如果人民幣與美元決戰香港

王幸平

如果資本項目開放，作為人民幣離岸金融中心的香港，將面對作為世界第一大貨幣發行國——中國內地巨量的人民幣流入的考驗。

索羅斯狙擊香港金融市場，已然過去近20年。當年索羅斯兵敗，很大程度上在于中國內地實行外匯管制，能夠動用外匯儲備南下馳援。

但是，未來如果中國放開資本項目，巨量人民幣資金進入香港市場，而恰逢索羅斯等再度狙擊，人民幣與美元對決香港，誰的贏面更大？

聯系匯率制度的軟肋

香港地區自1983年開始采用聯系匯率制度，有三家發鈔銀行，每發行7.8港元，均需向香港金管局交出1美元作為發鈔保證金；同時香港金管局承諾在7.75港元兌1美元的水平向持牌銀行買入美元（強方兌換保證），以及在7.85港元兌1美元的水平向持牌銀行出售美元（弱方兌換保證）。

為什么金管局能夠控制住這個聯系匯率形成機制的市場？因為港幣發行量由香港金管局掌握，其操作用于投放市場的美元數量是以投放的港幣為依據的。當然，金管局也可以超額（不可無限量）向市場投放港幣，但前提是必須要有1：7.78的比率的美元拿在手中。

港幣發行盯住的錨貨幣是美國美聯儲發行的，那么，這與港元匹配的美元，就不是香港金管局能夠掌握的，因此流入香港的美元是一個變量。當然，香港的美元以存款的形式存在，一部分是香港的政府、機構和個人有支配權的，這部分是香港的資產；另一部分是借來的，或者是國際游資帶進來的，那就是香港的負債了。

這種制度看似天衣無縫，實際上暗藏殺機。問題就出在香港當局投放港幣后收上來的那部分美元的擺布上。這部分美元是貨幣發行儲備基金，目前算做外匯基金的一部分，數量達幾千億，假如其全部作為存款放在銀行，備付市場兌換的需求，那么一定很虧，因為利率自2008年美聯儲降息以來，美元存款一直很低。把這部分美元全部投入到高收益的固定投資上也不行，萬一市場出現拋售港幣追逐美元的情況，金管局手中的這部分固定資產的投資又不能立刻變現，就會產生支付危機。

正是由于進出香港的美元的這個變量是不確定的，不是香港金管局能夠把控的，這就給香港金管局維持固定匯率留下了一個可能遭遇沖擊的缺口。

正確的做法是無息的存款擺放一點備付，金融術語叫做頭寸。中間收益的國債放一點，股市里放一點，高收益的直接投資也放一部分，這樣才能顧及安全、流動、盈利的資產擺放原則。

但市場是瞬息萬變的，流入香港的美元是一個難以把握的變量，假如這個變量在某個時段被市場的機構預先兌換了大量的港幣，然后又在另一個時段忽然集中的大量拋出，令香港金管局應付市場兌換美元的頭寸枯竭，動用外匯基金中其他高收益部分的投資又來不及變現，這就是聯系匯率制的危機，或者叫流動性危機。

但如果這個貨幣兌換得不到滿足，市場上的匯率必然沖破7.78的上限，那么美元與港幣的聯系匯率機制就崩潰了。后果是，港幣就像脫錨的小船在風浪中漂泊，貨幣大幅貶值，股市、債市、期貨市場跟隨大幅下挫，各種以港幣表示的動產、不動產的價格就要重新估值，整個經濟一片混亂，那就是金融危機爆發了。

當年索羅斯兵敗香港有兩大因素，其一是當時的中央政府并無人民幣匯率被國際炒家攻擊之憂，大可放心地騰出手來，調動巨量的外匯儲備南下馳援香港的金融危機之戰；其二是在當時的東南亞金融風暴中，國際炒家的戰線拉得太長，在俄羅斯債務危機發生的時候受到牽連，美國的長期資本管理公司LTCM瀕臨破產，在資本市場上引發連鎖反應，令量子基金的后院失火。

現在來看，盡管中國的外匯儲備仍有3.12萬億美元，但對外負債也在增多，風險敞口也在加大。同時， LTCM在俄羅斯市場失手引發的連鎖反應，也是小概率事件了。

人民幣南下考驗

作為人民幣離岸金融中心的香港，面對的已經不僅僅是美元、英鎊、日元這些傳統的國際貨幣的輸入或流走的考驗，同時也將面對著作為世界第一大貨幣發行國——中國內地巨量的人民幣流入的考驗。

假如將來中國的資本項目開放，假設有10萬億元巨額的人民幣以投資或投機的方式進入香港市場，由于其持有者是非居民，此刻香港市場的貨幣存量為10萬億人民幣加10萬億港元（即港幣表示的等額外幣）。

