尤夫股份收購解盤

孫旭龍

智航新能源2016年8月業績突增，收購前標的公司16名股東亦有突擊入股之嫌，尤夫股份此次收購有何玄機？

9月30日，尤夫股份（002427.SZ）發布收購公告稱，上市公司于2016年9月29日與江蘇智航新能源有限公司（下稱“智航新能源”）及其所有股東簽訂了《股權收購協議》，收購智航新能源51%的股權。

尤夫股份在收購公告中表示，新能源汽車未來發展空間巨大，而智航新能源專注于汽車動力電池電芯及電池系統的研發、設計、生產，受益于新能源汽車產業的高速發展，正呈現快速增長態勢。

與此同時，上市公司稱，此次收購將有助于公司更好地完成經營目標、提高公司的抗風險能力、增強公司盈利能力的持續性和穩定性，并對公司生產經營業績產生積極影響，符合公司長遠發展戰略。

然而，此次收購公告僅有14頁，有限的內容所透露的信息似乎難以向投資者展示此次收購的全景。尤其是，尤夫股份與智航新能源在2016年均有較多的股權變更行為，且財務數據都不乏讓人疑惑的地方。“復雜”的上市公司與“或許更復雜”的標的公司奏響了資本市場的二重奏，投資者們能否在這一篇雜亂的樂章中聆聽出不同的聲音？

現金收購 原股東大賺

根據收購公告，在不考慮控股權溢價和股權缺乏流通性折扣的前提下，智航新能源51%的股權于評估基準日2016年7月31日的評估值為14.17億元，在此基礎上，雙方協商確定標的資產的交易價格為10.1億元。

截至評估基準日，智航新能源的凈資產為2.08億元，51%股權對應的凈資產為1.06億元，由此計算得出的評估增值率高達1236.2%。這讓人不禁產生疑問，在全現金收購情況下，智航新能源為何能獲得如此高的評估增值率？

對此，尤夫股份證券事務部部長李建英對《證券市場周刊》記者表示，鋰電池相關產業及公司的估值正處于迅速攀升階段，2016年以來，資本市場的一些上市公司也均對鋰電池資產并購報出了較高的估值水平。

此次收購的支付進度安排分為四個階段：上市公司董事會審議通過之日起3日內，智航新能源原控股股東周發章獲取5000萬元作為履約訂金，并在尤夫股份股東大會審議通過后轉為交易對價款；在股東大會審議通過此次交易決議之日起5個工作日內，上市公司向周發章支付5.5億元；在2016年12月31日之前，上市公司向周發章支付1.07億元；在標的公司2016年度審計報告出具之日起5個工作日內，上市公司向周發章支付剩余的3.03億元。以上金額均由周發章代為支付給智航新能源其他股東。

尤夫股份于2016年10月18日召開了第一次臨時股東大會并審議通過了此次收購議案。這意味著，截至2016年10月23日，周發章等人已至少獲得高達6億元的現金支付。全額現金支付雖簡化了收購流程，但上市公司也因此無需透露標的公司更多的細節，或許這就是尤夫股份不采用發行股份的方式收購智航新能源的主要原因。那么除估值過高的問題外，智航新能源還有哪些值得關注的地方呢？

江蘇菲思特新能源有限公司（下稱“菲思特新能源”）官網在2015年8月25日發布的題為“江蘇菲思特新能源上市前首輪投資簽約會圓滿成功”的文章顯示，菲思特新能源于2015年8月21日主辦上市前首輪投資簽約會，張家港七家企業分別對菲思特新能源和智航新能源進行總值4000多萬元的投資簽約。這七家企業的董事長或總經理分別為黃金蘭、周建華、季偉源、邵衛剛、趙利東、曹平、錢菊芬。其中，黃金蘭、曹平、邵衛剛、趙利東隨后入股標的公司，合計持有智航新能源11.57%的股份，在此次收購中可獲得2.29億元的現金支付。即使這部分股份均為4000多萬元購得，黃金蘭等4人手中的股份在一年時間內也獲得了極高的增值率，遠超300%。

《證券市場周刊》記者在瀏覽泰州市發改委投融資平臺網站時發現，該網站于2016年6月27日發布了智航新能源企業股權融資需求表。該需求表顯示，標的公司在2013年、2014年、2015年的總資產分別為2.51億元、3.32億元、3.61億元，凈資產則分別為1.52億元、1.32億元、1.43億元；由此可計算得出資產負債率分別為39.61%、60.3%、60.26%。

然而，此次收購公告顯示，智航新能源在2015年、2016年7月的總資產分別為4.18億元、6.69億元，總負債分別為2.64億元、4.61億元，凈資產則分別為1.54億元、2.08億元；由此可計算得出資產負債率分別為63.21%、68.94%。

