跟隨安邦去買股？

陳金圖

中國建筑的幾大業務的經營投資周期與安邦的長期資產配置需求相匹配。

在保險收入規模增長帶來資產配置需求、利率下降加大資產配置難度、實體經濟低迷引發“資產荒”、政策新政松綁保險投資范圍、償二代刺激集中式的權益類投資以及股災下優質藍籌股顯現投資價值等幾大因素的背景下，周期長的股權投資成了安邦等保險資金的必然選擇。

從民生銀行（600016.SH，01988.HK）、招商銀行（600036.SH，03968.HK）、萬科（000002.SZ）以至最近的中國建筑（601668.SH），安邦舉牌頻繁。這一次，為什么是中國建筑？

投資周期匹配

保險資金尤其是壽險資金，其負債期限一般在5到10年，為了解決保單期限匹配的問題，保險公司需要持有長期資產。2016年1月的數據顯示，壽險行業15年以上的資產負債缺口超過3.3萬億，從遠期發展來看，資產負債期限錯配的缺口情況還會繼續擴大。

房地產的投資周期長，抗通脹能力強，符合保險資金的長線資產配置的需求。發達國家的保險公司普遍配置較大比例的房地產資產，國內的保險新政也刺激了險資對基建項目和不動產類資產的需求，險資通過舉牌相關上市公司能迅速達到資產配置的需要。

2012年以前安邦的房地產類資產比例很小，2013年以后加快投資性房地產的配置，2014年保險新規放松險資對股權類資產和不動產類資產的配置比例，此后安邦開始舉牌萬科、金融街（000402.SZ）等地產類公司。

中國建筑作為國內最大的建筑房地產綜合企業集團，是國內最大的房屋建筑承包商，也是最大的房地產企業集團之一，土地儲備面積位居前列，幾大業務的經營投資周期與安邦的長期資產配置需求相匹配。

更何況，中國建筑所處行業長期景氣向上。

中國建筑的建筑業務在營業收入中占比接近70%，建筑行業屬于投資拉動型行業，波動與經濟增長周期一致。建筑市場進入門檻較低、同質化競爭程度高，但是因為普遍存在墊資現象，回款周期長，類似中國建筑大型企業的競爭優勢明顯。

而且，建筑業產業集中度低下，CR8產業集中度不足15%。從歐美日的發展經驗看，行業的10大龍頭的營業額可以占到30%左右，國內建筑行業的集中度還有較大的提升空間。在這一過程中作為龍頭的中國建筑的市場占有率會進一步提高。

中國建筑規模效益進一步擴大

2016年1-9月，公司實現營業收入6702億元，同比增長9.6%。基礎設施業務和房地產開發業務占比有所提高，轉型升級的成效持續凸顯。

期內，公司實現毛利634.3億元，同比減少9.3%。實現歸屬于上市公司股東的凈利潤247.7億元，同比增長30.0%，盈利大幅增長，主要得益于公司主營業務的穩健發展和下屬的中國海外發展（00688.HK）收購中信集團物業組合形成的投資收益。

從業務發展情況看，中國建筑新簽合同量保持較高的增速，公司房建、設計勘察等傳統業務穩中向好，基礎設施業務迎來爆發式增長，地產獲得新的經營資源和競爭優勢。

2016年1-9月，公司建筑業務新簽合同額約1.28萬億元，同比增長34.3%。其中，境內地區新簽合同額11，909億元，同比增長34.2%；境外地區新簽合同額921億元，同比增長35.2%。

從業務的實物量來看，公司建筑業務累計施工面積98904萬平方米，同比增長6.3%；新開工面積18800萬平方米，同比增長13.5%；竣工面積6443萬平方米，同比下降1.1%。

從中國建筑施工業務量的相對變化來看，其施工面積未來的增速并不是特別理想，但施工業務量的規模絕對額維持在高位。常年保持較高的施工業務量體現了公司的規模優勢，按公司收入和建筑業總產值計算，公司2015年全國市占率達4.87%；按房屋施工面積算，公司2015年全國市占率達8%，穩居國內房屋建筑企業首位。

業務結構持續優化

中國建筑加大對基建市場的拓展，基建業務占主營業務收入占比由2012年10.5%上升到2016年上半年的15.5%。2015年該業務貢獻了18.8%的比重，較2012年提高了四個百分點。2013年至2015年基建新增工程量復合增長率高達20%，遠遠超過建筑業務6%的增速。

2016年在PPP模式的推動下，前三季度基建業務新簽合同額3596億元，同比增長141.2%，未來基建板塊收入將持續增長，成為推動公司業績的中堅力量。

2016年上半年，公司決策批準實施PPP項目40余個，預計可帶動約1400億元施工總承包合同額。隨著國家放寬PPP項目準入的標準和要求，PPP項目的簽約將會繼續保持高速增長，也將繼續推動基建業務的快速成長。

2016年1-9月，公司地產業務合約銷售額約1514億元，同比增長49.7%；合約銷售面積約1082萬平方米，同比增長22.8%。收購中信地產業務后，優質的土地儲備將大幅提升公司地產業務的價值。2016年9月末土地儲備達8018萬平方米，新增土地儲備約1865 萬平米。

