民營企業(yè)當(dāng)當(dāng)赴美上市的動(dòng)因和上市后風(fēng)險(xiǎn)研究

曹 力，王 田，余育新

(九江職業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 九江 332000)

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民營企業(yè)當(dāng)當(dāng)赴美上市的動(dòng)因和上市后風(fēng)險(xiǎn)研究

曹 力1，王 田2，余育新3

(九江職業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 九江 332000)

2010年12月，民營企業(yè)當(dāng)當(dāng)在美國紐約證券交易所成功上市，融資規(guī)模為2.72億美元。美國證券市場(chǎng)資本量充足、上市門檻低、法律監(jiān)管嚴(yán)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)多，這些條件是國內(nèi)證券市場(chǎng)所不具備的，這也正是當(dāng)當(dāng)選擇赴美上市的關(guān)鍵因素。然而，當(dāng)當(dāng)在紐交所上市以后的道路并不是一帆風(fēng)順，它先后遭遇了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、私有化退市風(fēng)險(xiǎn)和惡意收購風(fēng)險(xiǎn)，要想走出危機(jī)，就要遵守當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)、提升公司治理水平，并采取積極措施應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)當(dāng)；赴美上市；動(dòng)因；風(fēng)險(xiǎn)

一、背景

當(dāng)當(dāng)是由國內(nèi)科文公司、亞洲創(chuàng)投基金、美國老虎基金、美國國際數(shù)據(jù)集團(tuán)(IDG)、盧森堡劍橋集團(tuán)(LCHG)等共同投資建立，它是全球最大的綜合性中文網(wǎng)購商城，經(jīng)營范圍包括圖書音像、服裝鞋包、家居家紡、孕嬰童等，其中圖書是它的主要經(jīng)營品種，占據(jù)了國內(nèi)50%以上的市場(chǎng)份額。1999年1月，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)正式成立并開通。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，當(dāng)當(dāng)已從早期的網(wǎng)上書店拓展到如今的全品類綜合性購物商城。2010年12月8日，對(duì)于當(dāng)當(dāng)來說是一個(gè)特別重要的日子，這一天當(dāng)當(dāng)在美國紐約證券交易所IPO上市，是中國第一家在美國上市的B2C網(wǎng)上商城，股票交易代碼為"DANG"，融資規(guī)模為2.72億美元。

二、當(dāng)當(dāng)赴美上市的動(dòng)因

當(dāng)當(dāng)是我國國內(nèi)第一家在美國上市、其業(yè)務(wù)完全屬于線上、同時(shí)實(shí)現(xiàn)了盈利的B2C網(wǎng)上商城。當(dāng)當(dāng)將本次上市募集到的全部資金用于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、配送能力的提升、百貨產(chǎn)品線的拓展和營銷服務(wù)的完善上來。當(dāng)當(dāng)和優(yōu)酷是于同一天在美國紐約證券交易所上市的，那么當(dāng)當(dāng)為什么會(huì)選擇在美國上市，而不是在國內(nèi)上市呢？

(一)當(dāng)當(dāng)不滿足國內(nèi)上市條件

國內(nèi)證券交易所要求企業(yè)上市前必須連續(xù)盈利，主板要求企業(yè)有三年盈利記錄，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求企業(yè)連續(xù)兩年盈利，而當(dāng)當(dāng)2010年12月份上市時(shí)不滿足這一要求。

根據(jù)當(dāng)當(dāng)上市前兩年有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，從2008年第四季度以來，其營業(yè)收入持續(xù)高速增長(zhǎng)。但從凈利潤(rùn)的角度來看，情況并沒有我們想象的那么美好。大家可以看下面這張圖表。

圖1 當(dāng)當(dāng)2008年第四季度-2010年第三季度凈利潤(rùn)動(dòng)態(tài)分析圖(資料來源：新浪財(cái)經(jīng)美股當(dāng)當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)表。)

從圖1可以看出，當(dāng)當(dāng)上市前兩年并不是持續(xù)盈利，而是時(shí)而盈利，時(shí)而虧損，波動(dòng)較大。08年第四季度和09年第一季度處于虧損狀態(tài)，09年第二季度到09年第四季度處于盈利狀態(tài)，凈利潤(rùn)呈現(xiàn)良好的遞增趨勢(shì)。但是到了10年第一季度則急劇下滑，僅有101萬元，到了第二季度更是虧損嚴(yán)重，虧損額為1775萬元。然而到了上市前的最后一個(gè)季度，又出現(xiàn)較大程度的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，扭虧為盈，凈利潤(rùn)高達(dá)3271萬元，創(chuàng)歷史新高。

