初創型科技企業估值方法研究——基于風險投資法視角

四川交通職業技術學院　湯伶俐

初創型科技企業估值方法研究——基于風險投資法視角

四川交通職業技術學院湯伶俐

隨著我國高科技企業的迅速發展，風險投資市場迫切需要一種恰當的企業估值方法。本文結合初創型高科技企業估值的特點對風險投資法進行理論研究，并結合實際案例進行具體分析。研究發現，利用風險投資法評估企業價值是可行的，但也存在一些不足；在實務中投資人多以該方法為基礎，與企業家進行協商談判，并對估值結果做出一定的調整。

企業估值 風險投資法 初創高科技企業

一、引言

近年來，由于投資人缺乏必要的理性和判斷依據，風險投資市場形成較大的泡沫，給投資人及機構帶來了巨大的損失，投資人亟需一種恰當的估值方法對企業價值進行評估。價值評估能夠為企業管理層提供決策依據，他們也希望通過企業估值讓企業的價值能夠得到市場認可，并借此了解企業的優劣勢，從而有針對性地進行企業治理。然而高科技企業與傳統行業相比，兩者之間存在巨大反差，特別是近年來大量興起的初創型高科技企業，它們一般擁有大量的無形資產、極少量的有形資產，大部分企業還處于研發階段，沒有產生收入甚至持續虧損，但它們在業務發展起來之前卻需要持續不斷地投入研發資金，這就需要獲得外部資金的支持，但這類企業難以通過銀行獲得低成本的資金支持，越來越多的企業家嘗試采用增資擴股的方式進行融資。那么如何為這類企業估值一直是企業家和投資人非常關心的問題。同時人們已經逐步意識到無形資產與知識產權時代已經來臨，特別是對初創期的高科技企業而言，無形資產及智力成果占比較大甚至是企業的全部。在這種情況下，初創型高科技企業價值評估比以往任何時期都更加重要。

二、初創型高科技企業估值的理論分析

（一）初創型高科技企業估值特點初創型高科技企業的價值評估不同于傳統企業的估值，因為它們成立時間短，無論是盈利模式還是業務模式都不健全，缺少可供參考的歷史經營數據作為估值參考。因此對這類企業進行估值更看重的是企業的管理團隊、研發團隊實力及創新能力和它們組合協同后在未來帶來收益的潛在能力，那么就需要預測這類企業的未來發展情況，并評估未來的盈利能力。

然而，在評估企業未來的盈利能力方面，其評估方法與傳統企業評估方法不一樣。這是因為這類型企業的發展經營道路與傳統行業存在巨大的差異性。傳統行業的企業在經歷過初創期之后，進入到成長期或成熟期會形成一種穩定的發展狀態，體現在穩定的增長率、現金流等方面。但創業型高科技企業卻不同，體現在未來發展的動態變化性上，即使是進入成長期或者成熟期，也會因為某種新技術或新產品的問世，帶來翻倍甚至幾百倍的收入增長，或因為某項專利技術專利期到期、某種新技術轉化成產品失敗，而導致企業收入和毛利率下降甚至虧損。所以，高科技企業的價值可能存在隨時貶值的風險，然而一旦成功，其回報率遠高于其他傳統行業，也決定了這類企業價值的評估不同于傳統企業的估值方法。

（1）創業高科技企業估值需要考慮波動性的特點。創業高科技企業的產品生命周期短、技術更新換代速度快，體現在這類企業發展過程中會出現波動性。企業價值是建立在新技術或新產品地不斷推陳出新上，這就要求企業具有持續的技術創新能力，然而這種創新能力具有非常大的不確定性。另外，即使企業的一項新科技成果轉變成為一種新產品，中間需要經歷工藝技術方面的研究、產品的試制和檢驗、擴大生產和市場銷售等多個環節，每一個環節都存在失敗的風險。一旦失敗，企業的價值將受到極大的負面影響。因此考慮到這類企業未來經營狀態的不確定性，在對創業高科技企業估值時，不能簡單地按照一個固定的現金流或凈利潤來評估。

在風險方面，投資創業高科技企業的成功概率要比其它類型的企業低得多，主要是因為初創型高科技企業都是處在發育成長期的新生企業，具有的信息透明度比較低，這種低的信息透明度將會給投資決策以及管理方面帶來比較大的盲目性，加大了企業投資人的風險性。那么對于投資人來說，企業發展的不同階段要求的報酬率也是不一樣的。簡單來說，不能夠按照傳統企業估值方法那樣采用一個固定的統一折現率來進行折現。

