負利率時代：是大幕甫啟還是曇花一現

Discussion 圓桌

負利率時代：是大幕甫啟還是曇花一現

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

張 明 中國社科院世經政所研究員

伍 戈 華融證券首席經濟學家

今年，全球經濟復蘇遲緩，通縮預期不斷增強，一些國家的央行相繼跨入了負利率時代。長期低利率、零利率之后的負利率，引發(fā)了人們的憂慮：有些學者擔心，加入負利率國家的名單可能會擴大，并給金融業(yè)，尤其是銀行業(yè)帶來持續(xù)沖擊；還有些學者擔心，一些央行在量寬之后動用負利率手段，可能會使主權信用進一步透支。但也有些學者認為，負利率的問世有嚴格的限制條件，不太可能成為一種普遍的常態(tài)。負利率時代的降臨，究竟是大幕剛剛開啟，還是最終只是曇花一現？其對全球金融體系又會產生怎樣的沖擊？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。當前，丹麥、瑞典、瑞士、日本和歐元區(qū)等先后實施了負利率政策。兩位認為，負利率時代如何定義？是名義利率為負還是實際利率為負？陷入負利率的經濟體有什么共性？是否都面臨著增長下行、利率水平長期低下以及通脹預期始終未能達到央行預期等壓力？實施負利率的經濟體是否都出于國債負擔或本幣升值壓力？

張明：根據我的理解，負利率應該是指名義利率為負。這是因為，過去有很多實際利率為負的案例，但市場都未明確提及負利率問題。目前實施負利率的經濟體大致具有以下特征：一是經濟增長率長期低迷；二是通貨膨脹處于較低水平（顯著低于央行目標通脹水平），甚至面臨通貨緊縮的壓力；三是財政擴張受到政策空間或者契約的限制；四是名義政策性利率長時間處于較低水平。從目前實施負利率的國家看，大多數都并非面臨過高的政府債務或較強的本幣升值壓力，因此大多數國家實施負利率的主要目的并非財政赤字貨幣化或者壓低本幣匯率。

伍戈：名義利率是存在下限的，這也是傳統(tǒng)貨幣政策的邊界。現階段，已經實施的負利率政策主要是針對央行與商業(yè)銀行之間的利率，例如商業(yè)銀行在央行的一部分存款利率、超額準備金利率等。陷入負利率的經濟體確實有著一些共同的特征：名義利率長期接近零，但增長仍乏力且通縮預期強烈，以及大都面臨著深層次的結構問題。當然，這些國家還有另一個共性特征，就是央行決策者都信奉“負利率”，且大膽實踐之。但從目前的觀察來看，由于全球流動性整體寬裕，負利率國家并沒有面臨顯著的本幣升值壓力。

鐘偉：英格蘭銀行前行長Charles. Goodhart提出警告說，如果一國央行決定執(zhí)行負利率，有可能對一國金融體系帶來巨大的沖擊，尤其是對銀行業(yè)的負面影響巨大。但也有學者認為，利率是一個復雜的結構而非單一指標，因此即便央行隔夜利率為負，或者長期國債收益率為零甚至為負，也并不等同于一國金融體系資產負債之間的利差消失。還有學者提出，負利率對應的主要是現金資產，而陷入負利率的經濟體現金使用量很小（less cash economy），因此負利率的沖擊可能不會那么劇烈。在兩位看來，如何判斷負利率對金融體系的影響？

張明：負利率對金融體系的影響主要有以下幾個方面：首先，負利率并非是指商業(yè)銀行對儲戶存款實施負利率，而是央行對商業(yè)銀行的準備金實施負利率，因而負利率實施之后，商業(yè)銀行的利差將會縮小，直接損害銀行的盈利能力；其次，由于盈利能力受到損害，且央行不鼓勵商業(yè)銀行保留過多的流動性，可能會促使商業(yè)銀行將更多資金投資于高風險資產，導致更高程度的風險追逐（Risk Taking）行為，致使金融體系的整體風險上升；再次，理論上，負利率的實行會加劇某些主體（例如金融機構與企業(yè)）的現金囤積行為，從而降低貨幣乘數，影響貨幣政策的有效性；最后，從實踐效果看，負利率的實施已經導致部分國家長期國債、高等級公司債收益率為負，這是我們從未經歷過的局面，因而其結果存在極大的不確定性。

伍戈：在一個順暢的利率傳導機制中，央行與商業(yè)銀行之間的負利率會傳導至銀行間市場的隔夜利率，而銀行間市場隔夜拆借利率加上期限溢價后又會傳導到中長期國債利率，中長期國債利率加上風險溢價后則會繼續(xù)傳導到中長期貸款利率，并最終作用在實體經濟上。長期以來，貨幣政策一直受到“零利率下限”的約束，而負利率則突破了該邊界。這相當于把利率傳導機制起始端的政策利率調到了負的、更低的水平，目的是壓低整個收益率曲線。客觀上講，負利率是一種全新的政策嘗試，其對金融體系的現實沖擊影響仍有待觀察。

鐘偉：越來越多的企業(yè)主擔心，如果負利率成為常態(tài)，就會對長期儲蓄者形成實際上的持續(xù)懲罰，也就意味著企業(yè)社會保障支出的增長，使商壽險，企業(yè)年金和政府養(yǎng)老基金的管理變得更為棘手。或者說，負利率可能會使得與養(yǎng)老等相關的長期資產管理者面臨未曾遭遇的風險。這對于那些已經進入老齡化甚至高齡化的經濟體而言，威脅更大。在兩位看來，負利率會成為常態(tài)并持續(xù)損害長期資產管理機構嗎？

