企業集團資產證券化頂層設計方案的探索

中國交通建設股份有限公司 富寧

企業集團資產證券化頂層設計方案的探索

中國交通建設股份有限公司 富寧

本文結合中央企業集團經營和資產特點，針對已形成各類存量資產和新增資產盤活方法——資產證券化進行積極探索和認真思考，使其能增強資產的流動性。本文對資產證券化的概念、發展狀況和發展空間、企業資產證券化的重要意義及企業資產證券化的流程作了介紹，重點對企業集團資產證券化頂層設計方案的思路、方法、路徑進行研究，并提出實現上述方法和路徑的配套保障措施。以實現企業集團滾動的、健康的、可持續的穩定發展，對企業集團資產證券化工作有所裨益，并具有重要的現實意義。

企業集團 資產證券化 頂層設計 盤活資產

中央企業集團資產規模一般都是非常大的，對外投資形成的中長期投資資產更占有相當大的比重，交通基礎設施的高速公路、鐵路、港口碼頭等經營性資產的投資資產規模達幾千億元。形成資產的類型也多元化，不僅包括投資類資產，還包括應收賬款資產、固定資產、房地產資產、金融類資產等，使其能夠盡快在一定時期內變成流動性的資產，是擺在企業集團面前研究的一項重要課題，是需要企業集團深入思考和探索的現實問題，資產證券化是一個比較切合實際的、從技術層面和戰略層面上將存量投資資產盤活和新增投資的、證券化的解決方法和實現途徑。

1 資產證券化的概述

1.1 資產證券化的釋義

資產證券化(Asset-Backed Securitization， ABS)就是把缺乏流動性，但在未來擁有穩定可測現金流的資產(基礎資產)歸集起來，通過結構性的重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。

本文是綜合探索多樣化的金融手段，為企業集團轉變籌資模式、盤活存量資產、完善資本運作，以金融措施帶動企業集團主業發展，提高企業集團的資金使用效率與競爭力。

1.2 資產證券化的發展狀況和發展空間

ABS起源于美國，1968年，美國政府國民抵押協會首次發行抵押擔保證券，標志著資產證券化的問世，距此已經40多年。20世紀80年代以來，資產證券化在美國迅速發展。至今，證券化的資產已遍及租金、版權、專利費、信用卡、應收賬款、汽車貸款、公路收費等廣泛領域。2008年金融危機爆發，全球資產證券化業務出現萎縮，目前已經恢復到危機前的水平。

中國的資產證券化還只是剛剛起步，雖然最早出現于2002年，但真正受到政府支持是2005年，當前中國正處在金融改革的創新時期，未來資產證券化發展將加速。我國企業資產證券化項目類型包括BOT項目、BT項目、REITs、租賃資產類、應收賬款類、基礎設施收益權、信貸資產、信托受益權、商業物業等不動產財產、政府平臺項目等。2013年7月后，由于“金十條”的發布，企業資產支持證券獲批和發行的數量大幅增加，已經成為企業重要的融資渠道之一。

2015年，我國資產證券化市場發展提速，在備案制、注冊制、試點規模擴容等利好政策的推動下，市場發行日漸常態化，規模持續增長，流動性明顯提升，創新迭出，基礎資產類型持續豐富。2015年全國共發行企業資產支持專項計劃發行989單，發行額1802.3億元，同比增長359%。2016年，資產證券化市場將保持快速發展勢頭，向萬億級規模進軍。