（2）技術創新及研發團隊影響企業價值。初創型高科技企業不同于一般傳統型企業，這類企業的核心價值在于企業的科技含量。然而高科技行業的技術、產品更新換代速度很快，如果企業沒有較強的技術創新能力以及強有力的研發團隊作為支撐，企業的科技含量隨時會喪失，其價值隨時面臨貶值風險。比如：市場占有率最大的蘋果手機，短短的3年時間經歷了蘋果4到蘋果5s的更新換代，產品升級或新技術推出的頻率均在半年左右。雖然蘋果的市值已經超過了微軟，全球排名第一，但是企業還時刻保持著技術創新能力，以其科技實力和創新能力保證了其在全球手機市場上的絕對領先地位。這說明了對于高科技企業價值的評估，不僅需要識別和評估企業的無形資產價值，更需要注意企業的研發團隊力量和技術創新能力等軟實力。

（二）基于風險投資法的企業估值分析

（1）風險投資法理論。風險投資法是伴隨著風險投資行業發展而應運而生的一種方法。這種方法將現金流量法和倍數法有機的結合起來，從而形成了一種在投資界應用廣泛的估值方法。風險投資法一般采用比較高的折現率，非常適合于初創型高科技企業的價值評估。由于大部分初創型高科技企業有著負的現金流，技術不確定性導致企業盈利時點難以預計且失敗率極高，加之處于早期階段的這類企業股份缺乏市場流通性，因此投資人投資這類早期企業需要承擔非常巨大的風險。針對這一特性，風險投資法一般預測企業在將來某一時點實現正現金流或開始盈利，并將這個時點的價值按照高折現率折現回投資時點，折現率一般為40%至70%之間。

國外風險投資人越來越多地采用風險投資法進行企業估值。這種方法已經被證明是一項有效的評估方法，能夠在面對未來各種不確定因素下粗略的評估企業價值，并且很大程度上彌補投資人所承擔的這種高風險。這種方法更多的是站在一個投資者的角度去進行估值，而不是從公司的角度（例如DCF方法）。尤其是在美國，該方法被風險投資人、天使投資人和其他私募投資人所廣泛應用。

（2）風險投資法的一般估值程序。在盡職調查中，風險投資人采用風險投資法對創業高科技企業進行估值時，通常需要進行以下幾個步驟：一是預測企業在投資人未來投資退出時的終值，這一般需要涉及到投資人和企業大股東之間的業績對賭。在實際操作中，比較常用的是對賭協議中約定的凈利潤乘以該行業的預測市盈率；二是確定企業的現值，一般采用投資人要求的必要報酬率來折現。對于初創型高科技企業來說，投資人通常要求40%至70%之間的回報率；三是根據企業的現值和投資人的投資額計算出投資人最終要求享有的股份比例。考慮到投資人未來可能受到的股份稀釋影響，計算出投資人要求的保留率，從而得出投資人現在要求享有的股份比例；四是確定投資人所獲得的新股的數量和價格，以及企業的整體估值，包括投資前的估值和投資后的估值。

（3）初創型高科技企業風險投資法估值框架。

一是采用凈現值（NPV）框架進行風險估值的一般程序。風險投資方法的估值模型比較簡單，但必須強調的是，采用風險投資法必須基于一個假設，該公司未來能夠獲得成功且達到投資人預期的回報率。大致分為四步：

第一步，計算投資人在未來某個時點退出時的公司終值，通常采用倍數法（包括市盈率（PE）法、市凈率（PB）法和市銷率（PS）法）。倍數的選擇可參考可比公司，可比公司的選擇取決于很多因素，比如：預測公司的財務狀況和其經營所處的行業、業務模式和產品類型等。本文以市盈率為代表，公式表示為：

其中：P/E表示市盈率；Earni ngs是企業的凈利潤；Vt表示企業的終值。

第二步，將企業的終值通過投資人所要求的折現率（r）轉換成現值（Vopost）。需要說明的是，折現率的選擇非常關鍵，投資人采用不同的折現率對未來現金流進行折現，直接影響到企業現值，以至于最后影響投資所獲得的股份比例和股價。一般不使用傳統的資本成本作為折現率，而是風險投資人預期獲得的收益率，它是對應于該項目風險所必要的最低收益率。考慮到風險投資人所投資的企業一般多處于早期階段，其折現率范圍從40%至70%之間。

企業現值的計算公式：

其中：r表示投資人要求的預期報酬率；Vopost表示企業的現值。

第三步，風險投資人計算他們最終要求享有的股份比例（F），表示為投資額（I）除以企業當前的現值作為投資人獲得的必要回報（假設后續投資不會稀釋前期投資者的股份比例）。用公式表示為：

其中：I表示投資人的投資額；F表示投資人最終要求享有的股份比例。

第四步，計算投資人獲得的新股的數量和價格。公式表示為：

其中：X代表企業現在擁有的股份數量；Y表示投資人獲得新股數量；SP表示投資人獲得的新股價格。

二是采用內部收益率（IRR）框架進行風險估值的一般程序。采用凈現值（NPV）框架來描述風險投資法，一般需要將企業未來的終值折現到投資時點，而內部收益率（IRR）方法是以終值的概念來計算，基于投資人在未來能夠擁有的價值來確定投資人所要求的最終股份比例（即最終的股份數量）。需要強調的是，這兩種方法的估值結果是一樣的。

