來醫療技術收購的一個顯著特點就是：跨界收購逐漸升溫。根據BCG分析，在過去3年醫療技術行業發生的交易中，交易金額排名前15大之中有5個交易來自于制藥企業或其他行業的跨界收購，交易目標都是為了實現公司戰略轉型，進入增長更好的醫療技術行業。例如，作為房地產起家的中珠控股斥資近3億美元收購深圳市一體醫療科技有限公司100%的股權，借此進入腫瘤診療設備整體解決方案領域；信邦制藥通過收購中肽生化獲得其診斷試劑產品，進一步實現全產業鏈協同發展的戰略；星河生物收購瑪西普醫學，由傳統的食用菌行業過渡至技術附加值更高的醫療器械行業；紅日藥業通過收購超思由現代中藥領域切入家用醫療健康電子產品、移動醫療等領域；作為國內領先的智慧城市建設及建筑節能服務商，達實智能通過收購久信醫療，快速切入醫療專業凈化系統建設及數字化手術室領域。

特點三：中國醫療技術標的估值較高

雖然相比于國際市場，中國醫療技術行業的交易數量、交易金額并不高。但是中國企業的估值倍數相對歐美企業都更高一些，這在很大程度上是由于中國企業未來增長潛力以及較強的盈利能力。

過去3年中國醫療技術行業的市銷率在4.6倍左右，而歐美市場市銷率則僅為一半（約2.3倍），且90%的交易市銷率在2—4倍之間。

另外，雖然各個細分市場在中國并購投資浪潮中火爆程度不一，但是除低值耗材估值較低外（市銷率中值3倍左右），其他各細分領域估值指標相差不大（市銷率中值約在4到6倍之間）。國際市場上各細分市場估值差異也不大。

同樣，如果我們研究過去幾年中國醫療技術并購市場中的市盈率指標，可以發現相同的結論：從2013年到2015年間，中國醫療技術市場的市盈率中值在20倍左右，而歐美市場僅在13.6倍左右。

造成中國醫療技術投資并購市場高估值的原因主要有三個。一是醫療技術市場熱度持續上升，PE/VC投資及跨界并購不斷增多；二是中國醫療技術行業的很多細分行業仍主要以外資企業占據主導地位，本土企業大多歷史不長，實力有限，好的標的非常少；三是由于中國醫療技術市場的高速發展，中國企業的增長和盈利前景更好，相比之下歐美市場大多醫療技術市場已經飽和，企業增長緩慢，盈利下降。

總結來說，中國醫療技術行業市場在市場需求的帶動下，及相關政策的鼓勵下，將繼續穩定增長，醫療技術市場的并購投資熱也將長期持續。在這個風起云涌的市場中，各類企業需要設計適合的并購戰略，有效把握并購投資的浪潮，加速企業的發展。