比趨勢早一步行動

魏楓凌

“水仙不負終宵冷，濃贈迎曦滿室香。”在鵬揚基金的交易室，年輕的交易員抬頭除了看見播報市場新聞的電視，還有這幅啟功的字。

中國銀行間債券市場1997年創建，楊愛斌是在兩年后入行的。在2009年交易商協會成立第一屆債券市場專業委員會時，他是20名委員中唯一來自基金公司的從業人員。

他在交易之余要求自己保持學習的狀態，除了興趣和相信“天道酬勤”外，還出于一個觀念：市場在不斷變化，交易對手們也在不斷進步，再長久的穩定盈利歷史也不能確保一名基金經理未來的盈利。

創辦鵬揚基金以來，雖然公司管理需要他投入越來越多的精力，但據公司非投研崗位的員工對《證券市場周刊》記者稱，平時仍能被他對宏觀研究和固定收益投資的熱情所感染，當然，隨之而來的還有業余學習。“我們楊總希望公司全員都能對投研工作有所理解。”

2016年11月，北京迎來初雪，當天中午收市后，楊愛斌暫時離開盯盤的電腦，在辦公室接受了《證券市場周刊》記者的采訪。

1997年，投資銀行的概念引入中國不久，固定收益占到國外投行業務很大的比重。在復旦大學讀研究生的楊愛斌逐漸對固定收益產生了興趣。于是，他從法博齊寫的《固定收益證券手冊》入手開始學習債券，再去研究可轉債、ABS、MBS這些更復雜的產品，畢業論文也寫了金融工程在債券中的應用研究。

畢業后在銀行待了不到一年，楊愛斌便決心“斬倉”那時候的金飯碗去債券市場找工作。

當時保險公司在債券投資方面具有優勢，平安保險則被譽為是中國債券市場中的黃埔軍校，人才濟濟，董事長兼總經理馬明哲對資產管理的重視從他堅持不遺余力引進國際人才擔任首席投資官便可見一斑。楊愛斌就從這里開始了他的投資生涯。

上世紀90年代，市場上買賣債券全看人民銀行加減息，后來投資邏輯越來越復雜，到如今，從貨幣政策和信用周期、基本面和資金面、跨市場相關性等角度解讀市場都已經是從業人員的基本技能，交易策略、交易工具和信息資訊服務也已經武裝到了牙齒。與此同時，中國債券市場托管余額從1997年年末的不到5000億元擴大至2016年10月末的62萬億元，市場本身也已經成為宏觀調控的重要渠道。

金融市場在有效前會長期無效，或許因此投資者們才習慣于把“敬畏市場”掛在嘴邊，但如果不曾有過在絕望邊緣徘徊的交易經歷，又如何證明這不是一句故弄玄虛或是自謙的話呢？楊愛斌雖然對市場、尤其是對利率判斷偶有失手，對此卻是有發言權的。不過，如果哪怕再多一個像楊愛斌這樣能在熊市忍住4個多月空倉只放回購，又能在收益率高點半個小時內鯨吞全市場中長債賣盤的投資者，市場的效率或許還能再高一點吧。

債券基金經理從市場牛熊周期乃至經濟周期的磨礪中活下來，除了回眸波瀾壯闊的利率曲線，還能看見什么呢？橋水基金的創始人達里奧將債務周期看作是超越經濟周期的強大力量，在他看來，中國和美國如今都處在各自的周期轉折點。見證了30年美債牛市的老“債王”格羅斯則在2015年就已經轉變為全世界最堅定的債券空頭，他也認為逆轉過程中的債務周期是投資者最需要警惕的事情。

復制格羅斯的成功所必要的美國超高利率環境已經時過境遷，但是PIMCO在資產管理行業的經驗并未過時。楊愛斌把橋水基金達里奧的文章掛在鵬揚基金首頁上，他的投資策略也從債券策略變成了“固定收益+”。接下來，趨勢還會跟著他走嗎？