第一步，計算企業的終值，可以表示為：

其中：P/E表示市盈率；Earni ngs是企業的凈利潤；Vt表示企業的終值。

第二步，確定投資人在未來能夠獲得的價值：

其中：I表示投資人的投資額；r表示投資人要求的預期報酬率；W表示投資人在未來能夠獲得的財富價值；t表示投資期。

第三步，計算投資人因此所需要擁有的股份比例，公式表示為：

第四步，計算投資人新獲得的股份數量和價格，公式表示為：

其中：X代表的是企業現在擁有的股份數量；SP表示投資人獲得的新股價格。

第五步，評估企業現在的價值，包括投資人在投資之前的企業價值和投資人投資后的企業價值

其中：Vopost表示投資人投資后的企業現值；Vopr e表示投資人投資前的企業價值。

三是考慮未來股份稀釋的企業估值程序。在上述兩種方法中，均假設投資人在其投資期間內，企業不會再有新的融資計劃，那么投資人在投資退出時所享有的股份比例Ft就等于投資人在投資時點所享有的股份比例Fopost。然而在現實情況中，企業在其生命周期內只有一輪融資的情況是極少的，風險投資人投資后的初創型企業在其未來通常會獲得多輪投資，其次是IPO上市。在這種情況下，就必須考慮到企業后期的各輪融資將會降低折現率的可能性。也就意味著，這將會降低投資人的期望回報率，此時Fo＜Fopost。意識到這一點，早期投資人會評估出未來股份被稀釋的程度，計算出他們現在要求享有的股份比例，以保證他們在未來能夠擁有預期的股份比例。為了彌補未來融資會給他們帶來的股份稀釋的影響，在此需要計算保留率（RET）。

與采用凈現值法描述風險投資法的基本步驟類似，都需要計算公司的終值、現值以及投資人最終要求享有的股份比例。不同的是，考慮到保留率，需要追加一個步驟。

第一步，計算股份被稀釋時點的企業價值，公示表示為：

其中：t d表示的是股份被稀釋的時間，一般以年為單位；F表示未來各輪融資的股份比例。

第二步，計算保留率，公式表示為：

其中：RET表示保留率。

第三步，投資人現在要求享受的股份比例，表示為：

其中：Fopost表示投資人現在要求享有的股份比例；Ft表示投資人退出時所享有的股份比例。

基于投資人現在要求享有的股份比例Fopost，接下來的步驟與前兩種評估程序的最后一步相似。這一步驟能夠在企業各輪融資時點重復使用，只需要每次更新公式中的參數X，即各輪融資前最新的總股數，從而計算出每個關鍵時點（當期投資人的投資退出時點和每次增資時點）新股的價格和數量，用公式可以表示為：

其中：Y*表示投資人獲得的新股數量；SP*表示投資人獲得的新股價格。

三、案例分析

（一）案例簡介瑪雅公司是一家專業研發、生產和銷售生物緩沖劑H EPES、精細化工品SSS和電子化學品EDOT的科技型公司。公司成立于2010年，注冊資本5000萬元人民幣，自成立以來一直專注經營專用化學品制造業務，主營業務比較穩定。作為自主創新的科技型企業，公司一直致力于加強研發水平和創新能力，不斷引進國際先進的生產設備和行業內有經驗的技術人才，隨著公司的快速發展，主要產品品種也逐步增加，產品梯隊有序發展，銷售結構逐步優化。公司成立時以精細化工品為主打；2011年開始涉足生物緩沖劑的開發研究，并聘請了國內相關行業權威的研發人員，取得了較好的研究成果。2012年開始生產生物緩沖劑產品，市場反應良好，同時開始研發精細化工品，并嘗試小批量試生產，開拓了一批新的客戶群。2013年起公司又相繼開展電子化學品EDOT的研究與開發工作，同年底開始實現批量生產并向客戶批量供貨。

瑪雅公司近年的基本財務情況如表1所示：

表1　瑪雅公司基本財務數據　單位：萬元

（二）風險投資法估值應用分析瑪雅公司在2013年第一次成功引入一家風險投資機構投資3000萬元人民幣，占有該公司30%的股份，公司整體估值10000萬元人民幣。采用風險投資法評估企業第一輪投資時的整體價值，然后與風險投資人實際估值結果進行差異比較和分析。