1.3 資產證券化對企業的意義

(1)通過資產證券化，企業變現預期收益，大大縮短企業活力及資金回籠時間，加快項目滾動開發，改善項目公司的資金鏈，提升新業務獲取能力。

(2)獲得新的融資渠道，當企業負債率較高時，銀行貸款及信用債融資等傳統的融資渠道受限，而股權融資存在較大不確定性。資產證券化使企業獲得一條新的融資渠道。

(3)降低融資成本，優化負債結構，資產證券化的融資成本低于銀行貸款利率，能夠降低融資費用，改善企業負債結構，提高流動和速動比率，提高公司信用等級和償債能力。

(4)優化財務結構：增強企業資產流動性，表外資產證券化可優化企業財務杠桿。

(5)吸收社會投資，降低資金回收風險。資金償付風險是投資企業的主要風險，通過資產證券化，理順并規范投資方與支付方之間關系，引入社會投資者，有效提高回款保障。

1.4 企業資產證券化流程

目前，證監會監管框架下的企業資產證券化產品，是通過證券公司的專項資產管理業務實現，主要依據為《證券公司企業資產證券化業務試點指引(試行)》，尚處于試點期。

具體操作模式是：由證券公司發起設立一個專項資產管理計劃作為資產證券化的SPV。專項資產管理計劃通過向合格的投資者發行固定收益類的專項計劃收益憑證來募集資金。專項計劃募集所得資金專項用于購買原始權益人所擁有的特定基礎資產。專項計劃以基礎資產所產生的現金流入向受益憑證持有人償付本息。企業資產證券化運作基本流程圖見圖1。

2 資產證券化頂層設計方案思考

一個企業集團特別是世界500強的大型中央企業集團，其資產的構成按照專業板塊極其復雜多樣，做好企業集團資產證券化頂層設計方案尤為重要。

2.1 投資類資產

2.1.1 PPP(使用者付費)項目(BOT項目) (1)建設期或培育期對接有限合伙基金企業集團內基金公司可以作為GP，發起有限合伙基金，撬動表外杠桿，投資BOT項目。

有限合伙基金模式的優勢在于利用杠桿籌集外部資金，擴大基礎設施投資規模。在雙GP有限合伙基金模式下，通過合伙協議的合理設置，可以在保證中交對相關項目的決策權的同時，實現項目出表，優化資產負債結構。具體流程如圖2所示。

圖1

圖2

(2)運營期對接資產支持證券

BOT項目成熟后，運營資產管理公司與集團內基金公司協商，選擇優質項目，將其收益權凈額作為基礎資產：收益權凈額=高速公路收益權收入-修護基金-運營費用。以收益權為基礎資產發行資產支持證券。使企業集團可以使用籌集到的資金進行再投資。

(3)成熟項目注入上市公司

進入成熟期后，項目的盈利狀況改善。集團可以與高速公路上市公司合作，由上市公司通過股份支付的形式購買項目。與直接上市相比，難度相對較低。如果注入的高速公路項目資產較多，占目標上市公司同期資產總額50%以上，該上市公司還需要按照《上市公司重大資產重組管理辦法》的流程進行擴股增資。

2.1.2 PPP(政府購買服務)項目(BT項目)

(1)有限合伙基金

對于新建和存量政府購買服務的PPP項目，均可以采用雙GP結構，成立專注于項目投資的有限合伙基金。這一交易結構與使用者付費的項目對接有限基金類似。二者的主要區別在于，對于政府購買服務的項目，可以采用股債結合的方式投資項目公司。

為資產管理計劃提供增信的主體可以包括集團、承建單位、當地政府及業主方和第三方機構四類。集團增信包括提供差額支付承諾、短期流動性支持等。承建單位增信包括持有部分一般級、通過專業的施工降低項目實施風險等。地方政府增信包括出具承諾函、將債務列入預算或由地方人大進行信息披露等。第三方機構增信包括保證擔保或流動性支持等。

(2)保理方案

集團可以運用保理，把基于與購買方定立的銷售或服務合同所產生的應收賬款轉讓給保理機構，由保理機構買斷應收賬款，為公司提供資金。保理分為有追索權保理與無追索權保理。無追索權保理可以將與應收賬款相關的風險完全轉移給保理機構，進而實現應收賬款出表。

