中小企業集合票據發行斷檔深度思考

三峽大學科技學院　田夢現

中小企業集合票據發行斷檔深度思考

三峽大學科技學院田夢現

中小企業集合票據作為專門解決中小企業融資難的創新金融工具目前幾乎停止發行。本文通過回顧集合票據的發展情況，總結其發展階段的特點，從中找出影響集合票據發展的三個關鍵因素即：高成本、高風險、低流動性。在此基礎上從發行制度、擔保制度、增強流動性三個方面提出創新集合票據發展的對策建議。

集合票據 發行斷檔 發行成本 流動性

為緩解中小企業融資難，中國人民銀行、中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱交易商協會）于2009年11月推出了創新金融工具——中小企業集合票據。該工具經過6年的發展，共發行126只債券，合計為中小企業融資逾300億元。但近年來中小企業集合票據的發展明顯遇到了障礙，2014年僅發行票據3只；2015年全年的發行量更僅有2只。作為曾經深受中小企業及市場期待的創新融資工具，中小企業集合票據的發行斷檔應當引起深度思考。

一、中小企業集合票據歷年發行情況回顧

（一）起步階段（2009年） 2009年11月12日，中國銀行間市場交易商協會發布了《銀行間債券市場中小非金融企業集合票據業務指引》，標志著中小企業集合票據創新工作進入實質性操作階段。同年11月13日，首批四只中小企業集合票據產品通過交易商協會的注冊程序，正式上線發行，實現了中小企業由間接融資向直接融資的重大突破（如表1）。

表1　2009年首批集合票據發行情況

與傳統的銀行信貸融資、集合債券融資相比，此階段的集合票據的特點可以概括如下：

（1）融資成本較低。由表1可以看出，四只票據中有三只的票面利率均低于同期同期限的貸款利率，另外一只也只是略高于同期三年期貸款利率0.24個百分點。據統計，加上其他發行成本，09壽光集合票據的綜合成本為5.34%，仍低于同期同期限銀行貸款基準利率，比壽光8家中小企業貸款加權利率平均值低4.06個百分點，比山東省中小企業貸款加權利率平均值低5.98個百分點（劉云昭，2010）。較低的融資成本成為吸引中小企業的重要因素。

（2）融資期限較長且靈活。集合票據產品實行注冊制，在融資期限方面，四只票據的期限都在1年至3年之間，遠遠高于以往的中小企業銀行信貸融資平均期限。既有1年期的短期品種，也有2年期和3年期的中期品種，完全由主承銷商和發行主體結合市場的資金環境和發行主體資金需求協商確定，充分體現了市場化原則。這種期限安排可減輕企業償付短期債務所面臨的巨大壓力，也可為即期債務償付提供必要的保障。在融資用途方面，集合票據沒有任何特殊的規定，給了融資企業充分的自主權，優化了中小企業對募集資金的配置。

（3）產品設計創新程度高。09諸城一期采取外部增信和內部增信相結合的雙保險增信模式，實行“擔保+償債風險準備金+票據分層”制度。票據分層這種產品結構化設計開創了一種新的模式，將票據分為優先級和高收益級，高收益級集合票據所有者在獲得本息償付方面落后于優先級投資者。這種內外兼顧的綜合增信措施不僅增強了優先級和高收益級集合票據信用等級，而且從制度上為集合票據的發行提供了保障，從而更有利于信用級別較低的中小企業募集資金。

（4）產品風險控制到位。所有集合票據的擔保方式均為全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保，擔保方資金實力雄厚，信用評級為AA級以上。因此，票據發行時的債項評級都達到了A級以上，09諸城優先級債券評級更是達到AAA級。此外，集合票據項目均設置了較為完善的償債保障機制，通過發行人、信用增進機構及監管銀行簽訂相關償債賬戶資金監管協議，約定了比較嚴密的資金償付安排。信用增進機構的代償資金能夠前置到位，從而較為完善地保護投資者利益，使投資者避免遭受資金的時間效率損失。

（二）上升階段（2010～2013年） 首批集合票據因制度創新產生了強大的示范效應，中小企業集合票據受到中小企業和機構投資者的青睞，表現出較強勁的發展勢頭，此階段的總體發行情況如表2所示。