跨越配置盤和交易盤

楊愛斌對市場的理解是如何一點一滴積累起來的呢？論債券投資，平安本身就是一個有助于打好扎實基礎、養成適合管理大資金投資習慣的地方，后來轉做交易盤的楊愛斌早年深受這方面熏陶。據他稱，從業以來每一任領導的指導都會影響到他的投資理念，特別是在他的職業生涯早期就接觸到國際化的成熟險資投資理念，是一個難得的學習機會，更何況他還能去實踐。

在楊愛斌不犯錯時，市場通常會給予他厚報。不過，他過去17年的投資經歷也證明，除了要在做對的時候下重注，還要在犯錯誤的時候傷不致命。

債券投資如同行走在鋼絲上，除了要正確理解經濟、政策與市場的各種因素，還需要時刻權衡哪一種因素占據上風。楊愛斌相隔十年的兩次看對做錯，都源自于低估了某一因素的力量。其中，2013年在“錢荒”后期的抄底，是多數人從宏觀經濟推演投資邏輯時很容易出現的偏離，事后看，雖然楊愛斌的建倉位置已經算是收益率高點，但對于他當時在做私募的資金性質來說卻還是入場早了。

《證券市場周刊》：你職業生涯中有沒有遇到對形成你的投資理念影響很深的人呢？

楊愛斌：我在平安的時候，2002年，公司聘請了臺灣南山人壽（當時為美國國際集團AIG旗下的友邦保險AIA在臺灣地區的分公司）的投資專家王明陽擔任首席投資官。雖然共事的時間并不長，但是臺灣團隊帶來的投資框架和視野讓我感到耳目一新。

當時臺灣地區的利率已經很低，而壽險又主要是投債券，那該怎么投呢？直到現在給我印象也很深：王明陽當時說，做壽險投資就是要做好資產負債的匹配，每一張保單進來，我只要賺有很高確定性的1個百分點的利差，不會去追求短期的暴利，但這個確定性特別重要，在此基礎上隨著資產規模增長，壽險公司的利潤會成倍增長。

《證券市場周刊》：你有復盤過自己不成功的交易經歷嗎？

楊愛斌：很多經驗是在吃虧之后獲得的。2003年的時候SARS結束，人民銀行采取的寬松貨幣政策刺激經濟逐漸收效，再加上外需回升，這些因素帶來了國內通脹的上行，我們在上半年就把債券賣掉了。但是到了三季度，我們考慮到銀行大量到期資金的再投資需求巨大，資金面是支持牛市的，于是后來重新做多。可是當時的通脹上行太快了，人民銀行在8月宣布將存準率從6%升到7%，資金面的支持因素就沒有了。中國的“錢荒”，第一次其實應該是2003年。這讓我意識到，要管理好大資金，基本面永遠是主導因素，資金面是從屬因素。好在到了年底人民銀行通過公開市場操作安撫市場，我們能夠受輕傷選擇離場。

《證券市場周刊》：在你成立鵬揚后的幾年中如何呢？

楊愛斌：還有一次就是2013年了。5月份，人民銀行在外匯市場上開始收緊流動性，基本面方面也利空市場，通脹上行，固定資產投資企穩，工業增加值明顯回暖，我看到這些隨即就清倉然后出國休假了。到了10月份，這些基本面因素開始逆轉，完全符合我們的判斷，但10年國債收益率在11月升破4.7%創出自2008年以來的新高。于是，在10月我重新入場，大舉做多長期債券。10年國開上了100BP后，我在5.2%-5.3%的位置建倉。

俗話說老手死在抄底上。這次“錢荒”一直持續到了年底，而且市場機構收縮同業投資和恐慌情緒引發的止損潮讓收益率上行很快，10年國開后來最高到了5.9%，期間我們自己也面臨著凈值回撤的壓力。

《證券市場周刊》：你當時止損了嗎？

楊愛斌：是的。不過，11月上旬幾個交易日收益率上到5.4%時，我依然對自己的部位很有信心，決定繼續持有扛過去。但是接下來到11月20日，10年國開很快就上到了5.7%，那段時間市場1天內就能上10BP，每天不斷有對手打出止損盤。這種情景真是令人絕望。不過，后來收益率有一個短暫的回落，回到了5.53%附近，我借著這個交易機會趕緊把部位降下來。那一年上半年我們積累了大量浮盈，但年底只錄得微賺。

