易聯眾迷局

路漫漫

易聯眾營業收入不振，費用卻年年暴增，業績未見起色，又遭遇創始人股東大手筆“出清”。易主之后，新股東展開多元化，云計算、大數據、產業金融，投入不少，效果不知。

在招股書中，易聯眾（300096.SZ）表示，公司的經營模式具有獨特性，相對行業發展而言具有領先性。公司的經營更加面向市場、面向業務衍生機構、面向社會公眾，對政府部門的依賴相對較小。而且，公司以技術為基礎，進行了一系列產品和服務創新，創造了行業中的多個第一。

在層層光環圍繞下，2010年，易聯眾IPO發行，市盈率高達63.87倍。公司表示，募集資金投資項目均具有較高的投資回報率，預計項目全部投產之后，公司年新增營業收入25820萬元，年新增凈利潤6622萬元，盈利能力和競爭力將大大提高。

6年時間過去了，易聯眾的目標不僅未達成，而且控股股東易主，公司投向多元化，前景難料。

營收萎靡不振，毛利率大幅上升

上市之初，易聯眾業績增長較快。2010年營業收入及凈利潤分別為1.85億元、3251.27萬元，分別增長23.26%、4.45%；2011年營業收入及凈利潤分別為3.83億元、8635.33萬元，分別增長106.41%、156.33%，營業收入大幅增加，主要是公司金融社保卡業務規模大幅增長所致。作為福建省社保信息系統唯一的建設商，2011年福建省政府和銀行等采購IC卡，貢獻2.82億元營業收入，同比增加1.28億元。這是易聯眾難得的高光時刻。2012年開始，易聯眾告別快速增長，營業收入時而下降時而增長，除2014年達到4.02億元，其他年度均沒有超過2011年。

2012年營業收入同比減少1.03億元，公司稱，主要是定制軟件及IC業務同比減少1億元。但值得注意的是，福建省采購貢獻營業收入1.19億元，同比減少1.63億元。

2009年至2011年是公司收入增長較快的時期，毛利率也比較穩定，分別為38.42%、40.17%、40.25%。2012年，毛利率大幅提升，這一年營業收入下降26.85%，而毛利率升高至47.38%，以后毛利率都維持在很高的水平，2013年至2015年分別為50.42%、46.26%、48.74%。

在營業收入萎靡不振，毛利率提升的情況下，易聯眾的業績卻大幅下滑。除2014年略有增長，其他年度均大幅下降，2012年至2015年，凈利潤從5624.19萬元下滑至2342.80萬元，分別下降32.56%、34.06%、57.96%。2016年1-9月虧損969.12萬元。

銷售費用、管理費用大幅增加

雖然營業收入萎靡不振，但銷售費用每年都在大幅增加。2011年銷售費用849.20萬元，占營業收入比例2.22%；2015年銷售費用暴增至3590.50萬元，占營業收入比例9.60%。雖然易聯眾的營銷投入不斷加大，銷售費用增加了3.23倍，但營業收入反而下降2.20%。

2011年銷售人員38人，人均營業收入高達1006.62萬元，職工薪酬398.26萬元，人均職工薪酬10.48萬元；而2015年銷售人員暴增至162人，人均營業收入只有230.93萬元，職工薪酬2325.54萬元，人均職工薪酬14.36萬元。人數增加124人，職工薪酬增加1927.28萬元，卻無法增加哪怕一分錢的收入。2012年至2014年銷售人員分別為54人、91人、106人，人均營業收入518.15萬元、330.69萬元、379.42萬元，大幅下降。公司主要通過參與招投標的方式實現銷售，在營業收入萎靡不振的情況下，需要如此多的銷售人員嗎？雖然易聯眾號稱，與競爭對手相比，公司產品和服務鏈更全、更專業。與公司主業完全相同并直接構成競爭關系的公司較少，且公司經營模式上具有獨特性，把自己包裝成看起來高大上的民生信息公司，其實主要產品也就是IC卡而已。早已上市的東信和平（002017.SZ）2015年營業收入14.39億元，銷售人員129人，人均營業收入1115.77萬元，遠遠超過易聯眾。

