居民加杠桿：邏輯對，結局如何？

文/李迅雷

居民加杠桿：邏輯對，結局如何？

文/李迅雷

周小川行長在2月26日的G20會議上回答記者時說：個人住房加杠桿邏輯是對的。住房貸款應該有大力發展的階段。個人住房貸款在銀行總貸款的比重還是偏低的，有的國家占到40%-50%，中國只有百分之十幾。房地產市場時冷時熱，所以要進行逆周期調節。首付比例原來是30%，現在降低是有空間的。

中國居民房貸占比顯著低于發達國家，恐怕有三個原因：

1、社會信用體系不健全，居民金融意識不夠強。也就是銀行不敢貸，居民不想借。

2、貧富差距過大，形象地說，美國的一半房子靠貸款，中國只有10%的房子靠貸款。可見，中國住宅總市值盡管已經超過美國，但中國房東們幾乎都不欠債，比美國人有錢多了。但美國的人均可支配收入大概是中國人的9倍啊，這意味著，中國購房者大部分屬于富人階層，且其中一批持有大量房產者的富裕程度難以想象。而根據國家統計局數據，進城農民工購房的，僅占2.75億農民工中的1%，幾乎可以忽略。

3、民間房屋抵押融資規模未納入統計。過去幾年來，民間融資發展迅猛，不僅有個人之間的抵押融資合約大量增加，更有各類理財機構也以此來開展P2P業務。

政府希望居民加杠桿來擺脫經濟困局

如果我們把投資或消費主體分為中央政府、地方政府、國企、非國企和居民這四大主體，并編制這四大主體的資產負債表，就不難發現，中央政府的債務率比較低，占GDP大約20%多些，地方政府的債務負擔較重，狹義的大約22%，廣義的應該在30%左右。

國企的債務負擔更重，超過100%。民企的債務率應該低于國企，但透明度不夠，債務成本較高，也容易引發債務危機。但所有企業的債務占GDP比重估計在170%左右，超過美國的一倍，全球最高。

相比之下，中國居民的債務率較低，大約不到GDP的50%，明顯低于發達國家。但考慮到中國貧富差距過大這一獨特因素，中國居民中具備加杠桿的人口其實很少。但政府今年提出了去杠桿、去庫存等五大任務，如果老百姓不加杠桿，那么，如何完成任務呢？

因此，去年中央就提出要解決“三個1億人”問題，即促進1億農業轉移人口落戶城鎮，改造約1億人居住的城鎮棚戶區和城中村，引導約1億人在中西部地區就近城鎮化。故小川提到的降低購房首付比例有空間，無疑可以刺激居民住房消費的需求。

原本以為這樣情況下，政府的意愿很難會有大家積極去相應。但這些天，隨著不少城市房價的大漲，真的有很多人想去加杠桿了。微信朋友圈里，均在熱議房價和買房。房產交易中心也被擠得水泄不通。

此刻加杠桿：贏面大還是輸面大？

本人曾在10年前，也就是2006年寫過《買自己買不起的東西》，實際上就是提倡個人投資加杠桿。但10年之后的今天，還要不要加杠桿，或杠桿加在哪個品種上，需要三思。

從2006-2016年，過了10年，重工業化結束了，粗鋼產量從近30%的增速變為負增長；人民幣匯率升勢結束了，流動人口數量減少了，城鎮化到后期了。但是，M2卻從34.6萬億（2006年年末）增加到155.6萬億（今年年末按12%增速預估），10年增加了3.5倍。同時企業與地方政府已經負債累累，居民債務率雖然低，但這幾年也是快速上升。

15年的股市泡沫破滅還歷歷在目，主要原因也是由于居民投資加杠桿，一個是通過兩融的場內加杠桿，另一個是通過場外配資加杠桿，但由于市場整體股價水平過高，又沒有盈利支撐，即便是后來國家隊在4000點左右大力度救市，也力不從心，目前股指只有2760多點。可見，無論是政策救市還是真金白銀救市，在估值水平大幅偏離的情況下，都是無效的。

目前，中國的房市也同樣存在泡沫，盡管泡沫很難衡量，但如果股市和債市均有泡沫的話，那無孔不入的資金流也應該會導致房價泡沫。而且，以往房價指數的年漲幅與GDP增速是正相關，如今則是負相關。

