人民幣的未來

由于人民幣一直嚴重超發，未來只有一個出路，就是貶值。如果非要在前面加一個時間的話，那么是永遠。當然，前提是：中國的貨幣政策未來沒有特別大的改變。

其實最近一兩個月來，人民幣貶值幅度并不大，只是市場不太習慣而已。

很多業內人士認為，人民幣貶值只不過是最近美元強勢的結果，而美元不可能一直這么強勢下去，屆時美元走弱，人民幣自會反彈，云云。這種看法是很膚淺的，很有點類似于投行分析師的研報：給他兩個樣本數據，就敢給你來個回歸分析。

對比看看美元指數和人民幣兌美元的走勢，錯誤一目了然。2015年年底美元指數最高為100，當時人民幣兌美元為6.45;一年后的今天，美元指數依然在100高位，而人民幣已經跌破了6.8了。如果再把時間拉長一點，人民幣匯率自2014年1月14日創下歷史新高6.04后，一路不斷下跌至目前的6.9。

還有一種觀點也很有市場，而且帶有很大的迷惑性。“中國經濟的基本面不支持長期人民幣貶值，人民幣應該是一個強勢貨幣”，而且由于“一個國家30多年來都是經常項目順差，現在的經常項目順差依然是世界第一，這個國家的經濟增長速度是世界第一或者第二，這個國家有3萬億美元的外匯儲備”。所以，人民幣不可能長期貶值。

這個觀點似曾相識。中國股市投資者最常聽到的一個觀點是：宏觀好，所以股市好;宏觀不行，所以股市不行。但是過去十幾年，中國的GDP（名義）翻了不止兩番，但股市呢？依然是扶不起的阿斗。

一國經濟增速能保持一定的水平，幣值就會很堅挺？反之，如果經濟持續低迷的話，那其幣值就要不斷地貶值？其實只要觀察一下日本，就知道這個邏輯完全經不起推敲，一國經濟并不是一國匯率的決定因素。

提及日本經濟時，根本不是“失去的十年”，而是“失去的20幾年”。由于當年房地產泡沫太大，破滅后給日本經濟造成巨大的打擊;而最近十幾年又受人口老齡化的影響，從2013年開始，人口更是負增長，導致日本經濟過去20多年都處于低迷狀態。

但是，日元的幣值卻相當堅挺，堅挺到日本近幾屆政府不得不出臺各種政策，試圖讓日元貶值（目的是刺激出口），但日元就是不肯貶值。有人說，日本是個特例。真是個特例么？日本特例又特例在何處，且還持續了一、二十年？

再退一步講，不少人不但質疑中國經濟未來能否保持目前的增速，甚至相信未來中國很有可能成為下一個全球經濟危機的發源地;當然，這個觀點爭議很大，也不是本文討論的范圍——其實也難以討論。

是價格，都決定于供應和需求

一國匯率不決定于經濟增速，那由什么決定？沒錯，是價格，都是決定于供應和需求。利率是資金的價格，匯率是貨幣的價格。人民幣匯率決定于人們對它的需求和供應。很多人喜歡列舉一系列看好人民幣的證據，包括貿易順差、經濟還有潛力可挖等等，但是這些都只是影響匯率眾多因素中的一個，都不是決定性因素。

任何價格，必定受供需所決定，當供應或需求，其中有一端變化極大時，就可以輕易地做出常識性的判斷：價格平衡的天平被打破，將向一邊倒去。人民幣匯率正是出于這種狀況。用一句大白話說，就是：人民幣供應量實在太大了，終于到了貶值的時候了。

從1978年到2009年1月份，中國的貨幣總量達到50萬億元;僅僅用了4年半時間，也即到2013年6月份，又增加了50萬億元;過了3年4個月，貨幣供應又增加了50萬億元，達到了150萬億元。

可以預見的是，如果貨幣政策沒有特別大的改變，由于基數大了，雖然增速下來一點，但未來3年，貨幣供應起碼又要增加50萬億元——很多人沒意識到這個數字有多恐怖。當然，每個國家的貨幣供應都是不斷增加的，但都不如人民幣增長這么快。比如美元、日元和歐元，過去的10年，也就是增加了30%多而已——就這，還廣受市場批評。

