淺論資產(chǎn)價格泡沫及貨幣政策

牛小強

摘要：只要是泡沫最終都會破滅，如果任由資產(chǎn)價格泡沫發(fā)展，當泡沫崩潰時，就會導(dǎo)致通貨緊縮，產(chǎn)出下降。一般在資產(chǎn)價格泡沫開始時，國家會采取緊縮性貨幣政策，雖可以阻止泡沫，但也會導(dǎo)致通貨緊縮和產(chǎn)出下降。這就說明資產(chǎn)價格泡沫和貨幣政策是存在密切關(guān)系的，通過介紹資產(chǎn)價格泡沫的識別，然后針對一些問題進行反思，最后提出貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫應(yīng)采取直接的方式、綜合方式等。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價格泡沫；貨幣政策；探究

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）09-0114-02

在國際金融危機來襲時，我國采取寬松的貨幣政策來應(yīng)對，但在推動經(jīng)濟復(fù)蘇的同時，也帶來了房價高位攀升、股價上漲等擔憂。面對我國經(jīng)濟資產(chǎn)價格持續(xù)高企的狀況，中央銀行應(yīng)該針對資產(chǎn)價格泡沫采取貨幣政策措施，但這種應(yīng)對非機械，不是直接調(diào)控資產(chǎn)價格水平，而且可以反思美聯(lián)儲應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的教訓。

一、資產(chǎn)價格泡沫概述

（一）資產(chǎn)價格泡沫的概念

經(jīng)濟學家認為泡沫是一種缺乏審判的欺騙但是可以預(yù)知它的崩潰。資產(chǎn)價格泡沫認為泡沫應(yīng)該分為兩個階段，首先是可持續(xù)地顯著地資產(chǎn)價格上升或者說膨脹過程，之后是突然急劇地反轉(zhuǎn)崩潰的過程。從而可以看出，資產(chǎn)價格所說的泡沫是一個動態(tài)的過程，是包括股票價格、房地產(chǎn)價格。外匯價格的廣義的概念。

（二）貨幣政策的反應(yīng)

全面來講，貨幣政策的實施一般可分為三個層次：首先是中央銀行選擇合適的貨幣政策以根據(jù)國民經(jīng)濟運行的狀況作出調(diào)控。然后是選擇中介目標來監(jiān)測經(jīng)濟的運行，因為貨幣政策不能直接作用于最終目標。最后，根據(jù)中介目標的走勢決定采取的貨幣政策的措施。一般使用的工具有改變利率或貨幣供應(yīng)量等，以此來改變總需求達到目的。若從貨幣政策的主觀操作意圖上區(qū)分貨幣政策的措施，可分為兩種：主動干預(yù)和被動干預(yù)。

（三）資產(chǎn)價格泡沫的識別

在次貸危機爆發(fā)之前，格林斯潘等認為資產(chǎn)價格泡沫是難以定義的，即使可能存在資產(chǎn)價格泡沫，中央銀行也難以準確、及時地識別，而且缺乏有效的低成本手段來處置泡沫。而從理論上，資產(chǎn)價格可以分為由基本面決定的成分和非基本面決定的泡沫成分，觀察到的市場價格與預(yù)期正常價格存在一系列的、統(tǒng)計上顯著的、暫時或長期的差，這就是資產(chǎn)價格膨脹，從膨脹到泡沫，這一系列偏差會在很長時期內(nèi)超出合理的程度，且統(tǒng)計意義上是顯著的，之后伴隨價格急劇下跌的崩潰過程，通過資產(chǎn)價格膨脹可以識別資產(chǎn)價格泡沫。

（四）資產(chǎn)價格泡沫的測量方法

可以從股價的整體變動趨勢來識別泡沫，這個過程可以分為六個階段：第一，尋找正常價格；第二，對于價格上升要區(qū)分統(tǒng)計上是顯著的還是不顯著的；第三，資產(chǎn)價格周期的起點、峰值、谷底值等基本數(shù)據(jù)要建立起來；第四，評價并排列出繁榮、崩潰和整個周期的時間長度；第五，識別所使用的股票價格指數(shù)的起點、峰值、谷底值；第六，對整個周期的收益或損失包括繁榮和崩潰期間的和國際進行比較。

一般的資產(chǎn)價格泡沫的測量采用經(jīng)濟學建模的方法，傳統(tǒng)的有兩類：一種是將股票價格與基本價值相比較，其中最主要的問題就是確定基本面價值，常用的有方差有界法等。另一種是通過股價收益的統(tǒng)計特征，若股價存在泡沫則收益序列會存在拖尾和自相關(guān)等特征，自相關(guān)、偏度、峰度是判斷泡沫的常用指標值。當然每種方法都有其缺陷，應(yīng)該根據(jù)實際情況采用適合的方法測量或結(jié)合多種方法綜合考慮，以提高其精確度。