對賭協議中的關鍵條款摘要（其中甲方代表瑪雅公司，乙方代表投資公司，丙方代表企業大股東）：

甲方向乙方承諾：2017年甲方的稅后凈利潤不少于人民幣4000萬元，甲方2014～2017年期間凈利潤年增長率不低于30%；

投資價格調整方案：甲方自2014～2017年期間，年度經審計的凈利潤低于預測凈利潤90%（含）的，屬于增資的定價基礎發生了變化，應當對乙方的增資價格進行調整，甲方實際控制人須根據乙方要求通過現金或者股權的形式對增資價格進行調整。甲方實際控制人按照以下公式向乙方支付價格調整款：

應支付的價格調整款=增資時的市盈率倍數×（承諾凈利潤-實際凈利潤）×（我方持有的股權÷增資時項目公司總股本）×［1+12%×（持股期間天數/365）］

反稀釋條款：增資完成后至甲方股票公開上市之前，新的投資者向甲方增資時，甲方應就新投資者的增資數量及增資價格提前書面告知乙方。未經乙方書面同意，新投資者的增資價格不得低于本次增資的價格。如果新投資者的增資價格低于乙方本次增資價格，則乙方有權以更低的價格（甚至零價格）向甲方增資（或要求丙方向乙方轉讓股權），確保乙方的原有權益不因新的投資者增資而被稀釋。

相關參考數據如表2、表3、表4所示：

表2　風險評估法的各項參數　單位：萬元

表3　不考慮股份稀釋的企業估值　單位：萬元

表4　考慮股份稀釋的企業估值　單位：萬元

（三）風險投資法估值結果評價 通過上述模型分析，可以看出利用風險投資法來進行評估企業價值是可行的，但是評估結果與投資人實際估值額還是存在一定的差異。主要原因如下：

（1）風險投資法中的企業終值是根據預期的凈利潤乘以預期市盈率得出的，這兩個參數值的選擇受投資人的主觀判斷影響大，取決于投資人對行業、市場以及業務的看法和判斷。

（2）案例中采用的投資人預期回報率大小都是根據該企業所處行業及所處階段設定的。在投資實務中，投資人要求的回報率可能高于或者低于所設定的數值，這將直接影響到估值結果。

（3）在本案例中，考慮股份稀釋因素的企業評估價值低于不考慮股份稀釋因素的企業評估價值，同時按照三次融資計算出來的結果，投資人所持有的股份比例總和超過50%。在投資實務中，企業大股東往往不會輕易放棄控股權，換言之，本案例計算出的結果是一種理想結果。在實際情況中，大股東會采用各種方式與投資人協商以保證其絕對的控制權。所以，風險投資法在實務操作中實施起來并不順利，往往會遭到企業家的抵觸。而最后投資人和企業“聯姻”成功的企業價值，也并不是單由計算結果得出的，而是企業家和投資人之間談判協商調整后的結果。因此，投資人和企業家之間的相對議價能力也會影響估值結果，而估值方法作為是一個投資人們掌握的重要工具，為他們談判提供了定量依據。

盡管如此，風險投資法的引入還是為初創型高科技企業價值評估提供了一個新的視角。

四、結論

風險投資法是隨著風險投資產業發展應運而生的，不需要繁瑣的財務預測、也沒有苛刻的模型和參數，使用起來比較靈活、簡便，在國外投資實物界使用的比較廣泛。但在國內，介紹該方法的相關文獻相對較少。風險投資法主要包括兩種情況的估值：一種是不考慮企業未來融資對當前投資人股份稀釋的影響；另一種是考慮企業未來融資給當前投資人帶來股份稀釋的影響，同時提出了保留率這一概念，并通過保留率來計算出投資人當下需要增加多少股份比例，以保障投資人最終的股份比例與投資條款中規定的一致。但該模型也存在一些問題，首先它是建立在投資人所投資的企業在未來能夠成功且獲得投資人所預期的報酬率這一理想前提下，極大地忽視了初創型高科技企業未來可能失敗、破產或投資人享有提前退出選擇權的可能性；其次投資人常將這種方法與對賭協議、棘輪條款等結合使用。除此之外，為了彌補投資人承擔的初創型高科技企業可能存在的各種風險和不確定性，該方法一般采用較高的折現率進行折現計算，投資人可能會要求很高的股份比例。在現實投資過程中，這個結果往往會受到企業大股東的抵觸，從而導致該方法在實際操作中遇到阻礙。因此，更多的情況是投資人會以該方法為基礎，同時結合與企業家之間的協商談判，對估值結果做出一定的調整。

［1］杜江、趙昌文、謝志超：《相對估價法在上市公司價值評估中的應用研究》，《財經研究》2011年第8期。

［2］毛冬、陳德棉：《高科技中小企業投資估價方法的比較研究》，《科技管理研究》2012年第6期。

［3］王俊：《私募股權投資中的企業價值評估研究》，上海財經大學2012年碩士學位論文。

（編輯 杜昌）