當(dāng)當(dāng)?shù)倪@種財(cái)務(wù)狀況，在國內(nèi)是直接pass的，然而，在美國資本市場(chǎng)卻成為可能。紐交對(duì)非美國公司上市前的盈利要求規(guī)定了三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1.上市前兩年，每年稅前收益為200萬美金，最近一年稅前收益為250萬美金；2.三年必須全部盈利，稅前收益總計(jì)為650萬美金，最近一年最低稅前收益為450萬美金；3.上市前一個(gè)會(huì)計(jì)年度市值總額不低于5億美金且收入達(dá)到2億美金，三年調(diào)整后凈收益合計(jì)2500萬美金(每年報(bào)告中必須是正數(shù))[1]。

(二)美國股市比中國股市更規(guī)范化

在中國，上市公司一旦盈利狀況不好，證監(jiān)會(huì)會(huì)要求其退市，所以每當(dāng)深交所準(zhǔn)備研究上市公司的退市策略時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)大跌。但是在美國，只要公司有發(fā)展前景，即使現(xiàn)在盈利狀況并不好，股民也照樣會(huì)支持。例如，美國的亞馬遜曾出現(xiàn)連續(xù)八年虧損的現(xiàn)象，但股價(jià)依然居高不下，就是因?yàn)槊绹耐顿Y者看好的是亞馬遜的發(fā)展?jié)摿Γ皇撬F(xiàn)在有多少利潤(rùn)。

表1 當(dāng)當(dāng)2011年-2014年利潤(rùn)表相關(guān)數(shù)據(jù) 單位：百萬人民幣

(資料來源：新浪財(cái)經(jīng)美股當(dāng)當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)表。)

從表1可以看出，當(dāng)當(dāng)上市后頭三年都是虧損，虧損額度分別為2.28億、4.43億、1.42億元，直到2014年才實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8800萬元。像當(dāng)當(dāng)這樣上市后連年虧損的企業(yè)，要是在中國，證監(jiān)會(huì)早讓你退市了。但是在美國，即使是虧損，只要是一只潛力股，股民照樣會(huì)買。因?yàn)槊绹墒械淖C券監(jiān)管制度健全，政府、投資者、券商以及律師都十分關(guān)注股市的一舉一動(dòng)，相比只拿公司盈利作為判斷標(biāo)準(zhǔn)的中國股市而言，美國證券市場(chǎng)的保障機(jī)制更加完善且靈活[2]。

(三)海外資本市場(chǎng)資金量充足

當(dāng)當(dāng)IPO共發(fā)行1700萬份美國存托股票(ADS)，每份ADS相當(dāng)于5股普通股。其中1320萬份ADS由公司發(fā)行，380萬份由公司股東出售。股票發(fā)行價(jià)16美元，收盤價(jià)29.91美元，漲幅86.94%，融資規(guī)模為2.72億美元?？梢姡Ｍ馐袌?chǎng)的資金量充足，可以幫助企業(yè)獲得巨額融資。有了這么強(qiáng)大的資金做后盾，當(dāng)當(dāng)才敢于宣稱不差錢、打價(jià)格戰(zhàn)。如果在國內(nèi)A股上市，當(dāng)當(dāng)?shù)氖兄祪H有美國上市市值的60%。

企業(yè)通過海外上市獲得了巨額資金以后，就可以加大對(duì)自身經(jīng)營項(xiàng)目的投入。自從2011年12月電子書平臺(tái)上線以來，當(dāng)當(dāng)就不斷推出自己的獨(dú)立品牌項(xiàng)目，例如2012年4月的家居品牌——當(dāng)當(dāng)優(yōu)品、2013年5月的服裝尾貨特賣頻道尾品匯、2013年6月的電子書閱讀器——都看二代、2014年9月的無線時(shí)尚三寶——Chic Now/Go時(shí)尚購物頻道、當(dāng)當(dāng)腔調(diào)和iwant話題購物社區(qū)等等。如今打開當(dāng)當(dāng)，你會(huì)看到非常顯眼的標(biāo)題——敢作敢當(dāng)當(dāng)，這句話代表了當(dāng)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)文化，體現(xiàn)了創(chuàng)始人對(duì)當(dāng)當(dāng)寄予的厚望，而當(dāng)當(dāng)也確實(shí)按照它的承諾在書寫一段輝煌的歷史。

