機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的博弈行為研究

山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　尹　華　張顏顏

機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的博弈行為研究

山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院尹華張顏顏

隨著我國機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在調(diào)節(jié)市場(chǎng)、促進(jìn)市場(chǎng)改革和發(fā)展等方面具有重大的意義，以養(yǎng)老基金、共同基金等為主體的機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)著證券市場(chǎng)投資主體機(jī)構(gòu)化的深刻改革。但我國企業(yè)，尤其是民營企業(yè)，股權(quán)大多集中于控股股東，機(jī)構(gòu)投資者所持股權(quán)較小，再加上資本市場(chǎng)的不完善，使其參與企業(yè)治理的動(dòng)機(jī)和重視程度不強(qiáng)。如何促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效用成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)，因此，本文從博弈的角度，研究機(jī)構(gòu)投資者的治理行為要受哪些因素的影響，并對(duì)積極發(fā)揮他們的治理效用提出相關(guān)建議。

機(jī)構(gòu)投資者 公司治理 博弈

一、問題提出

機(jī)構(gòu)投資者不同于公司大股東，也不同于中小股東，是介于大股東與中小股東之間的特殊持股群體。中小股東的目標(biāo)是追求個(gè)人利益最大化，當(dāng)公司經(jīng)營狀況不善或?qū)毓晒蓶|侵占行為極其不滿時(shí)，中小股東由于持有股份較小，難有發(fā)揮表決權(quán)和話語權(quán)的可能，大多數(shù)選擇“用腳投票”的方式維護(hù)個(gè)人權(quán)益；而機(jī)構(gòu)投資者作為公司股東，其目的是追求公司整體利益最大化以獲取投資回報(bào)，憑借高比例持股參與公司經(jīng)營管理，即使對(duì)大股東侵占行為產(chǎn)生不滿時(shí)，也不會(huì)輕易采取“用腳投票”的方式表達(dá)抗議，因?yàn)橐坏┻x擇“用腳投票”，將會(huì)使上市公司股票價(jià)格下跌，導(dǎo)致自身遭受嚴(yán)重的投資損失，因此，在擁有一定的股權(quán)后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)傾向于長期投資，高度關(guān)注公司的治理狀況。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，既具有其他小股東所沒有的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，又對(duì)公司大股東的內(nèi)部控制形成制衡，成為內(nèi)部控股股東、管理層、中小股東之外的外部持股群體。

國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為，作為專業(yè)投資主體的機(jī)構(gòu)投資者，具有龐大的資金體系，持有公司部分股權(quán)，憑借所具備的專業(yè)能力、資源優(yōu)勢(shì)及長期投資理念對(duì)優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)、改善公司經(jīng)營現(xiàn)狀、促進(jìn)公司治理效率的提升具有重要作用。W ahal&M cConnel l（2000）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者介入到公司治理之中，可以減少管理層為了達(dá)到盈余目標(biāo)而進(jìn)行的盈余管理，對(duì)其形成有效監(jiān)督，提高公司的治理水平；H art zel l&St arks（2003）同樣認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者具有資金、管理和信息優(yōu)勢(shì)，通過向外部市場(chǎng)傳遞信息加強(qiáng)企業(yè)對(duì)外的信息披露程度，降低大股東的利益侵占和管理層的“搭便車行為”。H adani et al（2011）、李維安等（2008）、伊志宏等（2011）、李惠等（2011）則從實(shí)證的角度驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理、財(cái)務(wù)管理和對(duì)外信息公布的作用，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)了企業(yè)經(jīng)營管理效率的提升。雖然國內(nèi)外學(xué)者深刻研究了機(jī)構(gòu)投資者的治理效用，但至今關(guān)于剖析其參與治理的影響因素的文章較少，因此本文先從理論上研究機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效用的作用途徑，再從博弈的角度分析其發(fā)揮治理效用的條件，對(duì)有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理效用提出相關(guān)建議。

二、機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施治理效用的機(jī)理分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施治理效用的途徑