這次和2003年的失敗正好相隔10年。所以說做投資不能太自信，當自己太過自信的時候，往往就是容易犯錯誤的時候。我想，這次的教訓就是太過于相信基本面，忽視了市場資金面和情緒本身會對市場產生的沖擊。

《證券市場周刊》：說說你做對的時候是怎么賺錢的？

楊愛斌：第一次巨大的獲利經歷是來自于失敗之后。2003年底離場后，2004年是通脹和利率的回升之年。在1-4月份，我們堅持只放回購不買債，我負責資產配置，空倉損失利息收入也使投資團隊承受著來自壽險精算部門的壓力。到了5月份，當時有一個關鍵信息是銀監會通知為了配合宏觀調控要停止新增信貸，我想，如果銀行不能放貸那么只好去買債了，而且，當時經常項目順差一路上升，外匯占款也不停地增長。

隨后我們開始建倉。我記得那一年5月，7年期的國債0404一級發在4.89%，這是自1996年通脹以來的最高收益率，我和平安的同事們合計買了差不多100多億元。在后來2005年的牛市中，這只債的收益率到了2.85%以下。

后來的大機會在2008年，我已經到了華夏基金。2008年3月開始通脹已經環比下降，固定資產投資和經濟實際增速都在下降，當時貨幣政策的基調是適度從緊，債券收益率在不斷往上飆。從4月開始，我們大舉做多利率和高等級信用。在上半年先后4次上調存準率共兩個百分點后，人民銀行于6月再次將存準率從16.5%升到歷史高位17.5%，這依然沒有改變我們的立場，組合繼續加碼買進。

到了8月奧運會開幕的時候，利率幾乎同時開始跳水。國慶節之后，10年國債甚至一度一天掉差不多20BP，我們的部位賺了很多很多的錢。可以說，這是市場上交易盤第一次戰勝配置盤，那些配置盤當時都去買短融和央票了。那一年華夏基金的債券基金規模占到全行業的20%，當年的投資回報率大概是12%-13%。

《證券市場周刊》：在2014年以來的市場當中呢？

楊愛斌：這幾年收益率波動下行，市場算是中規中矩，我們賺到了該賺的錢。在2016年10月，我在市場最高點的時候降倉位降久期，這一輪調整后我們的凈值總體還是增長的。當然目前市場調整了30BP還不算高。

紀律為本

楊愛斌或許算是一個比較純粹的投資人。即使是成為了一家資產管理公司的經營者，他身上仍保留著一線交易員的痕跡。除了因為管理投資組合需要對市場保持高度關注，他將“紀律為本”這一交易員的職業準則作為經營公司的宗旨。實際上，對于絕大多數交易員來說，嚴格遵守紀律本身就是一件很不容易的事情。

在楊愛斌恪守的紀律中，有一條是不要試圖賺取市場上的每一個BP，比如在2016年的信用利差和杠桿套息策略，在他看來是不合算的風險收益比。不過，當在他看來風險收益比更高的機會出現時，說話慢條斯理、舉止溫文爾雅的楊愛斌下手比誰都更加凌厲。

《證券市場周刊》：是什么樣的經歷讓你將“紀律為本”奉若圭臬并用它來管理公司呢？

楊愛斌：前幾年做私募必須要有絕對收益，因此，要盡可能規避任何會給客戶帶來“黑天鵝”風險的情況。市場上有一些你無法預測的因素，因此要堅持原則，把它上升到紀律的層面來遵守。比如2013年10月的時候，因為年底必須要有正收益，所以就止損出局了，否則又要多虧20BP。