張明：的確如此。其實，過去幾年來，全球范圍內已經出現了“安全資產荒”，即過多的流動性追逐過少的安全資產，并導致發(fā)達國家長期國債收益率降至歷史最低水平。目前部分國家實施負利率，會進一步壓低長期債券的收益率。由于長期資產管理機構通常投資期限較長，他們主要不是從債券的市場價值變動中獲利，而是傾向于持有到期，因此，長期債券收益率的持續(xù)下降的確會損害長期資產管理機構的盈利能力。從另一方面看，迄今為止，發(fā)達國家國債市場的牛市已經持續(xù)多年，未來則可能面臨調整壓力。

伍戈：從宏觀意義上講，負利率政策的目的是試圖通過制造通脹預期來抵抗通縮風險。但從微觀主體的角度來說，金融機構需要改變交易習慣，調整金融產品估值體系，確實會影響與養(yǎng)老等相關的長期資產管理者。按照伯南克（2015）的理解，在過去幾年疲軟的經濟條件下，所有的跡象都表明均衡實際利率是異常低的，可能甚至是負值。“提高存款者回報最好的辦法事實上就是做美聯儲所做的：保持低利率。這樣經濟可以更快復蘇到能產出健康投資回報的水平”。但是由于目前負利率政策的執(zhí)行時間仍較短，其最終效果仍有待觀察。

鐘偉：有學者擔心，負利率很可能進一步模糊了貨幣政策和財政政策之間的邊界。例如日本央行在日元升值及加大買入國債操作的基礎之上，疊加了負利率的嘗試，這本質上就是央行向財政提供零利率以下的信用透支。也有學者認為，如果一國長期國債的名義收益率持續(xù)為負面，則表明政府本質上在對國債投資者，尤其是國債的長期投資者進行征稅。兩位如何看待負利率對財政和貨幣政策之間邊界的影響？

張明：事實上，在幾年前量化寬松政策被集體推出之際，市場上就出現了這種操作實質上是財政赤字貨幣化的批評。在經濟遭遇巨大下行壓力與巨大不確定性的情況下，當財政政策的使用面臨政策空間與協議的約束時，實施非常規(guī)的貨幣政策就可能變得不可避免。從這一視角來看，關鍵要看在實施負利率的背景下，一國財政赤字是擴大了還是縮小了。如果財政赤字占GDP比率擴大了，可以說的確存在財政赤字貨幣化的問題；但如果財政赤字占GDP比率不升反降，那么財政赤字貨幣化就并不是一個大問題。過去幾年來，大多數發(fā)達國家的財政赤字占GDP比率都有明顯下降，但日本目前這一比率依然較高。

伍戈：如果一國長期國債的名義收益率持續(xù)為負，客觀上確實表明政府本質上在對國債投資者尤其是國債的長期投資者進行征稅。但目前的現實情形是，長期國債的名義收益率持續(xù)為負的情形還不多見，且長期利率本質上是由實體經濟投資回報率決定的。因此，目前還不能斷言這些政府是要主動模糊貨幣政策和財政政策之間的邊界。

鐘偉：就包括歐元區(qū)和日本在內的已采取負利率的經濟體而言，它們以負利率來應對低增長、高債務、持續(xù)通縮和本幣升值是否會奏效？是否有可能間接降低美聯儲加息的可能性？兩位如何看待負利率的前景？其會對全球資產價格帶來怎樣的影響？中國離零利率甚至負利率有多遠？

張明：從目前負利率的實施效果看，沒有結構性改革與需求管理政策的配合，僅指望靠它就能擺脫低增長、高債務與通縮壓力是很不現實的。因此，歐元區(qū)與日本經濟短期內很難擺脫上述壓力。從負利率實施后也可以看到，無論是歐元/美元還是日元/美元的匯率都不降反升，說明負利率的實施未必就能夠壓低本幣匯率。不過，其他國家實施負利率倒的確可能降低美聯儲加息的頻率。未來不排除更多國家實施負利率，例如以色列、捷克、挪威、加拿大等。負利率的實施未必會造成全球風險資產價格的上升，但很可能會加大全球資產價格的波動性。從中國來看，名義存款利率持續(xù)下行并由正轉負的可能性依然很低。

伍戈：考慮到主要經濟體實行負利率的現狀，負利率確實有可能間接降低美聯儲加息的可能性。我個人并不看好負利率的前景。后危機時代，寬松的貨幣政策對經濟復蘇的邊際效應在減弱。如果不在改革方面下大功夫，奢望貨幣政策能再寬松點，那經濟增長是沒有希望的。負利率對資金要素是一種人為扭曲，其對資產價格的影響也具有扭曲性，因而資產市場的高頻波動不可避免。從絕對水平來看，中國離零利率甚至負利率還有一段距離；但近年來中國經濟內生動力乏力、經濟金融風險頻發(fā)的事實則在警示我們，若不加大市場化改革，零利率甚至負利率也會加快靠近我們。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點。迄今為止，負利率仍有蔓延之勢，折射出全球增長乏力和通縮陰影不退。盡管負利率的長期效果仍待觀察，但看起來其也有一定的正面效果，例如資產價格重估和實體經濟利息負擔減輕等。就目前看，負利率并不一定帶來政府債務的惡化。而中國離零利率甚至負利率還有多遠，兩位判斷各異。也許中國會面臨低利率環(huán)境，但是否會實行零利率甚至負利率，尚有待觀察。