(四)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)更多

當(dāng)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)投資商基本上都是國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)比較活躍，投資商往往比較青睞那些有潛力的成長(zhǎng)型企業(yè)，他們會(huì)對(duì)這些公司投入大量資金，以期待獲取更大回報(bào)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)強(qiáng)烈要求這些企業(yè)去美國上市。

風(fēng)險(xiǎn)投資起源于20世紀(jì)60、70年代的美國，核心理念是高風(fēng)險(xiǎn)換取高收益，它與以往的抵押貸款有著本質(zhì)上的不同。風(fēng)險(xiǎn)投資不需要抵押，也不需要償還，一旦投資成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報(bào)；如果失敗，將血本無歸[3]。對(duì)創(chuàng)業(yè)者來講，利用風(fēng)險(xiǎn)投資這種方式創(chuàng)業(yè)的最大優(yōu)點(diǎn)在于即使失敗也不會(huì)背上債務(wù)。

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資雖然歷史也很悠久，但相較發(fā)達(dá)國家而言，始終還是比較落后的。原因如下：我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司(企業(yè))的規(guī)模小、數(shù)量少、資金弱，達(dá)不到產(chǎn)業(yè)規(guī)模，因而難以在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化方面起到主導(dǎo)作用；風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道狹窄，資金流量單一、有限，導(dǎo)致了科技風(fēng)險(xiǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)投資職能很弱，風(fēng)險(xiǎn)投資行為也不規(guī)范；知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度的不完善及資金市場(chǎng)化程度的脆弱，使我國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加??；風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不暢，使一些潛在的投資者因懼怕“投進(jìn)去，收不回”，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資望而卻步；風(fēng)險(xiǎn)投資的政策資源和人力資源尚缺乏，這是我國風(fēng)險(xiǎn)投資目前急待解決的問題。美國的風(fēng)險(xiǎn)投資則具有政府重視、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、稅收優(yōu)惠、提供補(bǔ)貼、信息渠道多等優(yōu)勢(shì)。

三、當(dāng)當(dāng)美國上市后遇到的風(fēng)險(xiǎn)

(一)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知，當(dāng)當(dāng)以賣書起家，曾是圖書銷售B2C領(lǐng)域的老大。但隨著京東、天貓等知名大型電商平臺(tái)加入，當(dāng)當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)逐漸被瓦解，并遭遇連續(xù)虧損、轉(zhuǎn)型失敗等問題。

表2 當(dāng)當(dāng)2014年第二季度-2015年第二季度利潤(rùn)表相關(guān)數(shù)據(jù) 單位：百萬人民幣

(資料來源：新浪財(cái)經(jīng)美股當(dāng)當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)表。)

從表2可以看出，從2014年第二季度到2015年第二季度，當(dāng)當(dāng)?shù)挠麪顩r并不是很好。2014年第二季度到第四季度，凈利潤(rùn)分別為2882萬元、2454萬元、3280萬元人民幣，雖然處于盈利狀態(tài)，但數(shù)額較低。到了2015年，公司業(yè)績(jī)急劇下滑，第一季度和第二季度凈虧損分別為6017萬元和2120萬元。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)格局大概都是這樣一個(gè)狀態(tài)，巨頭們看上哪一塊兒市場(chǎng)，就會(huì)紛杳而至，即便不賺錢也算得上戰(zhàn)略防守，例如騰訊公司繼新浪微博后推出騰訊微博，雖然最終沒有成功，但卻有效地扼制了新浪微博的粉絲流量，這就叫做：走別人的路讓別人無路可走。[4]巨頭們不差錢，這是他們能做到的。

(二)私有化退市風(fēng)險(xiǎn)