所以，并不存在人民幣匯率何去何從的爭論，因為人民幣未來只有一個出路，就是貶值。如果非要在前面加一個時間的話，那么是永遠。當然，前提是，中國的貨幣政策未來沒有特別大的改變。

當然，任何一個國家的貨幣購買力都是連年下降，不管是歐元、日元還是美元，都在下降，只是人民幣購買力下降的速度遠超出這幾個主要貨幣。

甚至可以簡單地這么類比：人民幣匯率，好比股市里的股票拆細——每年都來個10股送1股多，甚至10送2，而業績增長卻在個位數，那么到了一定的時間點后，絕對股價只能是跌跌不休了。

人民幣貶值的路徑

猜中了開局，也猜中了結尾，但是中間的路徑，卻很難預測。人民幣貶值路徑有好幾條，最有可能出現的是以下前兩種情況。

第一種情況是：在外匯儲備持續消耗的壓力下，中國央行沒法再動用美元外儲去穩定匯率了;只能加快貶值速度，同時不排除再來幾次一次性貶值;之前在2005年匯改時，承諾每個居民每年5萬美元價值的換匯額度，之后又不斷推動人民幣走向國際化，總不能太食言吧。這種情況下，人民幣貶就一個字，而且由于存在人為干涉，比較容易預測未來走勢。

第二種是，為保住外儲，又不想人民幣匯率貶值，只能直接資本管制了，即使正常的居民換匯，也設置種種障礙。這種情況下，是最難預測的，因為政策的多變，以及管制的期限和嚴厲程度。這種情況發生的可能性，看似比較低，其實不然。順便說一句，各國政府競相貶值本國貨幣，以提升經濟競爭力，中國政府如此懼怕人民幣貶值，真是百思不得解。

第三種就是直接就放開了，讓人民幣自由浮動——這是最正確的方式，即使政府宣布下周一就完全放開，都強過任何其他政策，但可能性很小。一旦人民幣自由浮動，所有的人都會發現海闊天空，事情變得非常簡單。沒人關心外儲是多少，國家也不需要存儲太多的外儲;滬港通、深港通都不需要了，QFII和QDII早被人忘記;當人民幣跌得多了，很多投資者還會拿外匯換取人民幣。正如現在的歐洲和日本等居民一樣，誰會去天天關注兌美元是漲了還是跌了。

正如前文所論述，并不存在貶值幅度問題，一切取決于人民幣的貨幣供應量。目前中國貨幣供應增速大約在12%左右，也即每6年中國貨幣總量（不管是用M2，還是用居民+企事業存款這個指標來衡量，其實這兩個指標相差不大）將又翻一倍。6年后，企業+居民存款將達到300萬億元。目前還很難想象這個數字——太難以想象了。也許是一次嚴重的經濟衰退造成通縮，也許是政策來一個大轉向，導致這個結果不會達成。投資者所能做的就是，在貨幣政策沒有改變之前，在人民幣匯率沒有自由浮動之前，看空它！

提防人民幣跳躍性貶值：線性和非線性

僅知道人民幣將長期貶值這一點，還遠不夠。事物的發展，非線性的例子比比皆是。供應每增加1%，價格下降1%（或某個具體數值），這就是線性。但現實生活不乏非線性的例子，尤其在大宗商品上，比如這兩年的原油和煤炭價格變動。原油的需求，其實也就下降了2%多一點，但價格竟然下降了超過50%，煤炭的價格變化亦如此。

“壓死駱駝的最后一根稻草”，就是非線性的最典型例子。人民幣匯率，很有可能有一天，貶值壓力山大，而出現跳躍性貶值——在很短的時間內，比如一周就貶值超過10%。

中國外儲從2014年6月底到達3.99萬億美元，到2016年10月底的3.12萬億美元，減少了8700億美元。很多研究者測算，按照這個速度，外匯儲備還能支撐比較長的時間。這就是不懂得非線性的概念。外儲跌破3萬億美元，會加劇市場恐慌;跌到2.5萬億美元，市場更加恐慌。要是跌破2萬億美元，除非管制或者放開人民幣自由浮動，否則分分鐘會把剩余的一點外儲搶光——別忘了，現在居民存款高達60萬億元，而且每年以接近一萬億美元的速度在增加。

聲明：本文僅代表作者個人觀點