《證券市場周刊》：基金經理在不斷變化的市場上面對一些浮盈或浮虧時，如何能遵守交易紀律，抵制住頻繁交易或者是留戀市場的誘惑呢？

楊愛斌：在我還年輕的時候，對待浮盈和浮虧的心態也不好，浮盈一多就想去兌現或者是面對浮虧時有很大壓力。隨著投資生涯的延長，我越來越覺得，把大勢看清楚很重要，在管理大資金時這比擇時更重要。當有投資政策允許范圍內的浮虧出現時，我可以承受。對于浮盈，我會看部位的風險收益比，如果還不錯我就繼續持有。

舉個例子，4月28日，10年國開從1月開始已經上行了將近50BP，市場很恐慌，我帶領團隊taken了市場上幾乎所有的3年期以上債券，半個小時內買了40多億元。我要求團隊必須在端午節之前把倉位加上去，5月25日，10年國債160010發行在2.99%，返費后成本大概是3.01%，我們一共投了50億元，后來二級收益率最高也上到3.02%。年輕的同事中標后就去做波段了，我自己管理的組合一直拿著沒有動。接下來的7月份我們繼續加倉，人民銀行這次熨平了半年末的資金緊張。從9月下旬到10月上旬，收益率再次到2.7%以下，我一路把部位出完。這是2016年唯一的一波利率債券的賺錢行情。

《證券市場周刊》：你是怎么樣把你所奉行的交易紀律注入到公司的整個投資團隊當中的？

楊愛斌：如果錢少跑得快，自然喜歡去做波段，這樣收益率高。但是我覺得，隨著管理資產的規模提升，投資團隊自己是能夠慢慢領悟到這一點的，會更關注和趨勢保持一致。或者說，如果管理大資金，就必須要更冷靜地對待浮盈和浮虧。

《證券市場周刊》：你尋找“低風險/中高收益”或“中風險/高收益”的投資機會，但是可以設想，大多數人都希望以承擔相對而言更低的風險來獲取更高的回報。可否舉個例子說說你是如何從市場上去發現這樣的機會的？

楊愛斌：我認為，這是來自于市場的“羊群效應”，國內的市場還很不成熟，這樣的機會有不少。“低風險、中高收益”比如說2014年年初的時候，可轉債已經跌得只剩債性沒有股性了，看到這樣的機會，要做的就是重倉買入了。同樣在那個時候，政策金融債已經接近6%的收益率，就算再上100BP還能有不錯的持有收益。2015年6月的時候，分級A折價幅度已經到了25%，分級B在滬指5100點的時候還在溢價30%買股票，這就是市場風險收益比嚴重不對等的情況。

《證券市場周刊》：站在當前來看，你認為中國債券市場有沒有哪些比較公認的風險/收益是需要重新進行估計的？

楊愛斌：我認為，市場目前對城投債是在錯誤定價。在2014年國務院“43號文”提出地方債置換的思路之后，市場對城投債的認識從一個恐慌極端走向了另一個樂觀極端。到現在，5年AA城投債被買到收益率最低只有3.3%，和同期限國開債的利差從200BP左右壓縮到不到50BP。

目前城投債是唯一沒有違約的品種了，但政府早已經明確告訴市場了，不再剛性兌付，2016年的財政部制訂、國辦印發的“88號文”又重申了這一點。這些自己沒有造血功能的城投公司也一直在花錢，等地方債置換完成了，城投公司的流動性又會出現問題，現在新發的7年加權的城投債利差市場給這么窄，將來一定是比較棘手的問題。如果市場上有賣方，個人認為這些城投債的CDS存在投資機會。

《證券市場周刊》：我知道你在2016年以來就一直采取了對信用債偏謹慎的投資策略，對于信用利差的收窄，你如何理解其中的風險和收益呢？你認為未來信用利差走闊會以什么樣的方式出現呢？

楊愛斌：從未來3-6個月的短期來看，中國名義經濟增速在回升，傳統產業發行人的違約風險下降，會反映在短久期品種的信用利差收窄上。但是對于一些長久期的品種，包括城投債，我認為，它們的信用利差收窄實際上反映的是流動性溢價。可是，現在流動性層面是在收緊的，這會在中期的信用利差上體現出來。如果再看長期，中國企業部門債務杠桿偏高，盈利能力偏弱，最終信用利差應該會全面上升。