（五）資產(chǎn)價格泡沫的形成機制

許多經(jīng)濟機制都可以產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，現(xiàn)主要介紹兩種機制：投資者的非理性亢奮、脆弱的金融中介。

凱恩斯曾說過，人們在判斷當前產(chǎn)品價格時，容易持有過于樂觀的態(tài)度，即使當資產(chǎn)價格暴漲，存在很大程度的資產(chǎn)價格泡沫時，大多數(shù)人還是認為存在光明的未來。這種非理性亢奮都來源于投機，要想從中解脫出來就要抵抗住在這種非理性亢奮下發(fā)展起來的強大個人利益沖動和公眾的輿論壓力。這種“羊群行動”會如流感一樣迅速蔓延開來，使得金融資產(chǎn)價格大幅度波動。

不穩(wěn)定的金融中介是資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的客觀原因，這是由銀行與貸款人之間信息不完全下的博弈造成的。信息的不對稱導(dǎo)致部分市場上的低風險偏好者選擇內(nèi)源融資方式，而高風險偏好者為了獲得高額利潤，追逐金融資產(chǎn)收益，抬高資產(chǎn)價格，導(dǎo)致泡沫的產(chǎn)生。

二、貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的反思

（一）資產(chǎn)價格泡沫破裂可能帶來高成本

雖然1987年美國股市崩潰、2000年股市互聯(lián)網(wǎng)概念泡沫破裂后，中央銀行及時向金融體系注入流動性，避免了經(jīng)濟的嚴重衰退，但2007年美國的次貸危機爆發(fā)后美聯(lián)儲大幅降低利率，采取高度擴張的寬松貨幣政策應(yīng)對，效果不理想，未能防止住嚴重的經(jīng)濟衰退，盡管美聯(lián)儲像應(yīng)對前幾次危機一樣甚至注入更加向金融體系注入更加大量的流動性，但信貸萎縮，經(jīng)濟損失嚴重的局面仍然未能緩解。這就說明不可小覷資產(chǎn)價格泡沫破裂所帶來的高成本，國家需要對現(xiàn)今的經(jīng)濟形勢進行更深入的分析，全面考慮問題，積極應(yīng)對越來越復(fù)雜的經(jīng)濟形勢。

（二）可以漸進識別泡沫

次貸危機的爆發(fā)有分析表明雖有跡象表明美國的房地產(chǎn)市場存在嚴重的泡沫，但難以確認的確存在。事實上從概率的意義上是可以判斷是否存在泡沫及泡沫的嚴重程度的。

綜合使用資產(chǎn)價格漲幅、資產(chǎn)回報率、信貸增長等多個指標來分析資產(chǎn)價格泡沫的嚴重程度，雖然這些指標不一定準確反應(yīng)偏離程度，但從其橫向比較和動態(tài)變化中得到反應(yīng)泡沫相關(guān)情況的有用信息。

（三）貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響

貨幣政策對住房價格有非簡單線性關(guān)系的影響，這符合資產(chǎn)價格決定一般理論。一方面貨幣政策是應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫不可缺少的工具，但僅僅依靠監(jiān)管來應(yīng)對泡沫是遠遠不夠的。因為低利率促使金融機構(gòu)和投資者通過金融創(chuàng)新來謀求高利潤，但金融監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新，其帶來的風險難以控制，尤其是在經(jīng)濟繁榮時期，金融監(jiān)管本來就有所松弛的情況下。另一方面就是針對通脹的貨幣政策不一定會抑制資產(chǎn)價格泡沫。當資產(chǎn)價格與物價、產(chǎn)出之間存在穩(wěn)定的關(guān)系時，針對資產(chǎn)價格對物價、產(chǎn)出的影響制定貨幣政策與直接針對資產(chǎn)價格制定是一樣的。在這種情況下，是選擇針對資產(chǎn)價格變量還是傳統(tǒng)的物價、產(chǎn)出制定貨幣政策就取決于系統(tǒng)的影響。

三、貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格的方式

（一）直接的方式

從風險管理的角度來看，只是無條件地堅持間接反應(yīng)論已經(jīng)不能應(yīng)對越來越多變的經(jīng)濟市場，資產(chǎn)價格泡沫不是這種方式可以調(diào)節(jié)的，為了預(yù)防發(fā)生非常嚴重的資產(chǎn)價格泡沫，中央銀行在制定貨幣政策時，應(yīng)當根據(jù)具體的經(jīng)濟情況，考慮直接針對資產(chǎn)價格變化作出反應(yīng)。通過兩類貨幣政策直接應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的方式。