2015年7月，當(dāng)當(dāng)宣布董事會(huì)收到一份私有化要約，這份要約來自董事長(zhǎng)俞渝和CEO李國慶，準(zhǔn)備退市。但這份私有化要約開出的價(jià)格迅速引起了絕大多數(shù)投資者的不滿。7.8美元的價(jià)格，盡管比當(dāng)當(dāng)當(dāng)時(shí)的股價(jià)高出20%，但比此前一個(gè)月平均價(jià)格低了25%，比最高價(jià)格11.5美元跌了40%。

這次退市和早前的中概股危機(jī)密切相關(guān)。在美上市的部分中國企業(yè)財(cái)務(wù)造假導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)中國概念股出現(xiàn)了嚴(yán)重的信任危機(jī)，數(shù)百家中國公司被美券商列入禁止用保證金購買的名單。美股分析師認(rèn)為，中國企業(yè)接連爆出的財(cái)務(wù)造假問題已經(jīng)使投資者產(chǎn)生了危機(jī)感，這也使得后來上市的中國企業(yè)如履薄冰，IPO高價(jià)的神話已經(jīng)難再延續(xù)。中概股的危機(jī)引發(fā)了大量的私有化退市狂潮。[5]從2015年以來，中概股回歸A股的浪潮就一波高過一波。而私有化就是中概股回歸的第一步，只有完成私有化，才能重新組合資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)將在中國境外經(jīng)營的實(shí)體在中國A股市場(chǎng)上市的可能。

(三)惡意收購風(fēng)險(xiǎn)

i美股今年3月9日宣布，已向當(dāng)當(dāng)遞交了以全現(xiàn)金方式收購其全部流通股份的非約束性要約，收購價(jià)格為每股ADS 8.8美元，相當(dāng)于每股普通股1.76美元。該報(bào)價(jià)較此前當(dāng)當(dāng)管理層的內(nèi)部收購要約價(jià)格高出12.6%。

4月8日，i美股擬收購當(dāng)當(dāng)一事又有新進(jìn)展，i美股資產(chǎn)管理有限公司和江蘇華西集團(tuán)共同日宣布，雙方已就收購當(dāng)當(dāng)事宜結(jié)成買方聯(lián)盟。i美股和華西集團(tuán)已聘請(qǐng)O’Melveny&Myers LLP(美邁斯)為國際法律顧問，聘請(qǐng)East&Concord Partners(天達(dá)共和)為中國法律顧問。很顯然，i美股的收購要約“攪局”了當(dāng)當(dāng)?shù)乃接谢M(jìn)程。對(duì)于為何要發(fā)起要約提案，i美股創(chuàng)始人兼CEO梁劍向記者表示，僅僅是因?yàn)閮r(jià)格便宜。據(jù)悉，i美股會(huì)通過股東、投資者、合作方以及銀行貸款等完成收購所需資金的募集。

四、當(dāng)當(dāng)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)

(一)遵守美國資本市場(chǎng)的法律法規(guī)

美國的法律屬于英美法系，而中國的法律屬于大陸法系。美國的證券監(jiān)管是非常嚴(yán)格的，它不允許上市公司出具虛假財(cái)務(wù)報(bào)告以欺騙廣大的投資者，一旦出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象，上市公司會(huì)立即受到美國證券交易委員會(huì)(SEC——the U.S. Securities and Exchange Commission)的調(diào)查和處罰。這種嚴(yán)格的證券市場(chǎng)監(jiān)管模式有助于為廣大的企業(yè)和投資者提供一個(gè)公平公正的融資環(huán)境。當(dāng)當(dāng)作為一家在美國上市的中國企業(yè)，不管它過去的財(cái)務(wù)信息是否完全真實(shí)，在未來的日子里它都要嚴(yán)格按照美國法律披露財(cái)務(wù)信息和重大事實(shí)，提高企業(yè)的公眾透明度和市場(chǎng)規(guī)范性，給美國的投資者一個(gè)負(fù)責(zé)任的交代，并贏得他們的信任，從而能在美國資本市場(chǎng)長(zhǎng)久地待下去。否則，只能卷鋪蓋滾回中國。

