產權性質、機構投資者異質性與投資效率
——基于我國農業上市公司的經驗證據

文/朱信凱 徐星美

產權性質、機構投資者異質性與投資效率
——基于我國農業上市公司的經驗證據

文/朱信凱 徐星美

《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》提出大力推進農業現代化，著力構建現代農業產業體系、生產體系、經營體系，提高農業質量效益和競爭力。這意味著在下一個五年以及更長的農業規模化、產業化、現代化發展進程中，農業企業必須承擔起更多的發展責任。然而，與此重任形成鮮明反差的是，農業上市公司作為農業企業在我國資本市場的代表表現平平，農業類上市公司市值占市場總市值比例不到1%，整體經營效率低下、投資效率缺失、盈利質量較差的情況普遍存在。如何通過產權配置、機構投資者以及公司內部治理的制度設計，幫助農業上市公司在既有約束條件下把資本高效配置于投資項目，從而抑制投資過度或克服投資不足行為，提升投資效率，是近年來農業上市公司研究領域的重要問題之一。

近 20 年來，農業上市公司中機構投資者持股現象總體上均呈快速增長態勢。截至 2014 年 12月 31 日，擁有機構投資者的農業上市公司占全部農業上市公司的比例為79.78%，農業上市公司中機構投資者的平均持股比例為27.54%，遠高于同期 A 股市場機構投資者持股比例。農業上市公司的生產經營特點和管理層特征使得其內部治理機制相對薄弱，從理論上說，機構投資者在農業上市公司中具備的治理優勢更為突出，治理空間更加廣闊。那么從投資效率視角考察，機構投資者能否真正發揮積極的監督者職能，幫助農業上市公司克服無效率投資呢？在這一治理機制中，股權性質以及機構投資者異質性又會產生怎樣的影響？

文獻綜述及假設提出

機構投資者是具有規模優勢、專業化優勢以及信息優勢的金融投資法人機構，主要包括養老基金、投資基金、社保基金、證券公司和保險公司等，他們以其所能利用的資金進行以證券為主的投資。從現有研究成果看，國內外許多研究考察了機構投資者的治理效應，指出機構投資者整體上是一個積極的監督者。Ferreira等人研究了27個國家的機構投資者持股發現，機構投資者能夠幫助公司獲得更高的市場價值和更好的經營業績，特別是在其與公司關聯度較少時更能夠發揮監督者功能。程書強對機構投資者與盈余管理的關系展開分析表明，機構投資者持股比例與盈余管理負相關，即隨著機構投資者持股比例的增加，公司的盈余管理行為越少，但其可能存在的問題是忽略了盈余管理的方向。楊典采用基于中國經驗的社會學分析方法，對包括機構投資者持股在內的公司治理特征與企業績效展開了研究，基于2000-2007年上市公司數據以及與高級管理人員的深度訪談資料展開的定性和定量分析表明，機構投資者持股有助于提高中國上市公司績效。

與此同時，上市公司的治理情境差異也會影響治理效果。國有控股是我國上市公司的重要股權特征，70%以上的上市公司的最終控制人是國家，因此必須考慮產權性質對機構投資者治理效應的影響。薄仙慧和吳聯生研究國有控股與機構投資者的治理效應發現，機構投資者有利于公司治理的改善，但機構投資者的積極治理作用在國有控股公司中受到限制。Wei 和 Varela 在分析中國機構投資者對公司業績沒有顯著影響的原因時指出，中國的機構投資者沒有能力影響國有控股公司的經營管理。相對于非國有控股公司而言，政府對國有控股公司的影響更大。因此本文預期，當農業上市公司存在投資過度或者投資不足（或簡稱無效率投資）時，機構投資者在國有控股公司的治理效應更可能受到限制，在民營控股公司中更可能發揮監督職能。據此提出假設1 ：當其他條件不變時，相較于國有控股公司，民營控股公司中的機構投資者能夠發揮對無效率投資的治理作用。

另一方面，Bushee指出機構投資者交易特征會影響其治理效應。牛建波等人對機構投資者進行了進一步劃分，從投資偏好和投資期限兩個維度劃分成穩定型機構投資者和交易型機構投資者。其中，穩定型機構投資者關注公司長期發展，主動參與公司治理、監督企業管理層行為；而交易型機構投資者更可能通過股票價格的上下波動來獲利。他們的研究表明，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者提高了公司的自愿性信息披露。李爭光和趙西卜等人進一步研究了機構投資者異質性對會計穩健性的影響，發現公司的會計穩健性水平隨著機構投資者持股比例的增加而增加，更進一步，與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者對會計穩健性的影響更為顯著。根據以上分析，本文預期當公司發生無效率投資時，相較于交易型機構投資者，穩定型機構投資者由于更為關注公司的長期發展而非短期盈利，既有能力也有意愿去抑制上述無效率投資。結合假設 1 中產權性質對機構投資者治理效應的影響，據此提出假設 2 ：當其他條件不變時，相較于交易型機構投資者，穩定型機構投資者更有可能約束民營控股農業上市公司的投資無效率。

