維爾利并購前景問號

李超

標的公司頻繁股權轉讓，借助本次交易股東短期賺取暴利；此外，在行業去產能背景下，標的公司下游客戶開工率和設備利用率存在下降風險，其未來的盈利前景當然要打上問號。

11月18日，維爾利（300190.SZ）發布資產重組預案修訂稿，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，購買蘇州漢風科技發展有限公司（下稱“漢風科技”）和南京都樂制冷設備有限公司（下稱“都樂制冷”）100%的股權，其中漢風科技全部股權交易價格初步確定為6億元，都樂制冷全部股權交易價格初步確定為2.5億元，交易總對價8.5億元。同時，公司還將募集配套資金不超過1.7億元。

上市公司表示，節能環保行業綜合服務提供商是維爾利長期發展戰略，標的公司技術優勢明顯、盈利能力較強，通過本次并購，將延伸上市公司產業鏈、拓展業務范圍，提升節能環保一體化綜合服務能力、實現戰略布局，發揮協同效應、促進業務發展。

盡管對于本次交易信心十足，但標的公司增值率頗高，較之前的股權交易價格，本次交易估值短期暴增；同時，標的公司客戶相對集中，在去產能背景下，下游客戶業務的萎縮勢必對其造成沖擊，未來盈利前景存疑。

股東短期謀暴利

維爾利主要從事生活垃圾滲濾液處理和工業廢水處理業務，通過工藝方案優化設計和整體統籌，提供滲濾液處理工程施工、設備集成和銷售、后續運營和技術咨詢等服務。2016年第二季度和第三季度，維爾利營業收入分別為1.87億元和2.02億元，同比分別下降29.03%和2.36%；凈利潤分別為2626萬元和2577萬元，同比分別下降19.55%和19.2%。

本次并購的兩家公司同樣屬于節能環保領域，預案信息顯示，兩家標的溢價水平頗高，且存在估值短期暴漲的現象。

根據預案修訂稿，截至評估基準日2016年8月31日，漢風科技賬面凈資產為8481萬元，評估增值5.19億元，評估增值率高達612.20%；都樂制冷賬面凈資產2134萬元，評估增值2.29億元，評估增值率高達1073.58%。然而，漢風科技在本次并購前股權轉讓的估值水平卻并沒有那么出眾。

僅在2016年，漢風科技就發生多次股權轉讓。預案修訂稿顯示，2016年3月17日，漢風科技股東張群慧將其所持標的公司5%的股份以總價750萬元轉讓給自然人徐嚴開，彼時漢風科技估值僅為1.5億元。

2016年3月31日，漢風科技股東陳衛祖將其所持標的公司20%的股權以總價3000萬元轉讓給徐嚴開，股東金茂創投將其所持標的公司8%股權以總價560萬元轉讓給陳衛祖。這兩次股權轉讓中，漢風科技估值分別為1.5億元和7000萬元。

2016年4月11日，股東陳衛祖將其所持標的公司2%的股權以總價300萬元轉讓給徐嚴開，徐嚴開又將其所持標的公司2%、1%和5%的股權分別以300萬元、150萬元和750萬元價格轉讓給自然人唐亮芬、季林紅和鄧躍輝；2016年5月4日，徐嚴開再次將其所持標的公司4%的股份以總價600萬元轉讓給自然人郭媛媛。漢風科技整體估值仍然只有1.5億元。

漢風科技本次并購前密集的股權轉讓還沒有結束，2016年8月26日，股東鄧躍輝將其所持有的標的公司5%的股份以2700萬元的價格轉讓給徐嚴開，此時漢風科技估值為5.4億元。

對于收購前頻繁的股權轉讓以及估值與本次交易的不符，上市公司表示，漢風科技因業務發展需要，擬引進徐嚴開擔任公司總經理，根據控股股東陳衛祖和張群慧與徐嚴開的約定，分批次向其合計轉讓27%的股權；同時，徐嚴開向唐亮芬、季林紅和鄧躍輝轉讓股權原因則為三人均是徐嚴開的朋友，因看好漢風科技未來發展前景與徐協商轉讓。

值得注意的是，在最后一次股權轉讓中，鄧躍輝以2700萬元價格將750萬元獲得的5%的股權賣還給徐嚴開，上市公司表示，原因為：作為小股東鄧躍輝在本次并購確定后只接受現金對價，為促成交易順利實施，徐嚴開受讓相應股權。通過相互轉讓股權，4個月時間輕松賺得將近2000萬元，鄧躍輝和徐嚴開的朋友關系羨煞旁人。

客戶產能縮減

高溢價的同時，漢風科技還給出了一份不菲的業績承諾，在不考慮維爾利對其繼續增資的情況下，2016-2019年其承諾的扣非后凈利潤分別不低于2500萬元、5000萬元、8000萬元和1.18億元。