(二)提升公司治理水平

當(dāng)當(dāng)作為一家上市公司，雖然它有著一段輝煌的歷史，并且已經(jīng)取得了不小的成績(jī)，但是當(dāng)今社會(huì)尤其是資本市場(chǎng)可謂風(fēng)云變幻，沒有常勝將軍，一不小心，就會(huì)瀕臨退市、被收購甚至破產(chǎn)的邊緣。當(dāng)當(dāng)在過去的十幾年里，它一直都是全球最大的中文網(wǎng)上書店，它的百貨業(yè)務(wù)也在國內(nèi)占據(jù)了很大的市場(chǎng)份額。然而，隨著京東和天貓的迅速崛起，當(dāng)當(dāng)?shù)膱D書業(yè)務(wù)漸漸受到影響，市場(chǎng)占有率逐漸被稀釋。一旦當(dāng)當(dāng)?shù)暮诵陌鍓K失去了競(jìng)爭(zhēng)力，那么它就離破產(chǎn)不遠(yuǎn)了，更別說退市了。所以，當(dāng)當(dāng)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身經(jīng)營建設(shè)，提升公司治理水平、改善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化內(nèi)部控制制度，維護(hù)已有的市場(chǎng)占有率，并不斷創(chuàng)新、開拓新的市場(chǎng)領(lǐng)域，讓自己保持年輕，保持先進(jìn)。

(三)積極應(yīng)對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)和做空風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)當(dāng)目前雖然沒有遭遇訴訟危機(jī)，但也要采取預(yù)防措施，一旦遭到證券集團(tuán)訴訟，應(yīng)保留證據(jù)、積極舉證，并選擇經(jīng)驗(yàn)豐富又熟悉美國當(dāng)?shù)胤梢约爸袊髽I(yè)訴求的律師團(tuán)隊(duì)為其辯護(hù)，爭(zhēng)取勝訴或者降低賠償額度，而不是采取消極的不作為態(tài)度。

很多中概股在遭遇做空風(fēng)險(xiǎn)時(shí)選擇認(rèn)命，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌和被迫退市。所以在面臨被做空的可能性時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立企業(yè)誠信理念和規(guī)范運(yùn)作意識(shí)，并積極與投資者進(jìn)行有效溝通，說服其繼續(xù)持有股票，并及時(shí)發(fā)布公告澄清坊間的做空傳聞，挽救股價(jià)，預(yù)防退市風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)語

當(dāng)當(dāng)赴美上市這一案例，反映出中國證券市場(chǎng)的不科學(xué)、不完善和美國證券市場(chǎng)的法制化、規(guī)范化，以及中國企業(yè)在國際資本市場(chǎng)存在的嚴(yán)重誠信危機(jī)。如何加強(qiáng)我國國內(nèi)證券市場(chǎng)的自身建設(shè)，如何幫助民營企業(yè)獲得更多融資機(jī)會(huì)，如何讓中國企業(yè)在國際資本市場(chǎng)上樹立良好的企業(yè)形象、贏得良好信譽(yù)并走出這場(chǎng)中概股危機(jī)，是我們急需解決的現(xiàn)實(shí)問題。國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要廣大民營企業(yè)的支持，只有讓民營企業(yè)猶如雨后春筍般展現(xiàn)出勃勃生機(jī)，才能實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的騰飛。

[1] 郭寶忠,孫一平.中國企業(yè)海外上市風(fēng)險(xiǎn)防范研究[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2014(3).

[2] 李培馨,謝偉,王寶鏈.海外上市地點(diǎn)和企業(yè)投資:納斯達(dá)克、香港、新加坡上市企業(yè)比較[J].南開管理評(píng)論,2012(2).

[3] 郭曉玲.試論民營企業(yè)海外上市風(fēng)險(xiǎn)防范[J].現(xiàn)代商業(yè),2012(3).

[4] 張樹林,楊振,韓磊.中國對(duì)外直接投資:政府拉動(dòng)還是金融推動(dòng)[J].新金融,2012(8).

[5] 崔學(xué)剛,杜世勇.中國境外上市公司私有化退市的戰(zhàn)略思考：基于盛大網(wǎng)絡(luò)退市案的分析[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)(理財(cái)版),2012(8).

責(zé)任編輯：何玉付

2016-07-03

1.曹力(1988—)，女，江西九江人，講師，碩士，研究方向:會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)管理；2.王田(1963—)，男，江西九江人，副教授，研究方向:證券投資；3.余育新(1976—)，男,江西九江人，講師，研究方向:工商企業(yè)管理。

F830.9

A

1671-8275(2016)05-0074-03