表2　2010～2013年集合票據發行情況

此階段的發行呈現以下特點：

（1）全面持續創新，推動了集合票據的快速發展。對集合票據這種新的非金融企業債務融資工具，交易商協會會同各參與方一直努力創新，推動集合票據的快速發展：

一是推出區域集優票據，創新發行模式。“區域集優”融資模式是指一定區域內具有核心技術、產品具有良好市場前景的中小非金融企業，通過政府專項風險緩釋措施的支持，在銀行間債券市場發行中小企業集合票據的債務融資方式。交易商協會于2011年6月在東部沿海廣東、山東、江蘇三省啟動區域集優票據首批試點，同年11月將試點范圍擴大到中西部。該票據是基于集合票據的創新和延伸，創造性地將地方政府引入作為參與主體，并使其發揮主導作用，充分集中了市場和政府對資本和其他相關資源配置的雙重優勢。其最主要的創新：首先，建立了合作各方的長效合作機制。交易商協會、中債信用增進投資股份有限公司（以下簡稱中債公司）、當地政府和人民銀行分支機構等主要參與方簽訂“合作備忘錄”、“框架協議”，明確分工各方權責，建立貫穿發行主體遴選推薦、信用增進、風險緩釋、后續管理等環節的長效合作機制，從而夯實了標準化、可持續地批量發行中小企業集合票據的基礎。其次，采取了專項風險緩釋措施。該措施指由地方政府出資設立中小企業直接融資發展基金，其所有權在償付違約債務之前歸出資人，但須在承銷機構開立專門賬戶，由出資人、承銷機構、信用增進機構和當地人民銀行分支機構共同監管。中債公司根據專項風險基金提供20-30倍的擔保額度，保證了區域集優票據的發行規模。據不完全統計，2012～2013年期間有33只票據發行采用了這一模式。

二是創新增信方式。因集合票據發行主體普遍的信用評級偏低，為增強債項主體評級，發行各方在增信方式上也一直在嘗試各種創新。除一般性擔保+償債風險準備金這種最為普遍的擔保方式外，在此階段還創新產生了各種擔保方式，如兩家擔保公司聯合擔保（11北京農業一期）；擔保+第三方反擔保（11濟南一期）；一般性擔保+再擔保（10黑龍江一期）；票據分層+資產管理公司作為擔保人回購承諾（10諸暨一期、二期）；擔保+聯合發行人相互承擔連帶責任保證（10威海一期）；區域集優票據推出后，中債公司擔保+專項風險緩釋基金的擔保方式更為普遍。

（2）發行地域迅速推廣至全國范圍。首批集合票據在北京、山東等地發行后，集合票據以其特有的優勢在全國范圍迅速推廣。2010年，除北京、上海、廣東、山東、江蘇等東部沿海及發達地區的進行了較大量的發行外，西部地區如內蒙古、陜西等省的企業也進行了集合票據的嘗試。到2011年，中西部有更多的省份如湖北、河南、四川開始使用這一創新工具。2012年，天津、河北、新疆、安徽、湖南、江西等省也實現了零的突破，集合票據全年的發行量也達到了前所未有的46只。2013年，廣西、遼寧、重慶等省市也參與了集合票據的發行。此階段，全國已有21個省、直轄市、自治區發行了集合票據。當然，總體上看還是具有較強的區域集中性，北京、江蘇、山東、浙江等地的發行較多，占此階段發行的五成以上。

（3）集合票據參與各方熱情較高。集合票據發行涉及的參與方包括企業、地方政府、當地人民銀行、擔保機構、承銷商、交易商協會等。承銷商和擔保機構對集合票據的發行和增信作用非常關鍵。在此階段，幾乎吸引了所有的金融機構加入到承銷商隊伍。除農行、工行、建行、交行等全國型的國有商業銀行和國家開發行銀行積極參與發行外，幾乎所有的地方股份制商業銀行都成為了主承銷商。同時更多的地方商業銀行也是承銷發行的主力軍，如北京銀行、浙商銀行、南京銀行等。擔保機構的類型也較多，主要分為四類：第一類如東方、長城、信達等國有資產管理公司，這一類擔保占比較少；第二類是各類商業性擔保公司如天津海泰投資擔保有限責任公司、天津渤海融資擔保有限公司等；第三類是具有政府背景的地方平臺擔保公司，這類擔保公司的占比居第二位；第四類是中債信用增進投資股份有限公司，幾乎近一半的發行是由該公司擔保。