預案修訂稿顯示，漢風科技主要從事工業領域的節能服務，按業務模式分為兩大類：一類為節能設備的銷售；另一類是以合同能源管理模式開展的電機節能和余熱回收利用。2014-2015年及2016年1-8月，漢風科技營業收入分別為5115萬元、5910萬元和4838萬元，凈利潤分別為580萬元、1240萬元和1754萬元。其中，合同能源管理模式為主的節能服務業務收入占絕大部分。

盡管在漢風科技快速的業績增長下，完成業績承諾似乎易如反掌，但是《證券市場周刊》記者發現，其客戶集中，且下游行業存在去產能因素，客戶業務規模的縮小勢必也會對其產生負面影響。

預案修訂稿表示，因各項目設備投資金額和節能效果不同，其占收入絕大比重的節能服務業務毛利率在不同項目之間存在差異，就單個節能服務項目而言，設備建成后運行成本基本固定，但節能收入與客戶設備開工率、利用率等緊密聯系。

前五大客戶名單顯示，2016年1-8月，漢風科技前兩大客戶分別為河北敬業集團有限責任公司和南京鋼鐵股份有限公司，收入分別為1757萬元和928萬元，占總營收比分別為36.31%和19.18%；2015年，其前兩大客戶同樣為上述兩家企業，收入分別為2574萬元和1479萬元，占總營收比分別為43.56%和25.03%；2014年，其前兩大客戶分別為河北敬業集團有限責任公司和江陰興澄特種鋼鐵有限公司，收入分別為2884萬元和480萬元，占總營收比分別為56.38%和9.38%。

不難發現，漢風科技的客戶多為鋼鐵行業企業；眾所周知，2016年國家加快了供給側改革，在鋼鐵行業產能過剩的情況下，加快鋼鐵行業去產能首當其沖，而在鋼鐵去產能中，鋼企扎堆的河北省又是重中之重。

公開資料顯示，在“十三五”期間，河北省計劃壓減煉鐵產能4989萬噸、煉鋼產能4913萬噸，而石家莊市壓減鋼鐵產能被點名的5家企業分別為石家莊鋼鐵有限公司、河北敬業集團有限公司、西柏坡鋼鐵有限公司、河北豐達鋼鐵有限公司、河北石鹿特鋼有限公司。漢風科技的第一大客戶河北敬業集團有限責任公司赫然在列，僅在2016年年底前，其就被要求拆除450立方米的高爐1座、80噸轉爐3座，凈壓減煉鐵產能55萬噸、煉鋼產能248萬噸。

上面已經提到，漢風科技節能業務收入主要與客戶設備的開工率和利用率相關，如果其客戶削減產能預期較高，必然導致開工率和設備利用率的下降，標的公司自身業績當然也就需要打上一個問號了。

收入增速緩慢

另一家標的都樂制冷主營油氣回收系統和工業VOC治理系統業務，2014-2015年及2016年1-8月，其營業收入分別為6496萬元、6923萬元和5048萬元，凈利潤分別為-66萬元、306萬元和603萬元。

不難發現，2015年，都樂制冷營業收入同比增長僅為6.57%，在收入沒有明顯增長的情況下，其凈利潤卻得到大幅度提升。上市公司表示，業績大幅增長主要得益于市場環境改善和客戶結構調整帶來的毛利率提升以及對于費用的控制。盡管如此，都樂制冷毛利率的增長和銷售費用的控制能否持續，仍然值得商榷。

2014-2015年及2016年1-8月，都樂制冷銷售費用分別為1479萬元、1460萬元和912萬元，銷售費用率分別為22.76%、21.09%和18.07%。行業龍頭海灣環境科技股份有限公司2015年申請IPO，根據招股書申報稿，2012-2014年，其營業收入分別為8700萬元、1.26億元和2.43億元，銷售費用分別為1412萬元、2156萬元和4196萬元，銷售費用率分別為16.23%、17.08%和17.26%。如果以17%的銷售費用率為標準，都樂制冷繼續壓縮該項成本的空間有限。

而在毛利率方面，2014-2015年及2016年1-8月，都樂制冷綜合毛利率分別為40.64%、45.03%和52.16%，主要原因為毛利率占比較高的國企客戶占比增加，而國企客戶綜合毛利率為49.59%，民企客戶綜合毛利率為43.24%。

預案修訂稿表示，都樂制冷未來很大一塊業務來自工業VOC回收系統板塊，同樣對比海灣環境，2014年其工業VOC治理系統業務營業收入為4422萬元，毛利率僅為46.66%，都樂制冷要維持52%甚至追求更高的毛利率水平，恐怕并不容易，果真如此，高溢價下其收入的緩慢增長就顯得有些不合時宜了。