利率對我國股市波動性影響實證研究

劉旭旭

摘要：本文以利率對我國股市波動性影響為研究對象，在已有研究的基礎上，使用2010-2015年Shibor隔夜利率與上證綜合指數數據進行實證分析，利用VAR模型、Granger因果檢驗以及脈沖響應分析，對利率對股票收益率波動性的影響進行驗證分析，通過實證檢驗的結果得出相關結論，并提出政策建議。

關鍵詞：利率；股市波動性；實證研究

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）09-0112-02

一、本文的研究思路

本文在已有研究的基礎上使用2010-2015年Shibor隔夜利率與上證綜合指數數據進行實遷分析，利用VAR模型、Granger因果檢驗以及脈沖響應分析，對利率對股票收益率波動性的影響進行驗證分析。

二、實證分析

（一）數據的選取及處理

1.股市收益率數據的選取與處理

本文選用2010年1月4日至2015年12月31日間上證綜合指數（文中用SH表示）的日數據作為股票收益率的樣本數據，共計1464個（數據來源于銳思數據庫RESSET）。

股市收益率通常用股票價格指數的對數的差分來表示，其計算表達式為：

r=-ln（p_t）-ln（p_t-1）

其tp表示第t期的股票價格指數

2.利率的選取與處理

本文在根據基準利率的選取原則，采用2010年1月4日至2015年12月31日SHIBOR隔夜拆借利率數據（上海銀行間同業拆放利率，文中用Ⅰ表示）數據來作為基準利率進行研究分析，樣本數據共計1464個樣本數據（數據來源于SHIBOR官方網站）。

（二）描述性統計

SH和1分別表示上證綜合指數和SHIBOR利率，LNSH和LNI分別指上證綜合指數和SHIBOR利率對數化的值。

觀察上表，從均值角度來看，上證綜合指數的均值很天，SHIBOR利率的均值很小。從標準差大小來看，上證綜合指數的標準差最大，說明其圍繞均值波動的幅度較大，而SHIBOR利率的標準差較小。從偏度系數來看，各變量均為右偏分布。從蜂度系數值來看，SHIBOR利率的峰度較高，而其對數的峰度較低。

（三）樣本數據的時間序列平穩性檢驗

使用VAR模型時，所考察的時間序列前提必須是平穩的，否則將會出現偽回歸。利用Eviews對本文所選取的股市收益率和上海銀行間同業拆放利率的時間序列進行平穩性檢驗，R表示股票收益率，DI表示上海銀行間同業拆放利率對其對數求差分的數值（以后簡稱利率的變動率）。ADF平穩性檢驗結果如下表。

結果表明：股市對數收益率R在1%的顯著水平下t統計量所對應的p值為零，故股市收益率R時間序列是平穩的；利率的差分值DI的t統計量所對應的p值為零，該時間序列是平穩的。

（西）Granger因果檢驗

由平穩性分析結果可知股市收益率時間序列、利率的變動率序列都是平穩的。股市對數收益率R與利率變動DI間可做Granger因果檢驗。檢驗結果如下表。

根據檢驗結果可知，在5%的顯著水平下，股市收益率R對利率差分DI的F統計量的值對應的p值為0.2292大于0.05，股市收益率R不是利率變動DI的Granger因果原因；但是DI對R的F統計量的值對應的p值為0.0316<0.05，拒絕原假設，即DI是R的Granger原因。

由此可將股市收益率作為被解釋變量，利率對數時間序列為解釋變量，來看利率變動會引起股市收益率的怎么樣變化，故VAR模型表達式為：

R_T=λ₁R_t-1+…+λ_pR+μ₁DI_t-1…+μ_yDI_t-k+ε

（五）VAR模型的建立

1.最優滯后階數的確定

經過平穩性檢驗和Granger因果檢驗，顯示股市收益率與利率變動兩個時間序列都是平穩的，并且利率是股市收益率的Granger原因，則可以建立VAR模型。在建立VAR模型前需要進行滯后期排除檢驗，確定模型的最優滯后期階數。