（三）停滯階段（2014年至今） 2014～2015年的時間里總共才發行5只集合票據，合計金額不到9億元，期限均為3年期（如表3所示）。從2013年12月到2014年6月近半年的時間里只發行了3只，斷檔了半年，而再一次發行已是2015年元月份，北京農業第一期發行。從2014年以來，集合票據的發行基本處于停滯狀態，且利率相對較高，金額較小。唯一的亮點是北京農業于2015年連續發行了2期集合票據。

表3　2014～2015年集合票據發行情況

二、中小企業集合票據發行斷檔的成因分析

（一）集合票據發行成本走高，企業發行意愿不強融資成本是中小企業融資時考慮的首要因素。集合票據在初期發行時，其利率有明顯的優勢。但在2011年以后，集合票據的發行成本有日益走高的趨勢，最高票面利率達到了8.68%。2010～2013年集合票據的發行利率情況如表4所示。由表4可以看出，2012年高于同期貸款利率發行的票據為19只，占發行總頻次的4成。2011～2013年，以發行額度為權數的加權平均利率均在6%以上，集合票據的利率幾乎沒有什么優勢可言。2013年的發行利率有所回落，利率的變化趨勢基本與同期市場利率的變化同步。但發行票面利率只是融資成本的一部分，如果加上承銷、登記、審計、擔保等多項費用，平均融資成本會增加3%（劉廷增，2014），將使集合票據的綜合融資成本大大高于同期銀行貸款利率。2009～2013年，基準貸款利率調整了7次，其頻繁變動也加大了集合票據發行票面利率的定價難度，企業的利率風險加大。因此，高成本和利率風險的雙重因素使企業的參與意愿日益減弱。

表4　2010～2013年集合票據票面利率情況表　（單位：%）

（二）集合票據違約風險頻發，引發投資者擔憂集合票據采取了多種增信措施來提高債券的信用，理論上債項發生違約的可能性較小。但市場上相繼出現的各類違約事件還是給了債券投資者現實的風險教育。一類是企業自身無力償還，啟動擔保機構代償。如10京經開一期的康特榮寶電子公司、10黑龍江一期的哈爾濱惠佳貝食品有限公司、11楊浦一期的上海同捷科技股份有限公司、13沈陽一期的沈陽銘辰汽車有限公司等均宣布自身無力償還本息，由擔保機構及再擔保機構代為償債；另一類是企業的主體信用等級下調。如2013年7月，12寧中小一期的寧波太平洋海運有限公司的主體信用等級由BBB級降至BB級，12蕪湖一期的安徽精誠銅業有限公司的主體信用評級由A-下調至BBB+。還有一類是提示風險。如13青島一期的青島三特電器有限公司2015年3月被聯合資信公司將其列入降級觀察名單。在經濟環境下行背景下發生的這些信用違約事件，激起債券市場漣漪，引發投資者對其風險擔憂。

（三）集合票據的流動性較弱，形成較為畸形的市場 集合票據債券市場的諸多問題都源于兩個方面：一是籌資者認為籌資成本過高；二是投資者認為風險過大。二者通過集合票據的流動性集中體現出來。集合票據的流動性在很大程度上是影響集合票據市場發展的關鍵因素。可以從價格變化、交易規模和交易頻率三個方面來考慮集合票據的流動性，但由于在銀行間交易市場交易采用的是做市商制度，交易價格數據無法獲得。交易量極少且不連續，可以認定集合票據的流動性幾乎為零（2015，吳慶念）。集合票據流動性不足嚴重影響了其風險的釋放，因此集合票據市場只有一級市場而沒有二級市場的市場，其發展前景嚴重受到影響。

（四）中小企業自身實力不強，市場對增信機構的認可度降低作為發行主體的中小企業因其自身的原因，信用評級普遍較低。在所有已發行的票據中，評級為A+的企業屈指可數，大多數企業的評級為BBB級。基于此，集合票據均采用了多種手段進行信用增級，增級后的集合票據債項主體評級近90%達到了AA級以上。2012年后發行的區域集優票據因設立了風險專項基金的風險緩釋措施，其債項主體信用評級全部達到了最高級AAA級。即便如此，市場投資者還是認為這種評級結果與投資者的實際評價結果相去甚遠，且認為政府在集合票據發行中的種種非市場化行為具有不可持續性，從而降低對增信機構的認可度。2014 年8月，江蘇省南京市2014年度第一期區域集優中小企業集合票據被評為最高的AAA級，但還是因認購不足而取消發行，其最主要的原因就是違約風險的頻發，導致對增信機構的認可度降低。