一方面，智航新能源企業股權融資需求表與收購公告顯示的標的公司財務數據差異較大，總資產、凈資產差距分別達5736萬元、1048萬元；另一方面，無論采用哪一種財務數據，智航新能源的資產負債率在近兩年均超過60%，而同行業上市公司天齊鋰業（002466.SZ）近兩年資產負債率均不足50%。

對此，李建英對《證券市場周刊》記者表示，需求表給出的是未經審計數據，而公告中披露的是審定數據，應以審定數據為準；智慧能源（600869.SH）第三季度財務報告顯示其未經審計的資產負債率為60%，與企業發展水平相匹配的適度負債，不但不會影響未來經營能力，反而有助于企業更好地把握市場機會，實現快速發展。

另外，泰州市海陵區政府網站2013年11月22日更新的信息顯示：智航新能源鋰離子電池和鈷酸鋰材料項目，總投資10.5億元，主要生產應用于新能源汽車、電站、電子產品等高比能量、高工作電壓、循環壽命長、綠色環保的鋰離子電池，目前該項目已竣工投產。既然智航新能源總投資10.5億元的項目已竣工投產，那么標的公司截至2015年12月31日的總資產為何僅有4.18億元，這其中又有何玄機？對此，李建英表示，當時新聞報道所指的竣工項目僅僅是一期項目投產，并非所有投資一次性投產。

標的公司股東存疑

智航新能源成立于2012年7月3日，成立之初僅有兩名股東，分別為周發章與周秋鳳。2013年3月18日，股東變更為周安平與周秋鳳，接下來的兩年半并無變更。然而，近一年內，智航新能源的股東變更開始變得相對頻繁起來。

2015年12月28日，菲斯特新能源加入股東陣營，并于2016年2月22日成為標的公司唯一股東。然而，當天其股權就全部易手，變更后的股東分別為周發章與泰州啟航投資中心（有限合伙）。

僅3天后，即2016年2月25日，在兩名原有股東的基礎上，標的公司新進9名股東，分別是趙利東、李萍、周妍、黃金蘭、曹平、徐偉、夏亞平、李先鋒、覃晶晶。1天后，即2016年2月26日，在之前11名股東的基礎上，標的公司又新添了7名股東，分別是廈門市英信投資管理有限公司、劉德美、周文琴、錢振清、邵衛剛、謝競華、趙佳敏。

泰州啟航投資中心（有限合伙）的股東包含周安平與周秋鳳，且其法人亦為周秋鳳。因智航新能源成立一年內的股權變更與周發章、周安平和周秋鳳相關，故此泰州啟航投資中心（有限合伙）的入股并不顯得突兀。然而，尤夫股份此次收購僅7個月之前，除周發章與泰州啟航投資中心（有限合伙）之外的其他16名股東均有突擊入股之嫌，在獲得上市公司現金支付后，這16名股東有可能賺得“盆滿缽滿”。

不僅如此，此次收購公告顯示，2016年的業績承諾方為本次交易的全部交易對方；而2017年、2018年的業績承諾方卻僅為周發章一人。這意味著，假如智航新能源在2017年、2018年年內無法完成業績承諾，那么除周發章之外的泰州啟航投資中心（有限合伙）和其余16名股東均無需給予補償。若這16名股東均以相對較低的價格預先獲取了標的公司的股權，那么此次股權轉讓對于這些人而言將是穩賺不賠的買賣。

對此，李建英對《證券市場周刊》記者表示，周發章是智航新能源的創立者和生產經營負責人，泰州啟航投資中心（有限合伙）和其余16名投資者并非實際生產經營參與者；將周發章作為業績承諾主體，可以有效體現其對標的企業未來快速發展的信心、對未來業績增長的預期和對企業成長負責任的態度，也是對上市公司權益的有效保障。

根據業績承諾，智航新能源2016年、2017年、2018年實現的凈利潤分別不低于1.36億元、3.8億元、4.2億元。然而，根據泰州市發改委投融資平臺網站，標的公司2013年、2014年、2015年銷售額分別為3979萬元、6734萬元、1.04億元，凈利潤分別為-143萬元、-1067萬元、1166萬元。

根據此次收購公告，智航新能源2015年、2016年1月至7月營業收入分別為1.04億元、2.1億元，凈利潤分別為1255萬元、2844萬元。這意味著，智航新能源在2016年接下來的5個月內要完成1.08億元的凈利潤才能使業績承諾達標。也許是為了使投資者們信服標的公司可以實現2016年業績承諾，此次收購公告披露，智航新能源2016年8月份未經審計的財務數據顯示，標的公司當期營業收入、營業利潤、凈利潤分別為1.11億元、4628萬元、3499萬元。

《證券市場周刊》記者注意到，早在2015年10月20日，菲思特新能源的股東即從周發章、周琴二人變更為周發章、泰州啟航投資中心（有限合伙）、覃晶晶、趙利東、李萍、周妍、黃金蘭、曹平、徐偉、夏亞平、李先鋒，并在2016年4月1日再度變更回周發章、周琴二人。這或許意味著，趙利東等人與標的公司和菲斯特新能源有一定關聯。