根據最優滯后期階數的確定原則選出來的滯后階數為三階，所以將VAR模型的滯后階數定義為三階。

2.VAR模型的穩定性檢驗

由表和圖1-1所示結果可知所以特征根均落在單位圓內，表明序列平穩，所建立的VAR模型是合適的。

（六）脈沖響應分析

脈沖響應函數主要是刻畫內內變量對誤差變化的反應。本文建立的VAR模型包含兩個變量，共有四個脈沖響應函數。

圖1-2中實線表示隨著預測期數的增加，股市收益率R對DI和自身的一個標準差信息的脈沖響應，虛線表示在相應脈沖響應圖像兩側加或減兩倍標準差的置信帶。

從1-2圖中可以看出，股市收益率R的變動對自身的正向影響從開始急速在第2期下降，隨后第3期后趨近零；對利率的影響較小，在第5期后趨近零。在當前我國利率市場化仍在建設階段的背景下，我國的基準利率水平主要由央行來決定，市場不能對利率水平其主導的決定性作用，股市收益率的變動很難影響到我國利率變動。前面在做Granger因果檢驗時，就得出股市收益率不是引起利率波動的Granger原因，這使得本模型具有結果的一致性。

從圖1-3中可看出，來自DI的隨機沖擊對股市收益率R的沖擊在開始時反向反應，從第4期這種沖擊開始逐漸減小，隨后逐漸為零；對自身的沖擊在開始至第2期急速下降，到第3期為負，到第6期后逐漸趨向于零。

（七）實證分析結果總結

實證分析總結：通過ADF時間序列平穩性檢驗，得到股市收益率R、利率對數差分DI是平穩的，可以進行Granger因果檢驗，發現只有DI是R的Granger原因，確定二者VAR模型的最有滯后階數為3階，并進行參數估計，從估計結果看股市收益率（R）與其自身的滯后項呈正向關系，這說明前期股市收益率高后期股市收益率也會增加，但是隨著滯后階數的增加，這種影響變成負向；利率變動對股市收益率整體上呈負相關，從模型參數估計上看1階系數為0.0592、2階系數為-0.1085，估計值顯著且都很小，這說明利率變動對股市收益率的影響的貢獻度很小，雖然是負向影響，但是影響很小。

三、結論

經過理論分析可以知道，我國利率變動對股市收益率的影響從整體上看應該是負相關的，但是由于其他經濟變量和投資者行為方面的原因，會使這種影響性很弱。本文主要針對這個問題進行利率變動對股市收益率的影響實證分析。利率與股市收益率之間并沒有一個直接的經濟理論模型來構造，僅從利率與股市收益率兩個時間數列的動態關系來說明問題時，在不考慮當期影響的前提下，選擇VAR模型來進行實證分析。

本文選取2010年1月到2015年12月的時間序列數據，運用ADF檢驗、Granger因果檢驗、VAR建模等動態計量經濟學方法實證研究利率對滬市的影響，據格蘭杰因果檢驗，表明實際利率為股票收益率的格蘭杰原因。說明央行調控存貸款基準利率使得市場實際利率發生變化，進而可以對股票價格產生影響。通過VAR模型的建立，我們得出利率變動對股市收益率整體上呈負相關，但利率變動對股市收益率的影響的貢獻度很小。實證分析結果表明：上海銀行間同業拆放利率與上證指數存在反向變動的趨勢，且VAR回歸方程通過顯著性檢驗，即利率對股市波動性的影響顯著。

四、政策建議

加快利率市場化改革，提高利率變化對股市的傳導效應；加快多層次資本市場發展，進一步健全完善股票市場；加快貨幣市場和股票市場的有效聯動貨幣市場與資本市場相互依存、互相促進關系的形成。

[責任編輯：文筠]