中國建筑旗下的中海地產在北京的地產項目雖然較多，但這兩年在拍地方面并沒有大的動作，收購中信的地產相關業務能大大增強中海地產在一線城市的土地儲備。

地產板塊毛利率在中國建筑所有的業務中最高，2016年上半年地產業務貢獻了48%的毛利。該業務的毛利率一直保持在30%以上，2012年之前甚至超過40%。旗下的中海地產，營業利潤率一直維持在20%以上，地產業務盈利水平高。

2016年前三季度，中國建筑的房地產新開工面積1156萬平米，同比增長43.8%；竣工面積1070萬平米，同比增長60.8%；在建面積2582萬平米，同比下降17.4%，發展速度較快。

此外，海外業務收效顯著。2015年，公司海外業務營業收入611億元。2016年1-10月公司海外業務新簽合同額944億元，同比增長高達30.4%。海外業務是中國建筑“十三五”重點發展的板塊，目標是到2021年海外業務占比達到10%。

綜合優勢顯現

公司將主營業務拆分13個專業子板塊，總體保持良好的發展勢頭。一體化服務能力強，可規避單一業務波動的風險。控股的23家二級公司中，有10家公司的凈利潤在2015年超過10億元，具備分拆上市的潛力。若分拆上市，整體估值將大幅提高，資產有較大的增值空間。

公司具有建筑業全產業鏈的優勢，項目綜合管理能力極強，各項管理成本和期間費用率保持穩定，管理費用率從2012年的2.35%穩步降低為2016年的1.91%。

2016年11月公司推出股權激勵，公司業績須達到三個條件：ROE不低于14%；三年內凈利潤增長率不低于10%；完成經濟增加值考核指標。通過有效的激勵，內部活力能夠進一步提升。

公司總資產連續多年保持在17%以上的增長速度，過去三年凈資產復合增長率超過20%，成長性高。流動資產中，占比最高的資產是貨幣資金、應收賬款和存貨，2016年三季度分別占總資產的19.22%、11.76%和39.07%。現金快速增長，三季度貨幣資金增速高達68%，主要來自經營性、投資性現金流的貢獻。9月底公司擁有現金資產2581億元，現金十分充沛，在資本密集型的基建、房產、建筑三大細分行業中擁有很強的資金優勢，充沛的資金為業務的持續發展提供了扎實的流動性支持。

2016年前三季度已實現營收6702億元，增長9.63%；全年營業收入有望達到1萬億元，保持穩定增長。營業利潤和凈利潤保持快速增長，前三季度營業利潤增長25%，凈利潤增長30.3%，主要得益于公允價值變動凈收益和投資凈收益，扣除這兩塊營業利潤實際僅增長6%，凈利潤增速約8%。前三季度的毛利率為9.46%，同比下降2個百分點；費用率為2.86%，基本保持穩定；凈利率提高0.8個百分點至4.89%，隨著公司基建業務、海外業務和PPP 項目的推進，銷售凈利率還有提升空間。

公司過去五年平均ROE保持在15%以上，為股東創造穩定的回報。股利支付率逐年提高，近兩年分紅率不低于15%。公司三季度末未分配利潤約1180億元，未來股利支付率有可能進一步提高，2009年以來累計現金分紅超237億元。

公司的資產負債率多年來維持在78%上下的水平，看似有點高，但實際與行業的特性有很強的關系。從公司的流動比率和已獲利息倍數來看，公司的償付能力是比較強的

安邦舉牌時機選擇

從安邦披露的過往6個月投資中國建筑的交易記錄，不難估算出安邦對中國建筑共投入資金108.51億元，每股持股平均成本為7.23元。

安邦對中國建筑的投資選擇在股價處于相對低迷時段，即使在弱市中也可以進可攻、退可守，其購買成本具有較高的安全邊際。

在舉牌中國建筑后，安邦并未停下增持的腳步。截至11月24日，安邦資產持有公司普通股30億股，占公司普通股總股本的10%，安邦稱將繼續增持。與此同時，中國建筑在公告中表示，“歡迎安邦選擇中國建筑并成為重要投資方”。

安邦在公告中稱，“將推動保險資金通過資本市場進入實體經濟，支持國家基礎設施建設和民生工程建設，獲得長期穩定財務回報。”似乎在傳遞某種意圖。

如何給中國建筑估值是一個問題，從安邦選擇1倍PB、ROE為10%的投資標準看，中國建筑至少可以值1.6倍PB，股價至少可以到9.92元以上。

保險公司過去15年平均投資收益約4.2%，如果以保險公司過去平均投資收益率加一定風險溢價作為衡量保險資金配置的標準，設若以7%作為險資平均投資回報率要求的標準，則中國建筑的PB可達2.29倍，目標股價可達14.2元。

那么，投資者是否應該跟隨安邦吳歌楚舞？毫無疑問險資給市場指明了一條腳步移動的方向，不過投資者一定要清醒地意識到，險資四處舉牌是由其資金性質和經營環境變化所推動的。盡管從長期來看，險資的投資戰勝市場的概率很大，但中短期的市場波動不可避免，投資者需要考慮自身的情況，而不是盲目跟風。

聲明：本文僅代表作者個人觀點，作者任職于天谷資產