第一種途徑是內(nèi)部途徑。指機(jī)構(gòu)投資者通過“用手投票”從內(nèi)部改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變公司的內(nèi)部權(quán)力分配，實(shí)現(xiàn)對(duì)“內(nèi)部人”的監(jiān)督和約束。機(jī)構(gòu)投資者作為公司股東，可以通過參加股東大會(huì)、臨時(shí)會(huì)議等方式干預(yù)公司控股股東控制的利益輸送決策。當(dāng)公司大股東握有大量股權(quán)從而掌控整個(gè)公司時(shí)，雖然能夠解決其他股東的“搭便車”問題，對(duì)管理層的自利行為形成有效監(jiān)督和控制，使其與股東利益趨于一致，有效降低了管理層代理成本，但此時(shí)大股東對(duì)其他股東的各種利益剝奪就成了企業(yè)首要的代理難題。大股東憑借股權(quán)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的完全掌控，在抑制大股東與管理層利益沖突的同時(shí)又產(chǎn)生對(duì)小股東利益剝奪的代理難題。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為外部股東的利益代表，能夠監(jiān)督大股東合規(guī)經(jīng)營，保障其他股東的權(quán)益；而當(dāng)公司股權(quán)相對(duì)分散的情況下，公司管理層憑借少數(shù)股權(quán)就可實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，此時(shí)的委托代理問題就表現(xiàn)為大股東對(duì)管理層的監(jiān)督與管理，機(jī)構(gòu)投資者多元化的投資策略使其不以謀取公司控制權(quán)為目的，可以集中股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層的有效監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)公司的合規(guī)經(jīng)營。

第二種途徑是由外向內(nèi)改變公司的治理效果，機(jī)構(gòu)投資者憑借信息優(yōu)勢(shì)向外部資本市場(chǎng)傳遞公司內(nèi)部信息，減少信息不對(duì)稱，加大資本市場(chǎng)的效率和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性；當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營極度不滿時(shí)，可以通過媒體向社會(huì)公布需要改善公司治理的“黑名單”或者賣出公司股票，從而達(dá)到保護(hù)外部投資者及自身利益的目的。機(jī)構(gòu)投資者通過“用腳投票”的方式引導(dǎo)上市公司并購重組，上市公司基于外部控制權(quán)市場(chǎng)的壓力，必須改善公司的治理水平，提高信息披露程度。

（二）機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效用的優(yōu)點(diǎn)機(jī)構(gòu)投資者治理效用的發(fā)揮對(duì)改善公司經(jīng)營狀況具有重要意義，這得益于機(jī)構(gòu)投資者本身所具備的優(yōu)點(diǎn)：

第一，機(jī)構(gòu)投資者可以改變企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成內(nèi)部制衡機(jī)制。為了保護(hù)投資人權(quán)益，各國法律一般會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例做出限制，再加上機(jī)構(gòu)投資者出于“謹(jǐn)慎性”原則，也不會(huì)對(duì)單一上市公司持有大量股權(quán)，多元化的投資組合也不會(huì)對(duì)上市公司控制權(quán)形成威脅，但與其他中小投資者相比，他們的持股比例又不失一定的股權(quán)集中度。如果上市公司存在規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，就可以與控股股東形成權(quán)力制衡，對(duì)管理層經(jīng)營行為形成監(jiān)督，從而實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

第二，完善外部治理機(jī)制并推動(dòng)其發(fā)揮作用。機(jī)構(gòu)投資者成為連接上市公司和外部競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的橋梁，將公司內(nèi)部信息傳遞到外部資本市場(chǎng)，推動(dòng)外部治理機(jī)制作用的發(fā)揮，特別是控制權(quán)市場(chǎng)。外部治理機(jī)制是通過外部市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司“內(nèi)部人”形成壓力，迫使他們與外部股東利益保持一致，削弱其“機(jī)會(huì)主義”，提高公司信息披露真實(shí)性。雖然機(jī)構(gòu)投資者不以爭(zhēng)奪公司控制權(quán)為目的，卻能推動(dòng)公司控制權(quán)爭(zhēng)奪的發(fā)生，機(jī)構(gòu)投資者通過拋售大量股票引起股票價(jià)格大幅度降低，使公司成為潛在的并購對(duì)象，引發(fā)大股東與管理層控制權(quán)的重新配置。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)大的信息功能還可提高資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和信息效率，削弱公司“內(nèi)部人”與外部股東的信息不對(duì)稱。