《證券市場周刊》：你如何評價實地調研對債券投資的作用呢？

楊愛斌：對于違約風險較高的債券，找發行人進行實地調研還是很有必要的。不過，這種調研重要的是你要對公司員工、上下游、供應商、授信銀行等方面進行了解，你要聽獨立第三方的聲音，才能知道它真正的信用狀況。

《證券市場周刊》：現在是否有其他的你強烈看空的資產呢？

楊愛斌：在我看來，相對而言，目前城投債的風險較大。

《證券市場周刊》：即使是跳出固定收益投資從大類資產配置的角度看嗎？

楊愛斌：對，依然如此。

《證券市場周刊》：你曾經引述過鄧普頓全球債券基金在2011-2013年因成功押注愛爾蘭政府債券以及德國和美國國債而獲益頗豐的例子，這是否可以說明低利率環境下要采取更激進的投資策略？

楊愛斌：是的。看準機會的時候一定要敢于下注。

《證券市場周刊》：2016年中國也是低利率的環境，你們在過去一年當中有用很高的杠桿嗎？

楊愛斌：我們在2014-2015年加了杠桿，但是2016年就比較少。

《證券市場周刊》：對此你能解釋一下嗎？

楊愛斌：這是因為我們覺得2016年人民銀行不見得會在流動性上放得比較松。2016年廣義信貸在快速擴張，但在10月以前流動性壓力確實并不明顯，杠桿套息策略也沒有遇到什么麻煩。不過，如果萬一遇到流動性緊張，那么杠桿套息策略的損失就會放大，就好比是在高速公路上的撞車。我們在此前是私募，能承擔的市場風險會更低一些。

策略從宏觀出發

在2015-2016年，盡管經濟下行壓力很大，但在控制資本外流、穩定人民幣匯率的權衡中，人民銀行資產負債表幾乎沒有擴張，但是商業銀行資產負債表擴張很快。從銀監會的統計數據看，銀行業金融機構的總資產從2014年末的172萬億元上升到2016年三季度末223萬億元。楊愛斌認為，私人部門資產負債表的失衡最終會引發廣義信貸的逆轉，貨幣政策從中長期看仍會給債券市場提供機會，他要做的是在下一次大機會來臨時備有充足的流動性。

即便如此，隨著規模的擴大以及利率絕對水平的下降，固定收益投資比起前兩年來難度還是增加了。做了17年固定收益投資的楊愛斌決定增加對權益類資產的配置和另類策略的應用。這雖然不是他本人最熟悉的領域，卻是基于他的最熟悉的宏觀研究經驗做出的決定。

《證券市場周刊》：全球主要經濟體貨幣政策最寬松的階段似乎已經過去了，在中國債券市場，投資者還可以從中長期的貨幣政策當中獲利嗎？

楊愛斌： 2015年投資者獲利是通過寬松貨幣政策實現的，2016年是投資者之間互相博弈。未來我認為還是可以的。

目前加杠桿主要是銀行在加，包括銀行借助于“影子銀行”體系，也包括銀行通過表內負債去增持債券。目前人民銀行的MPA口徑將應收賬款、買入返售、股權及其他投資、表外理財這些科目都計算在內，其中也有2016年快速增長的銀行同業理財。說白了，這些都是不同主體基于更高的預期收益進行互相的借貸，最終的結果就是導致全社會的信用擴張。這個過程是不可持續的，面臨著流動性風險，并且有可能會引發信用風險。

如果商業銀行擴表到頭的話，進入一個廣義的金融去杠桿過程，最終還是需要人民銀行來擴表以使總需求不至于快速下滑，這就會給投資者帶來機會。

《證券市場周刊》：這個信用擴張的逆轉過程會帶來什么樣的交易機會呢？

楊愛斌：如果流動性風險發生，那么跌出來就是機會。目前中國的短端無風險利率還是偏高的。現在市場上流行的策略是借入短期資金買入長久期資產、權益類資產或者是一些非標類資產。等這個廣義的金融去杠桿結束后，套利活動趨于穩定，短端無風險利率會回到它應有的位置。