除此之外，菲思特新能源于2016年9月26日將經營范圍從“鋰電池正極材料生產，鋰電池、鋰電池正極材料的研究開發，鋰電池、鋰電池正極材料及其相關配件的銷售，金屬模具、鋅鋁壓鑄件、銅鋁壓鑄件制造”變更為“光伏設備及原器件（不含化工產品）生產、銷售”，恰好為上市公司發布收購公告的4天前。

顯然，變更前菲思特新能源的經營范圍與智航新能源有較大交集。另外，一家名為“江蘇環綠新能源汽車有限公司（下稱“環綠新能源”）”的企業也和周發章以及上述多名股東有關。那么，智航新能源8月份營業收入的異常增長是否與菲思特新能源以及環綠新能源短期內的訂單集中轉入有關？

對此，李建英對《證券市場周刊》記者表示，智航新能源2016年8月份收入的迅速增長得益于2016年6月成功加入工信部第四批鋰電池產品目錄以后新客戶的快速增加，與訂單集中轉入毫無關系；菲思特新能源與智航新能源目前無業務往來，該公司營業范圍的變更，是為了避免與智航新能源形成同業競爭，此舉正是根據證監會相關要求履行，以充分保障上市公司及廣大中小投資者的權益；環綠新能源與智航新能源無資金及業務往來。

另外，上市公司在收購公告中稱，智航新能源已與東風汽車、華晨汽車、中植汽車、中船重工、江蘇奧新等國內知名車企展開合作。為查證該信息，《證券市場周刊》記者向東風汽車（600006.SH）發送郵件詢問東風汽車與江蘇智航新能源有限公司開展了哪些合作，業務往來金額大概在什么量級；然而，東風汽車給出的回復卻是：“經詢問公司相關單位，均稱對該公司不了解。”

對此，李建英表示，智航新能源確實與東風汽車有所合作，合作公司為東風云南汽車有限公司與東風小康汽車有限公司。

上市公司股東變換忙

公告顯示，尤夫股份在2016年四季度至少已支付6億元收購款，而該季度內尚需支付1.07億元，這意味著上市公司在2016年四季度需要支付7.07億元現金。另據公告，尤夫股份用于支付此次交易的資金來源為上市公司自籌資金。然而尤夫股份2016年三季報顯示，上市公司貨幣資金僅有3.34億元，短期借款也已高達3.34億元，那么尤夫股份將以何種方式籌集到足夠的支付資金呢？

對此，李建英對《證券市場周刊》記者表示，公司負債率較低，有較強的融資能力，后續股權收購款項支付的進展情況可關注公司相關公告。

另外值得投資者關注的是，尤夫股份前兩大股東在2016年均有所動作，這些動作是否對此次收購產生影響尚無法得知。

2016年4月15日，上市公司發布公告稱，控股股東湖州尤夫控股有限公司（下稱“尤夫控股”）的股東及公司實際控制人茅惠新與蘇州正悅投資管理有限公司（下稱“蘇州正悅”）于2016年4月12日簽訂了《股權轉讓協議》，約定尤夫控股在尤夫股份復牌后將其持股比例減持至29.8%后，茅惠新將其持有的尤夫控股100%股權轉讓給蘇州正悅。股權轉讓完成后，公司實際控股人由茅惠新變更為蔣勇。隨后，上市公司4月26日的公告則稱，尤夫控股已于2016年4月22日完成工商登記變更手續。變更完成后，尤夫控股的股東由茅惠新變更為蘇州正悅。

除此之外，尤夫股份第二大股東佳源有限公司的原股東與實控人也是茅惠新。上市公司11月1日的公告顯示，佳源有限公司和上海哺祥環保科技有限公司（下稱“上海哺祥”）以及佳源有限公司的股東MERIDIAN HARVEST LIMITED（下稱“MHL”）、CELESTIAL RISE LIMITED（下稱“CRL”）于2016年10月29日簽訂了《股份買賣協議》，MHL和CRL公司將其合計持有的佳源有限公司100%股權轉讓給上海哺祥。

隨著上市公司前兩大股東股權的多次變動，尤夫股份的董事、監事、高管等人員也經歷了較大變動，此次收購也正是在上市公司高層不斷變動的情況下完成的。另外，泰州市海陵區網站于2016年11月9日發表了題為“優化B2G平臺服務功能，快速幫助企業排憂解難”的新聞。該文稱，智航新能源是一家鋰電池生產企業，經過多年發展，企業開始謀劃上市。該新聞發布之時，智航新能源的股權轉讓協議已簽署一個月有余，或許此次股權轉讓并非智航新能源的終點，標的公司也在謀求與尤夫股份相同的地位。

對此，李建英對《證券市場周刊》記者表示，尤夫股份將擇機啟動收購智航新能源剩余49%的股權。