2011年，易聯眾的管理費用4326萬元，2015年已經高達1.36億元。期間的研發費用從2011年的1395.04萬元暴增至5091.95萬元，研究開發項目的投入不斷增加。研發費用占營業收入的比例從2011年的3.65%暴增至13.61%。技術人員從2011年的483人增加至824人。公司在歷年年報表示，加大研發投入力度，以保障公司在行業內的技術領先地位。研發的產品也不少，包括“易聯眾電子病歷管理系統”等，但沒有帶來多少收入，更不用說利潤了。管理費用的職工薪酬從2011年的1240.67萬元暴增至3660.45萬元。與之相比，東信和平2015年管理費用中的職工薪酬3006.80萬元，比易聯眾還少17.86%。

創始大股東清倉式套現

上市之初，作為上市公司的董事長及實際控制人的創始大股東古培堅擁有上市公司股票3064萬股，持股比例35.63%。到2016年9月末，古培堅持股比例已經銳減至3.69%，累計套現超過20億元。

上市3年后，解禁期一到，古培堅的減持大戲也隨之上演。2013年下半年，古培堅的解禁股票數量1532萬股， 套現了1530萬股，進賬約2.4億元。為了避開每年減持不得超過所持股份25%的限制，古培堅在2014年8月辭去了在易聯眾包括董事、董事長、董事會戰略委員會主任委員職務的一切職務。當年8月21日，董事會審議通過公司2014年半年度資本公積轉增股本預案分配。隨之，9月25日，易聯眾進行了唯一一次中期分配，也是上市以來最為大方的一次分配，每10股轉增15股。辭職半年后的禁售期一過，古培堅可以隨心所欲地減持套現了。以2016年11月18日收盤價20.10元計算，如果古培堅在第四季度沒有減持的話，那么其持股市值依然高達3.19億元，加上套現的20億元，古培堅獲利超過23億元，為上市公司2015年凈利潤的100倍，收益回報率超過130倍。

云計算、大數據、產業金融一個不少

古培堅辭職后，張曦隨之上任董事長。2014年年報顯示，張曦從2001年至今，任重慶宏邦實業有限公司董事長；2009 年至今，任重慶宏邦投資有限公司董事長；2009年至今，重慶然諾建材有限公司執行董事；2012年至今，任北京京發置業有限公司董事長；2014年至今，任北京駿豪融生投資有限責任公司董事長。2013年5月至2014年8月，擔任公司第二屆董事會董事； 2014年8月至今，擔任公司第二屆董事會董事長。

2015年11月18日，古培堅將易聯眾12.79%的股權作價10.69億元協議轉讓給張曦，易聯眾的估值高達83.58億元，以2014年凈利潤計算，市盈率高達178倍。以2015年凈利潤計算，市盈率高達357倍。本次股權轉讓后，張曦成為公司第一大股東。

張曦上任后，帶來新業務。易聯眾2015年底成立云計算與大數據事業部，作為主要發起單位發起成立“廈門市大數據產業協會”。還積極開拓產業金融業務，并于2015年設立了廈門易聯眾金融控股有限公司、廈門易聯眾商業保理有限公司。

2015年7月，公司出資1.5億元參與發起設立人壽保險公司，出資后公司占擬發起設立人壽保險公司注冊資本的15%。此后，易聯眾繼續升級投資，2016年11月擬出資3億元作為發起人之一出資參與設立海保人壽保險股份有限公司，易聯眾持股比例為20%。

云計算、大數據、產業金融都需要巨額資金支持，易聯眾卻一下子涉足三大燒錢產業。

在云計算方面，阿里巴巴、騰訊、百度早已看好，并投入重金，早在2012年，百度高管對外表示將投入100億元進行云計算建設（百度云）。直到2015年，阿里巴巴及騰訊在云計算方面的投入熱情依然高漲。2015年下半年，阿里巴巴對阿里云增資60億元，而這只是開始。2015年9月，首屆騰訊云技術領袖峰會在深圳召開，騰訊高管表示，未來5年投入100億元用于騰訊云。而且，3家巨頭先后已經對外提供云計算服務，走在前列的阿里巴巴的云計算在2009年已經開始商用了，其2016年第三季度云計算的付費用戶數量已經達到65.1萬戶，收入同比增長130%達到14.93億元，全球第三，排在亞馬遜AWS、微軟Azure之后，不過依然還處于虧損中。與三大巨頭相比，易聯眾的后發優勢在哪里？