第三，克服法律制度缺失所造來的困難。法律制度的完善能夠在很大程度上維護(hù)中小股東權(quán)益，降低代理問題的發(fā)生及可能帶來的嚴(yán)重后果。但我國資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，在結(jié)構(gòu)、功能等多方面還不夠完善，對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)的相關(guān)法律制度還很不健全，從而使大股東高比例持股監(jiān)管管理層成為一種普遍現(xiàn)象，但容易引發(fā)大股東為了自身利益侵占中小股東和公司利益的“壕溝效應(yīng)”，此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的存在可以在法律缺失的情況下對(duì)大股東、管理層形成有監(jiān)督，在一定程度上克制他們對(duì)公司的利益輸送。

現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展?fàn)顟B(tài)十分樂觀，在國際金融中充當(dāng)著重要的角色，并對(duì)國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有重要的影響力。我國經(jīng)濟(jì)金融管理與研究部門應(yīng)該針對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)，完善以國家利益為核心的經(jīng)濟(jì)金融政策，制定與我國國情相符的經(jīng)濟(jì)政策。

圖1　機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的途徑

三、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效用的博弈行為分析

機(jī)構(gòu)投資者的治理行為實(shí)際上是外部大股東對(duì)公司“內(nèi)部人”的一種監(jiān)管，但是否參與治理，要受多方面條件的制約，如制度環(huán)境、持股比例、持股穩(wěn)定性、成本收益等，因此，機(jī)構(gòu)投資者通過對(duì)各方面的權(quán)衡，如在成本與收益、風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)等的比較后做出策略行為選擇，即參與治理或不參與治理。

（一）博弈模型的建立

（1）參與人：假設(shè)博弈模型中包含管理層和機(jī)構(gòu)投資者兩類參與人，記為G和J，均是理性人。

（2）參與人策略：機(jī)構(gòu)投資者可采取的行動(dòng)AJ={參與治理，不參與治理}；公司管理層可采取的行動(dòng)AG={合規(guī)經(jīng)營，違規(guī)經(jīng)營}。

（3）支付函數(shù)：為研究方便，提出以下假設(shè)：公司在不同時(shí)期的價(jià)值為V1、V2、V3，且0＜V1＜V2＜V3；機(jī)構(gòu)投資者的持股比例為a（0＜a＜1），在公司管理層合規(guī)經(jīng)營時(shí)所產(chǎn)生的監(jiān)督成本為C1；在公司管理層違規(guī)經(jīng)營、并受到管理層的打擊報(bào)復(fù)時(shí)所產(chǎn)生的監(jiān)督成本為C2，且C1＜C2；公司管理層在不同時(shí)期所獲得的總收益為y1、y2、y3，且y1＜y2＜y3。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與治理且管理層合規(guī)經(jīng)營時(shí)，在雙方的共同治理下，企業(yè)達(dá)到最大價(jià)值V3，則機(jī)構(gòu)投資者的凈收益為aV3-C1，企業(yè)管理層獲得總收益y2；當(dāng)管理層違規(guī)經(jīng)營時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)這些違規(guī)行為將其開除，將會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部人事動(dòng)蕩，影響企業(yè)經(jīng)營狀況，使企業(yè)價(jià)值損失到最低值V1，則此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的凈收益變成aV1-C2，公司管理層不僅得不到額外收益，還要支付巨大的懲罰成本，獲得最低收益y1。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者不參與治理時(shí)，則沒有監(jiān)督成本。若企業(yè)管理層合規(guī)經(jīng)營，企業(yè)達(dá)到最大價(jià)值V3，機(jī)構(gòu)投資者的凈收益為aV3，管理層獲得總收益y2；若公司管理層違規(guī)經(jīng)營，由于企業(yè)無人監(jiān)督，公司管理層可以獲得最大收益y3，則公司價(jià)值為V2，機(jī)構(gòu)投資者的凈收益為aV2。

（二）機(jī)構(gòu)投資者參與治理的博弈行為分析

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者選擇較短時(shí)間持股時(shí)，其與企業(yè)管理層的博弈就可視為靜態(tài)博弈。得益矩陣如圖2所示，此時(shí)靜態(tài)博弈有唯一納什均衡（不參與公司治理，違規(guī)經(jīng)營），機(jī)構(gòu)投資者不參與治理時(shí)的收益aV2或者aV3均大于相對(duì)應(yīng)的參與公司治理時(shí)的收益aV1-C2或aV3-C1，因此短期機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)策略是不參與治理。