過去，房價上漲是人口現象，與城市人口的不斷增加和大城市人口更加集聚有關。如今，人口流入城市的數量大幅減少，只有貨幣增量在大幅增加。故這些年的房價與去年的股價一樣，似乎都是貨幣現象，或“水牛”行情。

目前，上海、北京的房價已經接近紐約或東京的水平，不排除超越。原因可能在于富人階層的人數和財富總額超過紐約或東京。此外，中國的大城市化進程還沒有結束，大東京的GDP占日本的30%，人口占比也接近30%，紐約的GDP也要占美國的10%左右，人口占8%左右。而上海與北京的人口占全國人口均不到2%，GDP占比也不足4%。

但對于其他三、四線城市而言，貨幣現象就不會陽光普照了。這與過去三年的股市類似，創業板指數漲了3倍，而上證綜指卻只漲了50%左右。因為人口不再流入，貨幣則主要流向一、二線城市。

因此，我的觀點是，如果買房加杠桿，也要加在一線城市，或杭州、廣州等有錢人多的二線城市，或賭限購未放開，或賭資金還在集聚。

但既然是貨幣現象，那么，去年股市的教訓應該吸取，千股跌停對于加杠桿的投資者而言，慘不忍睹。這些熱錢說來就來，說走就走。因此，貨幣現象就是泡沫現象。股市沒有盈利支撐，房價則沒有人口支撐。

房地產市場已經走了16年牛市，這個牛市越延緩一年，下跌的概率就增加一點。美國的房地產投資增速見頂是2000年，房價則是2006年開跌，次貸危機是2008年爆發。中國的房地產投資增速是2010年見頂（33%），房價下跌的時間恐怕也不會滯后太久吧？

真要關注通脹：考慮在商品領域加杠桿

美國1月份總體CPI同比上漲1.4%，比上月增長0.7%；核心CPI同比上漲2.2%，升幅為2012年6月以來最大。同時，1月份中國的CPI漲至1.8%，PPI漲幅也收窄，估計2月份CPI會到2%。此外，最近大宗商品價格也出現了反彈。

最近發現，大家討論的熱點越來越多地在黃金價格、錢幣郵票價格。而有幾位做實業的朋友也打電話來詢問我對于大宗商品價格的看法。所以，在PPI已近4年為負的情況下，在M 2的長期遠超名義GDP的背景下，新一輪通脹或在醞釀中。

從歷史看，中國的M 2高增長在很多時候都沒有導致物價上漲，這被稱之中國貨幣之謎。本身很不正常。但我的解釋是，通過資產價格的上漲而部分消化了M 2。CPI漲幅少，與中國這個制造業大國有關，與貧富差過大有關。因此，房價指數是富人指數，股價指數是中產指數，物價指數是平民指數。M 2 過多地流向富人，故房價漲幅大。

但物極必反，大宗商品價格已經沉寂多年，資源國的貨幣也經歷了長期貶值，有見底跡象。而央行為了防通脹，必然會收緊貨幣。目前來看，確實有貨幣脫虛向實跡象。

此外，需要關注的是，兩會即將召開，政府工作報告中一般會提出M 2增速目標，去年是12%，今年不可能高于該目標，因為今年的GDP增速目標略低于去年。也就是說，降準幾乎不可能了，因為目前的M 2是14%，理論上講，需要通過上調準備金來實現12%的目標。

鑒于此，我覺得配置黃金等貴金屬的贏面可能大些。理由是，

1）相對于全球貨幣的超發，黃金理應上漲；

2）中國的貨幣供給相對于全球的貨幣供給，更是驚人擴張，這是人民幣貶值的理由。那么，用人民幣買黃金等貴金屬，也是應對人民幣貶值的一個手段，尤其在貨幣管制的情況下。

此外，鐵礦石、煤炭、石油等大宗的價格也需要關注了。

總體而言，在連續經濟高增長30多年之后，經濟終于面臨多重困境，工具箱里的工具，真的不太多了。剩下的是中央政府加杠桿和居民加杠桿，而后者，是殘局中的一著險棋。對政府而言，下不好會有危機；對大眾而言，一旦失誤，將有負資產風險。（本文作者系海通證券首席經濟學家）