但是，香港金管局投放港幣的前提條件是吸納等額美元的，因此必須要引入10萬億元港元的美元（作為兌換的中介貨幣）進入香港。

當然，香港各大商業銀行作為人民幣與港幣的兌換中介，可以立刻向海外市場借入等額的10萬億港幣的美元來向香港金管局兌換港幣，這樣才能完成人民幣與港幣的兌換。此刻，第一個10萬億港幣是香港居民持有；第二個10萬億港幣是中國內地居民持有；第三個10萬億的港幣等額美元在香港金管局的手中。于是，整個香港地區的貨幣總量達到了40萬億港元或港元表示的美元。

也會出現另一種情況是，中國內地居民的這10萬億元人民幣向香港的銀行兌換成港幣后，而香港的商業銀行拿著這兌換來的10萬億元人民幣，直接向香港的中銀集團兌換美元（而不是向海外借入美元），因為中銀香港是中國中央銀行在香港的人民幣結算行，中銀香港拿到這10萬億元人民幣的同時也必須付出10萬億元人民幣等額的美元，當然，這些美元來自于深圳的中國人民銀行（這是香港的人民幣的回流渠道），因此，相當于國家的外匯儲備減少10萬億元人民幣的等額美元。于是香港的商業銀行在充當貨幣兌換中介后拿到了10萬億元人民幣的等額美元，它將其交給金管局取得港幣。同樣的結果是，香港市場有20萬億港幣及其他貨幣加20萬億等額港幣的美元，這些美元在香港的商業銀行手中或香港的金管局手中。

假設由南下的人民幣在香港進行的貨幣兌換過程是有序進行的，并沒有對香港的金融市場造成大起大伏的沖擊。

但另一方面，我們也可以這樣合理的假設，當這些進入香港的非居民獲得10萬億元人民幣的港元后，突然又想要向香港金管局兌換成美元，于是聯系匯率制也就面臨著嚴重的考驗了。

又恰巧的是，當上述10萬億元人民幣涌入香港時，美國那邊的索羅斯及其伙伴們也攜相當于10萬億港幣的美元前來攻擊，那么，本港居民的10萬億港元，南下的10萬億港元等額的人民幣，商業銀行在海外借入的10萬億等額港元的美元（已經作為發鈔儲備的10萬億的港幣等額美元在香港金管局的手中），另外還有索羅斯等帶進來的相當于10萬億港幣的美元，此刻香港的貨幣市場總額為30萬億港元。

這時候的市場貨幣總額與前述的30萬億港元并無差異，權當索羅斯攜入的10萬億港元的美元是作為人民幣與港元的兌換中介而進入了香港金融管理局的庫房而已，但是重大區別在于這10萬億等額港幣的美元的持有者是美國人，并不是前述的本港商業銀行借進來的美元。

根據中國人民銀行公布的數據，中國內地的貨幣總量（M2）是150萬億元人民幣，其中居民存款80萬億元，企業存款70萬億元。保守估計其中的1/15、也就是15萬億元的人民幣在資本管制取消后，流入香港是有可能的。

另一方面，上述索羅斯及伙伴們的量子基金有10萬億港幣的美元，按1：7.8的匯率，相當于1.3萬億的美元，歐美的各類對沖基金手中真的有那么多籌碼嗎？資料顯示，世界排名第一的基金為Bridgewater Pure Alpha，目前管理規模823億美元。排名第二是索羅斯管理的量子基金，目前管理規模290億美元。它們在需要時可通過杠桿融資等手段取得相當于幾百億甚至上千億資金的投資效應。另據《巴倫周刊》報道，美國基金數據庫公司eVestment表示，全美對沖基金業管理的資產總規模在歷史上首次超過了3萬億美元。eVestment預測，對沖基金業的資產規模有望在2018年飆升至5.8萬億美元。

對決的兵棋推演

可以預見的是，將來香港政府與外來貨幣投機基金的對決，必然將中國央行手中的外匯儲備拖入其中參戰。

目前香港市場的人民幣存款已經降到7000億元左右，這好辦，中國銀行動用1000億美元就可以將這些存量貨幣吸干。

但假如資本項目開放后，有10萬億元的人民幣進入香港，則中國央行必須拿出1.2萬億美元來應付。

盡管國家的外匯儲備仍居高不下，但應付兌換的頭寸——變現極強的美債的持有也就大約1.2萬億美元，看似勉強可以對付。

但是，上述假設還沒有將中國的外債、外商投資等對外負債的總量計入。如果在此關鍵時刻遇上外商撤資和對外償還債務，這兩塊加起來即便有1萬億美元要求兌付的話，那么中國的外匯儲備的頭寸就不夠了，必須拋售海外資產來還債。這是最艱難的一種局面，但也不無可能。

聲明：本文僅代表作者個人觀點