之后，2016年4月，易聯眾發布預案稱，擬實施定增，募集資金45億元。其中，廈門麟真貿易有限公司（下稱“廈門麟真”）認購26億元。扣除發行費用后將用于醫療健康服務運營平臺19.29億元、民生信息服務運營平臺8.36億元、大數據中心2.28億元、產業金融項目14.21億元（融資租賃6億元、商業保理6億元、保險及理財產品代理銷售2.21億元）。廈門麟真為張曦于2016年4月18日成立的獨資公司。易聯眾目前無實際控制人。但本次發行完成后，張曦將通過直接和間接的方式合計持有公司 31.72%股份，成為實際控制人。

從預案來看，募投項目效益不菲。醫療健康服務運營平臺經營期平均收入為5.85億元，內部收益率為22.12%。民生信息服務運營平臺項目經營期平均收入為2.82億元，平均凈利潤為8187.54萬元，內部收益率（稅后）為32.64%。大數據中心項目經營期平均收入為1.56億元，平均凈利潤為9860.96萬元，內部收益率（稅后）為64.03%。產業金融項目經營期平均收入為5.14億元、平均凈利潤為1.55億元。總體來看，募投項目預計每年可以產生凈利潤5.44億元。

易聯眾在預案中表示，“為夯實主業，滿足用戶多元化的需求”，但是，產業金融項目14.21億元的投資看上去并不是夯實主業，反而有些“不務正業”。

首先，融資租賃6億元的投資，易聯眾其實是操了醫療設備廠家的心。公司并不生產醫療設備，而醫療設備廠家為了擴大市場，自然也會找專業的融資租賃公司，易聯眾在融資租賃能有多大競爭力？單單靠6億元的投入又能怎樣解決醫療機構的長遠建設和發展？

其次，再看看商業保理6億元的投資，易聯眾表示：“2014年179家藥品批發企業對醫療機構平均應收賬款周轉天數為122天，應收賬款總額高達587.07億元，占公立醫療機構銷售總額的37.6%。根據2716家上市公司公布的2015年半年報數據，2015年上半年，上市公司應收賬款合計達到3.06萬億元，平均每家上市公司應收賬款約為11億元，其中，19家醫藥商業公司2015年上半年的應收賬款總額為723.5億元，平均每家上市公司的應收賬款為38億元。”從上市公司財報來看，醫藥商業公司的應收賬款大部分都是信用期內的，發生的壞賬損失也不多，并且不少金融機構也有商業保理業務，易聯眾要“搶飯碗”嗎？

最后，保險及理財產品代理銷售2.21億元的投資，可見易聯眾都賣起保險及理財產品了。易聯眾稱：“截至2015年12月，購買過互聯網理財產品的網民規模達到9026萬，行業規模呈現爆炸式增長，擁有十分廣闊的空間。”看上去，易聯眾好像守著一座有待開發的金山。保險、理財產品的銷售市場早已紅海一片，銀行、保險公司、BAT及專業的代理機構混戰已久，易聯眾投入高達2.21億元，能有多少收益？

“健康通”是創新還是噱頭？

易聯眾在2015年年報中表示，公司進一步加快醫療衛生業務升級進程，利用醫療保險、區域衛生、醫藥服務等行業領域的基礎優勢，積極打造涵蓋掌上醫院、遠程醫療、智慧醫藥方向的醫療健康管理與互聯網金融相結合的服務體系。2015年，公司在福建省創新推出了基于社保卡實名認證，建立個人預付賬戶的新型醫療支付平臺“健康通”，是全國首個依托第三方支付搭建的、全省各醫療機構內通用的醫療費用實時結算支付一卡通平臺。

易聯眾又創下一個全國第一。健康通雖然“大大簡化了群眾就醫繳費流程，節省了醫院的窗口資源，有著廣闊的發展空間”，但以此來賺錢恐怕沒那么容易。畢竟，近幾年百度、阿里巴巴、騰訊已經競相布局移動醫療。無處不在的支付寶、微信更是在各地醫院遍地開花，從實用的便捷性來說，比健康通更合適，加上阿里巴巴、騰訊慣有的燒錢模式，往往會通過免單、隨機減免、定額減免等搶單模式跑馬圈地，健康通要直面BAT的競爭，勝算又有多少？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票