圖2　機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的靜態(tài)博弈

（2）長期持股的機(jī)構(gòu)投資者的博弈行為。長期持股的機(jī)構(gòu)投資者可以看成擁有無限生命的主體，此時(shí)的博弈就變成無限重復(fù)博弈行為。假設(shè)圖2的博弈無限重復(fù)下去，博弈雙方的貼現(xiàn)系數(shù)為δ（0≤δ≤1），且每一博弈方在該無限重復(fù)博弈的“總支付”為各階段博弈中支付的現(xiàn)值。

若機(jī)構(gòu)投資者采取治理策略，企業(yè)管理層根據(jù)對(duì)方的策略來調(diào)整自己的策略，由于違規(guī)經(jīng)營獲得的總收益y1要小于合規(guī)經(jīng)營獲得的總收益y2，因此企業(yè)管理層會(huì)選擇合規(guī)經(jīng)營以獲得較大收益。一般的，由于信息不對(duì)稱性，公司管理層在第一階段博弈中難以識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者的策略，可能會(huì)進(jìn)行違規(guī)經(jīng)營，機(jī)構(gòu)投資者察覺到企業(yè)違規(guī)行為，會(huì)解除管理層的職務(wù)，引進(jìn)新的管理人才，新的管理層察覺到機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督行為后，在以后階段的博弈中采取合規(guī)經(jīng)營，而機(jī)構(gòu)投資者為追求長期投資回報(bào)繼續(xù)發(fā)揮治理效用，則在整個(gè)博弈階段獲得的凈收益現(xiàn)值為：

要想使機(jī)構(gòu)投資者采取治理策略，則必須滿足（2）＞（1），即：

長期持股的投資者是采取參與治理策略還是“搭便車”策略，取決于不參與時(shí)的總收益現(xiàn)值與參與時(shí)的凈收益現(xiàn)值的大小比較。若機(jī)構(gòu)投資者不參與治理，企業(yè)管理層面對(duì)巨大的利益誘惑（y3＞y2），會(huì)采取違規(guī)經(jīng)營策略，那么機(jī)構(gòu)投資者每階段得到的收益均是aV2，在全部階段得到的收益現(xiàn)值為：

其中δ為貼現(xiàn)系數(shù)，指機(jī)構(gòu)投資者對(duì)未來收益的忍耐程度，δ越小，表明其對(duì)未來收益越?jīng)]有耐心。由（3）式可以看出，機(jī)構(gòu)投資者的耐心程度δ對(duì)是否會(huì)參與治理具有重要的意義，當(dāng)δ大于臨界值時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇參與治理，而其持股比例a、企業(yè)在不同狀態(tài)下的價(jià)值V以及發(fā)揮治理效用時(shí)的監(jiān)督成本C1和C2決定了參與企業(yè)治理時(shí)的臨界值。為了計(jì)算方便，對(duì)公式（3）取等號(hào)處理，即：δ*=

機(jī)構(gòu)投資者的持股比例a與其參與治理

公司價(jià)值V與機(jī)構(gòu)投資者參與治理

令△V=V3-V1，即機(jī)構(gòu)投資者參與治理后的價(jià)值增值量，對(duì)△V求偏導(dǎo)：

即機(jī)構(gòu)投資者參與治理的臨界值與其參與治理后的價(jià)值增值量負(fù)相關(guān)，也就是說機(jī)構(gòu)投資者參與治理后的企業(yè)價(jià)值增值量越大，其參與治理的臨界值越小，那么發(fā)揮治理效用的動(dòng)機(jī)和可能性就越大，反之亦然。

機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督成本C與其參與治理

機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間與其參與治理

長期機(jī)構(gòu)投資者參與治理的博弈是在其長期持股的假設(shè)條件下進(jìn)行的，他們更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況，持股時(shí)間越長，其參與治理的動(dòng)機(jī)越大，而短期機(jī)構(gòu)投資者的最佳策略選擇是不參與治理，因此，機(jī)構(gòu)投資者治理效用的發(fā)揮與其持股時(shí)間正相關(guān)。