(3)對接銀行理財

以長期應收款為基礎發行銀行理財產品籌集資金也是盤活資產的一種可行方案，具體交易結構如圖3所示。

圖3

公司承建地方政府購買服務的項目后，可以將單筆或多筆長期應收款債權轉讓給商業銀行，并經審核相關材料后，設立理財產品，向投資者籌集資金。商業銀行委托公司對長期應收款進行日常管理。

(4)發行資產支持證券

負面清單限制以政府性債務為基礎資產進行證券化，但保障房和棚戶區項目仍有證券化機會。對于企業集團投資的保障房建設、棚戶區改造等項目，可以將相應的債權證券化。轉讓債權需要得到地方政府或融資平臺的配合。

2.2 應收賬款資產

2.2.1 商業保理與應收賬款證券化

由商業保理公司或其他金融機構受讓集團內應收賬款債權，整合分散在不同單位的應收賬款資產，建立應收賬款資金池。再將其證券化，資產支持證券的優先級在交易所固定收益平臺上轉讓，利用短期資產籌集長期資金，探索應收賬款出表。

由發起人設立資產管理計劃，并向其轉讓應收賬款資產池，委托集團對資產池進行管理。資產管理計劃向集團循環購買基礎資產，建立適合循環交易的應收賬款資產池，用短期應收賬款籌集長期資金。使用內外部增信措施為應收賬款資產管理計劃增信。

2.2.2 對接銀行理財

盤活應收賬款的另一種方式是對接應收賬款類銀行理財產品。具體交易結構、操作注意點與局限性同PPP(政府購買服務)對接銀行理財的模式類似。

2.3 固定資產

2.3.1 存量設備售后回租

企業集團可以通過經營性售后回租，把持有的設備出售給獨立第三方，再從購買方處以經營性租賃的方式將設備租回。售后回租使集團在保留資產使用權的前提下，轉讓資產所有權并獲得所有權轉讓收入，進而提高固定資產的流動性，加速資金循環。由于融資性售后回租會增加企業負債，公司需要通過經營性售后回租實現表外融資。

2.3.2 新增設備經營性租賃

企業集團采購新設備時，可以考慮與第三方租賃公司合作，由采購公司指定設備，再以經營性租賃的方式租入設備。轉租賃模式不需要一次性支付大額設備購置款，減輕了資金壓力，且設備不計入集團資產負債表。

2.4 金融資產

一般情況大型中央企業集團本身及集團內子公司都會有不同專業板塊的上市公司，以企業集團為A+H股上市公司為例。

(1)金融股權投資及管理

企業集團擁有上市公司情況，區分適合長期持有的戰略性投資和適合短期持有的股票投資。長期持有戰略性投資的管理方式包括：第一，通過A/H差價套利；第二，定增套利；第三，融券借出。短期持有的股票投資，可以擇機減持或轉讓，回籠資金再投資。

企業集團旗下的所有上市公司以及潛在的上市公司可考慮通過低位增持、高位減持，A/H價差套利或融券出讓進行市值管理。

(2)融資租賃資產證券化

企業集團內的融資租賃公司可以為集團內企業或企業的客戶提供融資租賃服務，減輕客戶的資金壓力，發掘潛在客戶資源，帶動設備銷售增長。并以形成的租賃合同求償權為基礎，發行租賃資產支持證券，籌集資金。

2.5 房地產資產

(1)自持物業REITs方案

模式一：香港公募REITs模式

企業集團可以考慮以多項物業租金收益權打包作為基礎資產，由信托公司設立REITs基金進行房地產證券化，在香港股市上市后公開發行基金份額。投資者認購基金份額后，REITs基金可將認購款用于物業的維持、管理或購入房地產。

模式二：內地非公募REITs

傳統自持物業的模式，使得物業的真實價值無法在財務報表中得到充分體現。設立REITs能夠以未來租金流的形式體現自持物業的價值，以自持物業為依托籌集資金，在盤活物業的同時，體現物業的真實價值。