實證研究結果及啟示

本文控制了公司規模、公司現金比率、公司投資機會、公司資產負債率、公司現金流權與控制權分離程度的影響，對產權性質、機構投資者異質性和投資效率三者的關系展開了實證研究。

研究結果顯示，產權性質與投資過度在1%的顯著性水平下正相關，說明民營控股公司更有可能投資過度；機構投資者持股比例與企業性質的交互項的系數在5%的顯著性水平下為負，這說明機構投資者有助于抑制民營控股公司的投資過度行為。將國有和民營控股公司分組回歸，結果顯示在國有組中機構投資者的作用不顯著，而在民營組中，機構投資者持股比例與投資過度在1%的顯著性水平下負相關。另外，我們可以看到民營控股公司也更容易產生投資不足的無效率，但是機構投資者持股在10%的顯著性水平下有助于緩解民營控股公司與投資不足的關系。整體上看回歸結果表明，產權性質影響投資效率，相對于國有控股公司而言，民營控股公司更可能無效率投資。

本文進一步考察了民營控股公司中的機構投資者異質性對于上述治理效應的影響。全樣本結果表明機構投資者異質性虛擬變量與投資過度在5%的顯著性水平下負相關，分組回歸的結果進一步顯示，當公司的機構投資者為交易型時，機構投資者持股的治理效應不顯著，當公司的機構投資者為穩定型時，機構投資者有助于抑制民營控股公司的投資過度。此外，在投資不足的樣本中，全樣本結果顯示穩定型機構投資者在10%的顯著性水平下緩解民營公司的投資不足，但分樣本結果并不顯著，整體上回歸結果支持前述假設，即相較于交易型機構投資者，穩定型機構投資者更能從客觀上抑制無效率投資。

農業在我國經濟發展中占據基礎性地位，農業上市公司理應成為我國資本市場中的重要組成部分。中共中央的“十三五規劃”提出加快轉變農業發展方式，技術、資本、人才和管理方式將加速與農業的交叉滲透和優化重組，未來農業的投資機會將愈發豐富。探索如何完善優化農業上市公司的內部治理機制，提高其投資效率以及盈利能力，在當前農業轉型發展的重大時刻具有非常迫切的理論和現實意義。

本文利用我國農業上市公司1999年至2014年間的非平衡面板數據，對農業上市公司的產權性質、機構投資者異質性和投資效率三者的關系展開了實證研究。結果表明：第一，從總體上看，機構投資者的引入有助于改善農業上市公司的投資效率，緩解投資過度或投資不足問題；第二，機構投資者治理作用的發揮受農業上市公司產權性質的影響，機構投資者在民營控股農業上市公司中的治理效應得到了較充分的發揮，而在國有控股公司中受到限制；第三，機構投資者異質性在治理農業上市公司投資效率中產生影響。具體來說，穩定型機構投資者發揮了“積極的監督者”職能，對民營農業上市公司的無效率投資有一定的抑制作用，但交易型機構投資者并未發揮“積極的監督者”職能，其對民營農業上市公司的無效率投資的抑制作用并不顯著。

本文的研究發現一方面拓展了現有關于機構投資者的理論研究，另一方面也為實務界如何提升農業上市公司的投資效率提供了一定的政策參考。從理論層面看，研究豐富了現有關于農業上市公司中機構投資者治理效應的文獻，為如何在新興資本市場中培育成熟穩定的機構投資者提供了一定的理論依據。從機構投資者發展層面看，證監會于2000年提出要“超常規、創造性地培育和發展機構投資者”，本文的研究表明不同性質的機構投資者對于公司投資效率具有不同的調節作用，下一步應積極探索如何完善新興資本市場中的機構投資者制度設計，培育更為成熟的機構投資者，提升其在上市公司中的治理意愿和治理能力。從改善投資效率視角看，關于國有控股公司的無效率投資低于民營控股公司的研究發現，有助于我們更加客觀地厘清國有性質對于農業上市公司績效的影響。國有控股公司近年來在股權多元化、公開上市、內部管理改革和公司治理改善方面取得了顯著的成績，對企業績效產生了正向影響。相關政策制定部門應該探索利用國有控股農業上市公司在投資效率方面的相對優勢，加快推進國有與民營農業企業間的資源整合以及并購重組，助力農業這一關系國計民生的基礎產業實現良性健康發展。

【朱信凱單位：中國人民大學農業與農村發展學院，徐星美單位：中國人民大學國際學院；摘自《蘇州大學學報》（哲學社會科學版）2016年第1期】