四、推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮治理效用的相關(guān)建議

（一）增加持股比例我國上市公司中普遍存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題，股權(quán)高度集中，投資主體以個(gè)人投資者為主，投資機(jī)構(gòu)者數(shù)量較少，二者之間差距較大。機(jī)構(gòu)投資者作為外部股東的利益代表，不僅能夠?qū)Υ蠊蓶|形成權(quán)力制衡，降低代理成本，還能對(duì)管理層的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，在一定程度上抑制盈余管理。雖然股份分置改革為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高奠定了一定的基礎(chǔ)，但想真正增加這一比例，還要從更新大股東經(jīng)營理念入手，鼓勵(lì)大股東主動(dòng)讓權(quán)，讓渡部分股權(quán)給機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)他們的責(zé)任感，從而促進(jìn)其治理效用的發(fā)揮。

（二）完善資本市場(chǎng)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的均衡發(fā)展經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展，我國資本市場(chǎng)使大量幾人持股的小公司變成了大眾持股的大公司，為機(jī)構(gòu)投資者治理效用的發(fā)揮提供自由的平臺(tái)，但我國資本市場(chǎng)還有很多地方不夠完善，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展還很不均衡。證券基金的規(guī)模較大，而養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等具有社會(huì)保障性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者還比較弱小，難以滿足投資的機(jī)構(gòu)化需要，需要進(jìn)一步培育。由于政府及行政機(jī)構(gòu)的介入，行政化色彩較濃，造成我國資本市場(chǎng)約束機(jī)制弱化、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制失效和激勵(lì)機(jī)制不健全等問題。面對(duì)這些問題，國家需要進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī)，切實(shí)保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的合法權(quán)益，扶持養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，加強(qiáng)政府的監(jiān)管水平，嚴(yán)懲市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易等擾亂資本市場(chǎng)秩序的行為。

（三）在一定程度上限制機(jī)構(gòu)投資者的持股流動(dòng)性我國機(jī)構(gòu)投資者的主要特點(diǎn)是投資行為的短期化，過分追求流動(dòng)性以獲得投機(jī)收益，當(dāng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生不滿時(shí)，傾向于“用腳投票”的方式賣出所持股票，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者投資行為的短期化受多方面的影響，如持股比例、對(duì)公司價(jià)值的衡量偏差，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等規(guī)模較小以及規(guī)模較大的證券基金易受短期收益壓力等方面的影響而采取“羊群行為”等。因此，在一定程度上限制機(jī)構(gòu)投資者的持股流動(dòng)性，能夠加強(qiáng)自身的穩(wěn)定性，使機(jī)構(gòu)投資者在流動(dòng)性與長期收益之間做出理性選擇，而不是一貫的追求投機(jī)收益。

［1］李維安、李濱：《機(jī)構(gòu)投資者介人公司治理效果的實(shí)證研究——基于CCGI-（NK）的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開管理評(píng)論》2008年第1期。

［2］伊志宏、李艷麗、高偉：《異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng):基于高管薪酬視角》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2011年第5期。

［3］彭丁、鄭蓉：《基于委托代理視角的機(jī)構(gòu)投資者治理行為研究》，《會(huì)計(jì)之友》2015年第14期。

［4］朱雅琴：《信息披露的機(jī)狗投竇者與終極股東的博弈分析》，《會(huì)計(jì)與公司治理》2015年第5期。

［5］彭丁：《大股東控制、機(jī)構(gòu)投資者治理與辦司績(jī)效——基于深交所上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2011（7）:50-55.

［6］彭洋：《在創(chuàng)業(yè)板中實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)股東積極主義的博弈分析》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2012年第18期。

［7］張慕瀕：《機(jī)構(gòu)投資者崛起、創(chuàng)業(yè)股東控制權(quán)博弈與公司治理——基于雷士照明的案例研究》，華東師范大學(xué)學(xué)報(bào)2013年碩士學(xué)位論文。

［8］吳江、張輝：《機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的演化博弈分析》，《系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)》2013年第4期。

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［11］H adaniM.，GoranovaM.，KhanR.Inst i t ut i onal Invest ors，Sharehol der Act i vi sm and Earni ngs M anagem ent［J］. JournalofBusnessResearch，2011（64）:1352-1360.

（編輯 杜昌）