(2)房地產投資基金

企業集團采用雙GP有限合伙基金模式，設立房地產投資基金，以股權投資或股債結合的方式參與房地產項目投資。

(3)分拆上市

企業集團將分散在各子公司的投資性房地產資源，通過內部業務梳理和戰略性整合，統籌房地產板塊，并探索分拆上市。

3 資產證券化配套保障措施

資產證券化頂層設計方案，關鍵是配套保障措施必須到位。

3.1 投資運營板塊

3.1.1 設立運營資產管理公司

資產證券化方案的實施需要統一的資本運作機構，成立運營資產管理公司，將分散在集團內各公司已運營的高速公路項目進行集中運營管理，發展成熟后，可以實現上市。第一，分拆上市(集團公司自身是上市公司)。第二，借殼上市。第三，資產注入。通過專業化運營，提升基礎資產價值；通過項目收購與出售，梳理項目資產，形成協同效應，提升運營公司整體價值；推動資產證券化，提前實現資產衍生的未來現金流，進行滾動投資；對外輸出基礎設施養護服務，形成增值業務。

3.1.2 PPP模式

隨著地方政府債務風險的積累，依靠政府借債投資基礎設施建設的傳統模式亟待轉型。PPP模式已成為新一輪基礎設施建設中的主推模式。企業集團與地方政府合作，建立區域建設基金，共同投資PPP項目，再以基金中LP的收益權為基礎，發行資產支持證券。

3.2 金融板塊

3.2.1 融資租賃公司

利用所在地政策優勢融入低成本資金，受讓應收賬款債權，再將應收賬款證券化。由集團內融資租賃公司統一受讓集團下屬企業應收賬款，能夠解決應收賬款資產分散在不同主體、難以整合的問題。

開展融資租賃業務，再將租賃資產證券化。開展經營性租賃業務，協助采購新增設備。如果改變融資租賃公司的股權結構，使其不再納入集團的合并報表，有利于集團在資產證券化過程中探索資產出表。

3.2.2 與上市公司共同發起并購基金

可以采用“上市公司+PE”模式，作為私募股權投資基金，與上市公司或其關聯公司共同發起并購基金，對上下游企業開展投資并購。通過兩次并購，整合上下游資源，并獲得資本增值。

3.2.3 參股信托、擔保公司

企業集團參股信托或擔保公司，有利于完善金融板塊功能。信托公司既能設立資產管理計劃承接資產證券化項目，也可以設立股權投資基金、參與項目投資。擔保公司在集團資產證券化中為集團提供應收賬款保理服務。

3.2.4 拓展金融產品銷售渠道

企業集團的發展離不開自身金融業務的發展。在集團資產證券化過程中，證券公司既可以作為購買方認購集團發起的金融產品，也可以發展融資融券業務。商業銀行能夠作為購買方認購集團發起的金融產品、受讓集團應收賬款債權、為資產支持證券提供擔保或流動性支持、向投資項目發放貸款等。

3.2.5 集團財務公司擴展業務范圍

根據規定，符合一定條件的財務公司可以向銀監會申請從事以下業務。第一，經批準發行財務公司債券；第二，承銷成員單位的企業債券；第三，對金融機構的股權投資；第四，進行有價證券投資；第五，進行成員單位的消費信貸、買方信貸及融資租賃。擴展業務范圍后，財務公司既能為集團應收賬款的債務人提供信貸，也能作為投資方參與基金、信托等項目的投資。

企業集團資產證券化頂層設計方案的推進與實施，將促進企業集團突破資金瓶頸，使金融資本與產業資本緊密結合，成為企業集團實現戰略轉型的強勁助力。新一輪基礎設施建設浪潮為企業集團創造了難得的發展機遇，資產證券化將推動企業集團以新面貌完成發展模式的新轉變，實現發展階段的新飛躍。

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