一種是Alchian與Klein最早建議的方式，即將資產(chǎn)價格納入一般物價指數(shù)，構(gòu)造廣義的價格指數(shù)。另一種是在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中直接加入資產(chǎn)價格項，以此來反應(yīng)資產(chǎn)價格變化。這兩種方式都系統(tǒng)地對資產(chǎn)價格直接作出反應(yīng)，但不容忽視的是資產(chǎn)價格局域高度波動性的特點，且這種波動缺乏對宏觀經(jīng)濟變量系統(tǒng)的影響，因此，這兩種方式都可能會產(chǎn)生貨幣政策基準利率頻繁波動，對宏觀經(jīng)濟過度反應(yīng)的不良后果。研究表明，這種方式不能實現(xiàn)貨幣政策效用的最大化。

（二）綜合方式

由美聯(lián)儲二十多年應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫的經(jīng)驗和教訓得出，只有嚴重的資產(chǎn)價格泡沫破裂之后，貨幣政策效用的顯著損失才會顯現(xiàn)。因此，貨幣政策可以從風險管理的角度出發(fā)，以一種直接的但非機械的方式應(yīng)對資產(chǎn)價格變化。這樣不會直接調(diào)控資產(chǎn)價格水平，可以防止形成嚴重的資產(chǎn)價格泡沫。這種方式的核心就是相機選擇。只要資產(chǎn)價格動態(tài)提示存在資產(chǎn)價格泡沫的風險，即使其中未明確包含未來通脹的信息，貨幣政策就應(yīng)當針對資產(chǎn)價格水平作出反應(yīng)，以防止形成嚴重的資產(chǎn)價格泡沫，帶來負面的貨幣政策效用。這種反應(yīng)操作的最終目標是優(yōu)化貨幣政策效用，而不是實現(xiàn)特定的資產(chǎn)價格水平。實踐中，采用“試錯法”來防止這種風險管理型貨幣政策力度過大，付出高額成本。

（三）中國貨幣政策的啟示

一方面是貨幣政策與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。中國人民銀行在應(yīng)對通貨膨脹或通貨緊縮時，要把握尺度，適度寬松。美國采用通過擴張性的貨幣政策來調(diào)整居民消費過高的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，一系列政策雖然使居民財富增加，通過抵押貸款等方式獲得購買力，延緩了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，但最終卻付出了沉重的代價，這就告訴我們不能期望依靠貨幣政策來刺激解決結(jié)構(gòu)性的問題。另一方面是貨幣政策的退出時機問題。中央銀行應(yīng)當按照定量分析和定性分析相結(jié)合的方式確定退出為防范通貨膨脹或通貨緊縮而采取的貨幣政策。定量分析方面，首先要考察宏觀經(jīng)濟的取值是否已經(jīng)達到某個閾值，然后基于模型定量測算選擇能優(yōu)化跨期貨幣政策效用的退出時機，最后編制和分析宏觀經(jīng)濟不確定性指標，在宏觀經(jīng)濟不確定性降低到某個閾值前退出。在定性分析方面，需要考察如市場信心等難以量化的因素，尤其在多種定量分析方法無法得出一致結(jié)論，難以決斷最佳退出時機時，可以參考歷史和國外的經(jīng)驗，根據(jù)本國的實際情況，綜合權(quán)衡偏早退出和偏晚退出的風險和代價，定性分析和定量分析相結(jié)合，以此來確定最佳的退出時機。

四、總結(jié)

在對美聯(lián)儲應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫二十多年的歷史經(jīng)驗教訓進行總結(jié)和反思的基礎(chǔ)上，可以認識到貨幣政策和資產(chǎn)價格泡沫之間不是簡單的線性關(guān)系，也不能再照搬之前的經(jīng)驗應(yīng)對變化的資產(chǎn)價格泡沫，出于對資產(chǎn)價格泡沫的可識別性，破裂后可能帶來高成本等因素的考慮，中央銀行應(yīng)當采用直接的但不是機械的貨幣政策來應(yīng)對風險，區(qū)分目的是防止形成嚴重的資產(chǎn)價格泡沫而不是調(diào)控資產(chǎn)價格水平，只要采取恰當?shù)姆绞剑涂梢詰?yīng)對資產(chǎn)價格泡沫對本國經(jīng)濟的沖擊。

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