《證券市場周刊》：如果是短端無風險利率的回歸，債券收益率曲線會是牛陡嗎？

楊愛斌：或許會有牛陡。但是在剛開始的下跌階段，出現熊陡的概率大一些。如果要逆轉目前的金融加杠桿，一些機構在拋售資產時流動性支持不住的話，無風險利率也會被瞬間拉高。當然了，如果人民銀行和市場能用時間消化的話，這一幕也不一定發生。

《證券市場周刊》：在經濟衰退期和去杠桿化周期當中，貨幣供應量都會維持寬松，利率水平也都會較低，但兩種情況下債券投資策略會有什么樣的不同嗎？

楊愛斌：如果是央行收緊銀根導致的經濟衰退，利率放松后信貸需求會恢復，進入再通脹的階段，債券市場只存在一個小的周期牛市，債券類和權益類資產會發生正常的切換。

但是在長期的去杠桿周期，貨幣政策難以刺激信貸，債券收益率會持續下降，并且在比較長的時間內維持在較低的水平。

《證券市場周刊》：你曾提出過這樣的判斷：從中長期來看，中國債市的“慢牛”格局尚未結束，債務市場見底才是債券市場熊市的標志。那么如何判斷債務市場見底呢？

楊愛斌：從總杠桿率來看，中國政府、企業、居民三個部門加起來的負債率與GDP的比重在250%-260%，到目前為止，總杠桿率還在上升，在新興市場國家當中比較高。一般來說，等這個比重穩定下來或者是略微下降一些，債務市場才可能見底。

《證券市場周刊》：去杠桿是去企業和居民部門，那么政府的杠桿率會下降嗎？

楊愛斌：我認為不會，即使私人部門杠桿率能穩定住。

《證券市場周刊》：從私募基金轉為公募基金以后，你的投資方式會發生變化嗎？

楊愛斌：從投資理念、投資流程、投資方法基本上會延續以前的習慣。比如投資受宏觀基本面驅動，尋找較高的風險調整收益，規避特別擁擠的交易。如果會有一些變化的話，以前做私募基金可以完全不在乎排名，做公募基金時一些組合會兼顧排名。不過也只是兼顧，我不會為了排名去做投資。

《證券市場周刊》：這種變化如何在交易中體現呢？

楊愛斌：在一些時間點上需要參考對手的情況，組合承擔的風險會多一些。

《證券市場周刊》：現在利率水平已經比較低，如你所說，你沒有像前兩年那樣加杠桿，而且未來的流動性狀況也不見得好。那你怎么來進行投資收益的增強呢？你提到過“固定收益+”的策略，具體打算怎么做呢？

楊愛斌：以前的固定收益策略旨在給委托人獲取穩定的投資收益，要提高回報，就需要引入新的策略進來，包括股票策略、量化策略、高收益債策略，未來還會由于新三板和PE這些一級市場的策略，或許也會進入海外市場。多元化投資會提高風險調整后的回報。不過，固定收益還會是資產配置的大頭。

《證券市場周刊》：所以新策略下的組合并不是傳統意義上的股票債券混合基金？

楊愛斌：應該是基于宏觀驅動的大類資產配置。

《證券市場周刊》：你前不久提到希望在3年內實現千億級的管理規模，這相當于比你們現在的規模又要翻一倍還多了。你認為實現這一規模會給你的投資方式帶來變化嗎？

楊愛斌：這個目標也在我們的商業計劃書當中，公募和專戶加起來到1000億元，我認為是有可能的。

理論上說，規模是投資的敵人。2016年市場機會更小，我們管理資產的規模在這一年已經大約翻了一倍，規模增長帶來投資難度提高特別明顯。而且債券牛市已經進行了3年，從策略上說也要更保守一些。考慮到未來的規模增長，我想宏觀趨勢判斷對構建投資組合會更重要，擇時和個券挖掘對組合的貢獻會再降低一些。