以上是當前集合票據發行斷檔的主要成因，當然還有其他因素的影響。如在當前宏觀經濟整體下行的環境下，中小企業自身的經營風險加大而引發信用風險的擔憂會傳遞到債券市場；政府在集合票據發行中的種種非市場化行為也是集合票據難以為繼的原因之一，尤其是區域集合票據要求政府建立發展基金做擔保的做法因預算法的修訂不可能常態化；另外近期債券市場收益率整體上揚，投資者將投資目標從高風險的集合票據轉移也是情理之中的事。

三、集合票據創新發展對策

縱觀集合票據的發展歷程可以看出，唯有創新才能保持集合票據的生命力。針對當前突出的成本、風險和流動性三大問題，可以從以下方面進行創新，推動集合票據的可持續發展。

（一）完善中小企業征信制度，創新發行制度完善健全的中小企業征信體系對中小企業融資有著積極的意義。研究表明，受益于征信業，中小型企業獲得貸款的可能性由28%增至40%（陳茹，2014）。集合票據發行前期的很多工作如評估、擔保等都是因為內外部信息不對稱而提高了成本，延遲了時間，耗費了大量的人力物力。如果有完善的中小企業征信數據庫，可有效解決信息不對稱難題。完善中小企業征信體系，首先要建立完善的中小企業征信數據庫，以人民銀行的征信系統為基礎，將商業銀行、保險、證券、村鎮銀行、小額貸款公司、擔保公司等各類金融機構接入征信系統，同時與工商、稅務、通訊公司、法院、社保等部門建立密切的信息共享制度，盡可能地將非銀行信息納入信息數據庫，織就征信系統信息采集的大網。其次，培育權威的、有公信力的民營征信公司或行業征信組織，規范其經營管理，提高其服務能力，能快速地挖掘出符合條件的潛在優質客戶。在此基礎上，改革中小企業集合票據發行制度的評估、擔保制度，提高中小企業發行集合票據效率，可以降低發行成本，增強企業的參與意愿；同時可以降低信用風險，提升市場信心。

（二）探索發展專業債券保險，創新擔保制度債券保險在美國已經是一種非常成熟的信用增級手段，為解決中低信用等級的發行主體進行信用增級發揮重要作用。債券的保險增信是指保險公司為債券發行人提供信用擔保，被保險人為債券發行人，權利人為債券投資人。當保險合同約定的情形出現，致使權利人遭受損失時，由保險公司代為償還相應的本金和利息，進而提升債券的信用等級。我國的中債公司即具有債券保險的性質。但集合票據市場由中債公司擔保的債券比重過大，風險過于集中，迫切需要探索發展債券信用保險，吸引更多的民營資本參與債券保險市場，提供豐富的增信手段以滿足債券市場不同信用水平發債主體的多元化需求。政府要盡快出臺債券保險業務指引與規范，明確監管機構，建立有效的債券保險風險防范機制。

（三）創新集合票據產品，增強產品流動性可利用資產證券化原理通過內部信用增級對中小企業集合票據融資產品進行開發創新或結構優化，增強其流動性，以滿足不同投資者的市場需求。這一點在前期已經有兩起成功的案例（09諸城，10諸暨），可對成功的案例進行總結、完善、推廣。對集合票據進行分層設計，分為高回報率級、普通級和優先級三個層級，將不同層級的票據產品銷售給不同的投資者，滿足不同投資者的需求。在創新產品的基礎上，完善競爭性做市商制度。當前，承銷商做市不足也是債券流動性差的主要原因，應提高做市商的承銷能力。投資者在購買債券（如高收益債券）時，承銷商要通過做市為市場提供足夠的流動性支持，提高債券的流通變現能力。

［1］劉云昭、楊金柱、柳中波：《中小企業集合票據的制度創新與突破:壽光案例》，《金融發展研究》2010年第1期。

［2］劉廷增：《中小企業集合票據融資模式探究》，《財會通訊·綜合中》2014年第12期。

［3］吳慶念、錢一鶴：《中小企業債券的流動性問題探析》，《企業經濟》2015年第5期。

［4］陳茹：《基于征信視角的中小企業融資研究》，《西部金融》2014年第5期。

（編輯 杜昌）